比特幣在幾週內上漲了 15, 000 美元——但原因並非市場普遍認為的那樣。一家「鮮為人知的」日本上市公司 Metaplanet 的股價反映的比特幣隱含價值高達 596, 154 美元，是實際市價的五倍以上。同時，亞洲交易時段正悄悄主導市場敘事，一種危險的淨資產價值（NAV）扭曲正在市場表層之下醞釀。

波動性持續下行，散戶資金流動發生變化，我們所觀察到的訊號與歷史上的關鍵轉折點高度相似。從日本的債券市場到貨幣流動再到加密貨幣代持工具（如 Metaplanet），有些異常正在發生——但尚未出現在主流新聞中。如果你正在尋找下一波大行情的起點，這份報告值得一讀。

比特幣 vs. MicroStrategy vs. Metaplanet－誰最可能被高估？

核心觀點：

· 比特幣無疑是 21 世紀最具顛覆性的創新之一，但圍繞它的諸多誤解依然廣泛存在。其中一個最基本的原則——「Not your keys, not your coins」（沒有私鑰，就不是真正擁有比特幣）——很少被真正重視。現今的市場，已遠離中本聰提出的「點對點電子現金系統」的原初願景。

· 現今，數十億美元的散戶資金透過各類金融工具試圖獲得比特幣敞口，但其中許多工具往往需要支付高額溢價。在某些情況下，投資者甚至在無意中以 596, 154 美元 的價格購買比特幣，而實際市價僅為 109, 000 美元，溢價高達 447%。

· 我們的一些市場觀點雖曾引發爭議，但多次被市場驗證為極具前瞻性。值得一提的是，2022 年 12 月，我們曾指出 Grayscale 的 GBTC 相較於 NAV 出現 47% 折價（當時比特幣價格為 18, 000 美元），並將其列為 2023 年的重點投資建議（同期建議還包括 Solana，當時價格為 13.70 美元），市場普遍擔憂，當時市場。

· 2024 年 1 月 29 日，我們發表觀點稱：「MicroStrategy 可能比比特幣 ETF 更具投資價值」，當時該公司股價相較其比特幣持倉價值有 7% 折價，有效捕捉到了其後續市值重估的起點。我們也在 2024 年 10 月 7 日 指出 MicroStrategy 有望突破，當時其股價為 177 美元（目前已漲至 380 美元）。

正文

大多數人根本不了解淨資產價值（NAV）為何物，更不知道自己可能在獲得比特幣敞口時，支付了極其高昂的溢價。部分投資人認為，他們獲得了某種上漲槓桿效應，這與華爾街向散戶兜售金礦股時的邏輯類似：這些股票被包裝成黃金價格上漲的槓桿性賭注，尤其在機構需要拋售股票給散戶時更是如此。

目前 MicroStrategy 的股價隱含比特幣價格為 174, 100 美元，雖然該溢價不算極端，但仍顯著。畢竟，當市面上已有比特幣 ETF 以實際市場價格（約 109, 000 美元）提供敞口，誰還會願意支付如此高的價格？答案往往在於資訊不對稱、對 NAV 缺乏認知，或是行銷話術奏效。

每當 MicroStrategy 向散戶發行新股時，這些股票背後所代表的比特幣價值僅佔其股票價格的一小部分，公司便從中賺取差價，並將其包裝成所謂的「比特幣收益」。現有股東對此拍手稱快，因為新進投資者實質上是以 174, 100 美元 / 枚 的價格間接購買比特幣，而公司則用這筆資本以市場價格購入 BTC。從長期看，這將稀釋每股的淨資產價值（NAV），這部分成本全部由新股東承擔。

儘管加密媒體將這一操作稱為「金融工程的傑作」，但這種模式之所以成立，根本原因在於：大多數散戶已不再直接購買完整的比特幣，如今一枚 BTC 的價格已高於一輛新車（45, 000 美元以上）。自從比特幣價格突破這個心理門檻後，MicroStrategy 的 NAV 迅速上升，從而支撐其所謂的「比特幣收益」策略——但從另一個角度看，這其實是「榨取散戶為其比特幣帝國融資」。

正如我們先前所指出的：隨著波動性下降、MicroStrategy 的 NAV 被稀釋，該公司透過增發股票來購買比特幣的能力正在逐步受限。然而，在過去一個月中，該公司仍然設法購買了 價值 40 億美元的比特幣，這項操作幾乎無人能及。相較之下，日本的 Metaplanet 儘管股價飆升，同期僅購入 2.83 億美元 的比特幣，目前持有 7, 800 BTC（帳面價值約 8.45 億美元），公司市值卻高達 47 億美元，對應每枚比特幣隱含價格為 596, 154 美元。

鑑於其平均購入成本為 91, 343 美元 / 枚，只要比特幣價格下跌 15%，Metaplanet 的帳面收益就會全部蒸發。須知，該公司一年前還只是市值 4, 000 萬美元 的傳統飯店企業。隨著日圓升值（美元兌日圓匯率走低）、資本回流加劇、日本經濟進入新階段，外國旅客減少可能將直接衝擊其本業—飯店。更值得注意的是，近期比特幣上漲 15, 000 美元 的背後，主要發生在日本央行政策會議之後。會上，官方大幅下調經濟成長預期，同時日本公債殖利率飆升、公債拍賣需求疲軟。而同時，亞洲多種貨幣（如新台幣）大幅升值，儘管官員否認與川普政府進行任何關於貨幣升值的談判。

越來越多的證據表明，比特幣的近期價格走勢主要由亞洲交易時段驅動，可能是受到 Michael Saylor 關於比特幣購入的暗示性推文，或日本散戶活動激增所推動。過去 30 天，比特幣整體漲幅為 16%，但亞洲交易時段的漲幅高達 25%。相對而言，美國市場時段幾乎無貢獻（價格橫盤），而歐洲時段則錄得 8% 跌幅。這進一步表明，亞洲目前是比特幣定價的主導力量。若亞洲資金流開始減弱，比特幣或將進入盤整期。

值得一提的是，Google 趨勢顯示日本並未出現廣泛的比特幣散戶熱潮，這說明 Metaplanet 股價的拋物線式上漲，可能是由少數投機性資金推動，而非全民熱情所致。在其當前的市值下，該股交易價格相當於其 NAV 的 5.47 倍，即 447% 的溢價，為套利交易提供了誘人機會。對沖基金可以透過一項配對交易表達市場觀點：買入 5 枚比特幣，同時做空價值 55 萬美元的 Metaplanet 股票（約 70, 000 股，每股 1, 116 日元，按 USDJPY 142 計算）。這類交易的吸引力正在上升，尤其是在日本預計將在未來 12 個月內批准比特幣 ETF 的背景下，屆時 Metaplanet 的 NAV 溢價可能會大幅壓縮，估值也將趨於理性。

儘管我們準確預測了比特幣自 4 月 12 日開始的上漲行情，但我們認為當前價位已是獲利了結的合理時機。如果比特幣價格突破 105, 000 美元，交易者應考慮減持多頭部位。

期權市場已經發出預警信號：比特幣的隱含波動率偏度（Skew）——即看漲期權與看跌期權之間隱含波動率的差值——已經降至近 -10%，這表明市場對看漲期權的定價遠高於看跌期權。換句話說，交易者正積極追逐上漲行情，而非為下跌風險進行避險。在我們的經驗中，如此極端的偏度水平往往反映出市場處於極度樂觀的頂部情緒，這是一種典型的反向訊號。

我們的多個技術反轉指標（如相對強弱指數 RSI 和隨機指標）目前也已出現超買跡象，並開始向下反轉，與比特幣價格之間形成背離。目前比特幣價格與我們趨勢訊號之間的差距已達 20, 000 美元，且差距正在收窄，顯示出市場動能正在減弱。我們自 4 月中旬起維持看多觀點（當時屬於逆勢觀點），但現在認為，減少風險敞口、等待更有利的再入場時機更加明智。

過去六週的漲幅是調整收益的核心。在目前高估的水平下，最後一批買入 Metaplanet 的日本散戶，可能將承擔沉重代價。

結論

現在是鎖定部分利潤的時機。我們在上週五建議買入 MicroStrategy 的看跌價差期權（put spread），截至目前該股下跌 7.5%，該策略已實現 66% 的收益。接下來，Metaplanet 看起來可能成為未來幾個月內估值回檔的下一個目標。透過對其進行與比特幣的對沖做空，是一種有效表達這一判斷的方式。從更廣泛的市場視角來看，隨著 6 月的臨近以及傳統上夏季交投清淡期的到來，我們認為比特幣本身也可能進入一段震盪整理期。當前階段，更應關注利潤兌現與風險控制，而非盲目追高。

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