【路博邁投信】路博邁投資長觀點一美元低迷

Jeff Blazek, 多元資產共同投資長

Erik Knutzen, 多元資產共同投資長

美元為何沒有反彈，而這對資產配置又有何啟示？

美元指數（DXY）自 4 月 2 日美國總統川普公布對貿易夥伴加徵「對等關稅」以來，下跌了 3.5%。年初至今，美元已貶值近 8%。而過去一週，美元兌亞洲貨幣的跌幅尤其顯著，特別是兌新台幣。

美元近期的走勢令人注目，特別是當標準普爾 500 指數現已幾乎全數收復 4 月 2 日以來的失地。此外，非投資級債券先前利差擴大，而現已收斂超過一半。雖然美國國庫券殖利率仍然高於「解放日」前的水平，但已從高位回落，且與掉期利率之間的利差（此為反映市場壓力的指標）也收斂；至於隱含波動率指數亦已回到較正常的水準。

若不是因為美元出現拋售，4 月的市況將會是疫情至今另一次顯著的 V 型反彈。究竟美元轉弱帶來了什麼啟示？還可能貶值多少？這對廣泛資產配置策略又可能意味著什麼？

揣測

從表面上看，美元在 4 月 2 日後轉弱格外奇怪，原因有二。

第一，市場通常預期美國提高關稅將連帶推升美元匯率。若美國消費者購買的外國商品減少，他們需要的外幣也會減少。如果消費者繼續購買這些貨品，那麼通膨就會上升，聯準會便將更難降息。

第二，過去幾十年來，當避險情緒高漲和市場波動時，投資者傾向投入美元資產以避險，因此往往導致美元走強。

這次美元轉弱的原因也許是，投資者認為關稅對美國經濟成長的損害將大於對全球其他國家，而且其影響可能超過對美元的正面效應。不過，這解釋難以與美國股票和非投資級債券的復甦表現相符。

另一可能性是，投資者正相信所謂的「海湖莊園協議」的說法。這個概念類似 1985 年的「廣場協議」，該理論認為美國政府的真正目的是促進製造業回流美國，而這可以透過在必要時加徵關稅來實現，或更理想的是讓貿易夥伴藉著使其貨幣兌美元匯率升值，從而換取免於被加徵關稅。

跨境投資者的資金流向

我們認為，美元疲軟較可能是跨境投資者資金流動的表現。

以資金流向來解讀，既切合預期美國經濟成長將轉弱的展望，也與美國風險性資產表現復甦相符。隨著美元投資者將資產從美國公債轉移至股票，可能會推升美國風險性資產的價格，但如果非美元投資者增加風險性資產配置，同時仍選擇留在美國以外的市場，那麼資金便不會流入美元資產，如此便形成美股上揚但美元仍然走貶的局面。

這動態可能是導致避險情緒與美元強勢之間的正相關性破裂的主因。而兩者正相關性的破裂，則可能反過來進一步壓低美元匯率，因為非美元的投資者可能不再視美元為避險貨幣，也不再將未避險的美元資產視為多元分散投資的工具。因此，保留手上的美元資產可能會面臨更高的避險比率，並對美元添加額外的拋售壓力。

除此之外，路博邁貨幣團隊指出，以購買力平價等長期度量來衡量，美元仍然被高估，但美元的空頭部位也龐大。總體來說，團隊認為美元兌歐元和日圓在今年可能再進一步貶值 3-5%，但也指出未來的走貶之路可能會伴隨比年初至今更大的波動性。

留心分散投資的方式

我們認為美元的動態強化了平衡和分散投資的必要性，尤其是因為美元未能隨股票反彈，顯示一些揮之不去的風險或隱藏的陷阱。然而，美元與投資風險的正相關性破裂，也提醒了投資者必須留意投資組合分散布局的方式。簡單地配置於美元或美國公債可能不會像以往那像發揮穩定作用，特別是對非美元投資者而言。

其中主要挑戰在於關稅和美元轉弱可能引發停滯性通膨。我們的固定收益團隊觀察到，與其投資於長期美國公債，不如持有美債平衡通膨率的多頭部位，這可能是避險方案之一。

幾個月以來，我們一直主張將投資分散至美國超大型股票之外。我們預期美國以外市場將表現出色，同時也認為很多投資者無論身在世界何處，都對美國市場過度投資。

歐洲尤其看來越來越具吸引力：相較美國，歐洲受關稅引發的通膨效應影響較小，而弱勢美元在美國是刺激通膨的因素，但在歐洲則減緩通膨，這使歐洲擁有較大的靈活性，透過擴大財政支出和下調利率以支持經濟。

除了提倡分散投資於不同區域之外，我們現在也強調在區域配置背後的外匯風險的重要性。正如我們之前提到的，由於美元的分散風險效益下降，歐元和日圓的投資者現在可能更願意為其手上的美國投資部位，承擔更高避險比率所帶來的額外成本；反觀美國投資者可能考慮在較低或不避險下，增加歐洲及日本股票和債券投資，即使這可能損失一些來自利率差距的收益。

重新學習平衡投資的重要性

美元自今年初以來顯著下跌，成為了美國例外論式微這一辯論的重要部分。但直到我們了解美元體制是否會出現轉變及轉變程度之前，這場辯論還將延續很長一段時間。結果可能是不確定性和波動持續，而單是這些就顯示了平衡和分散投資的重要性。

撇開關稅、貿易和美國的廣泛政策，許多投資者意識到自己過度配置於美國，似乎是美元被拋售的其中一個原因，而這拋售潮也適時地提醒那些仍然過度配置於美國的投資者。就如我們以往所述，投資組合很容易在無意間失去平衡，不是因為投資風險逐步變得過於集中，就是因為投資者假設資產之間的歷史相關性永遠不變。市場偶爾會給投資者上一堂如何真正平衡投資的課，而今年的課題是美元。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。