救市救到哪去了？中國政府為何止不住股市狂瀉

上證指數週三(8日)走勢。

中國上證指數 A 股過去 3 個禮拜暴跌逾 30%，即便北京當局祭出一連串救市措施，仍止不住強大跌勢。究竟中國政府的出手干預行動出了什麼問題？

中國《財新網》週一 (6 日) 報導，主張北京現在必須救市的人認為，A 股跌幅已為中國帶來金融危機，恐危及金融穩定，因此應該從美國經驗學到教訓，別像2008 年雷曼兄弟倒閉引發系統性風險，美國政府才狂灑 7000 億美元。他們建議中國政府應該設立投資基金，由央行提供資金買股，且最好買到牛市再起。

中國證監會顯然聽到了這些響亮呼聲，採取一連串措施來捍衛投資人信心。但批評者指出，從眾多救市政策已徒勞無功，可見當局迷失了「信念和原則」，又如何能提振市場信心？因此他們認為，證監會應該只在危及金融穩定的系統性風險出現時才能救市，其他時間管好槓桿及市場內外融資，並持續推進股票註冊制。

至於如何判斷金融穩定與否？報導引用歐洲央行 (ECB) 的定義：即金融機構、市場及市場基礎架構運作良好，能夠抵擋各種衝擊，且儲蓄也能有效轉化為具生產力的投資。換句話說，若金融機構無法正常運作，且有蔓延的可能性，便有機會引發系統性危機。

但中國股市短期內暴跌了 30%，雖然是相當不穩定的情況，不過暫時還沒見到任何中國金融機構因此陷入麻煩。中國券商雖然借給投資人總額約 2 兆元人民幣 (3200 億美元) 進行融資交易或放空，然而從交易量及槓桿比例來看，仍在足夠應付平倉的安全範圍。

另一方面，也有人擔心中國銀行業的壞債會大增。的確，中國銀行透過結構化金融衍生性商品，將估計約 1.5 兆元人民幣的資金從財富管理產品轉投入股市；但這些基金相對安全，因為融資炒股的投資人會先吸收虧損。

不過，中國銀行業的另一個曝險，是借了 1 兆元人民幣給中國企業，而換得股票作為擔保品。但報導指出，大部分這些銀行的資產負債表並不會受到影響，除非持有的擔保企業股票價格暴跌逾 60%。

那麼這回中國政府救市失敗，到底哪裡做錯了？首先，這回崩盤的核心問題來自「有毒資產加上槓桿化」。由於這是 A 股第一次被槓桿推動的牛市，大跌原因主要是股價高估而融資交易過重；但中國證管當局卻太晚才去控制未受監督的融資交易，直到上個月 23 日才終於限制散戶融資管道而非券商，但為時已晚。

不僅如此，中國又在金融穩定尚未危急前，展開一連串積極救市行動。包括上週六 (4 日) 證監會召集 21 家券商，令他們集資 1200 億元人民幣投入藍籌股ETF，並承諾上證指數未收復 4500 點之前不拋售任何持股。這樣的資金規模其實不足以扭轉股市跌勢，然而中國政府的行動卻加深投資人的救市預期。

報導指出，當局如果管不住中國股市槓桿規模，救市只會造成風險繼續擴大。證監會想藉由防止散戶拋售股票來穩定市場，最後恐怕會讓他們受害更深；因為投資人一再以為政府能夠阻止股價繼續下跌，但每次都證明失敗。而「中國最危險的就是政策之手介入」，因市場不再關心基本面，只關心政府出手的時機及規模。