【路博邁投信】投資長觀點－消費者撐著

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長

正當政策多變、市場波動和信心起伏之際，美國消費者至今仍然展現出奇的韌性。

消費是美國經濟的支柱，去年分別佔國內生產總值和經濟增長約三分之二 [1]。因此，了解消費者信心和行為的狀況，對評估經濟增長前景舉足輕重，尤其是在經歷過去幾個月的震盪之後。

近期一連串干擾企業展望和市場的政策行動確實影響了消費，當中最重要的是美國關稅政策。由於美國正與各國進行談判，並等待美國上訴法院對國際貿易法院上週裁定加徵對等關稅違法無效的裁決，因此大部分措施目前至少暫緩實施至今年 7 月。除此之外，共和黨的稅務法案則是對經濟增長的樂觀情緒的來源，但也引發財政赤字支出的擔憂。

在所有這些不確定性中，美國消費者普遍對支出模式和整體信心水平表現出更高的警惕性 (除了 5 月份數據因暫緩實施關稅而上升之外），但從基本面來看，在現金持有量仍高和勞動市場穩固的支撐下，消費活動仍然意想不到地健康。據摩根的數據，包括支票帳戶、儲蓄帳戶及零售貨幣市場基金的「消費者現金儲備」總額，在 2024 年第四季創下 21.6 兆美元的新高，較五年前的 14.8 兆美元大幅增長。此外，在 4 月美國就業報告中，非農業新增職位 17.7 萬個，失業率維持在 4.2% 不變，顯示勞動市場景氣出乎意料地強勁。

雖然這可能只是關稅風暴來臨前的平靜，但目前來說，美國消費者正在挺住經濟。這種韌性是美國經濟表現優於全球眾多其他地區的主因之一，而能夠有接觸到這些美國消費者的機會，便是我們認為川普政府在未來的貿易談判中，最終能夠爭取讓對方作出一些讓步的原因（假設貿易法院的裁決被推翻，或是出現新的法律依據支持實施對等關稅）。

實際情況

在最新一季的財報中，各個經濟領域都展現出消費強勁和謹慎選購的情況。路博邁全球股票研究團隊所得的觀察如下： 

零售業：表現參差（資深研究分析師 John San Marco）

零售業高層、分析師和投資者普遍抱持的看法是，消費活動將保持韌勁。不過，儘管消費數據在冬季的疲軟後，帶來令人驚喜的正面表現，但仍需要加以警惕，原因在於春季出現表現較佳的轉折點，可能是由於部分需求因關稅而提前，而其他需求因流感季節、氣候、退稅時間和復活節等而延後。此外，由於大部分關稅尚未反映至終端消費，以致可能存在一些安逸心態。沃爾瑪和家得寶等產業領頭羊的正面需求數據，未必是反映消費意願的理想指標，主要原因是這些公司的銷售組合中，必需品的佔比顯著，因此在消費者縮減支出和市場預期低迷時都能夠受益。反之，非必需零售業的景氣普遍走軟，舉例來說，Target 百貨便受關稅擔憂慮的影響（以及消費者的抵制行動）。

最終，究竟名目零售銷售在未來幾個月將增長 2% 還是 6%，更多取決於消費者的消費意願多於其消費能力，而這些意願會受到一些沒有特定方向的因素影響，例如消費信心、貿易發展、地緣政局和其他「未知的未知」因素。

非必需消費：更為挑剔（資深研究分析師 Kevin McCarthy）

雖然關於非必需消費產業的需求充斥大量雜音，但重點在於較高至中等收入消費者仍有財力消費，但對於如何消費則較為挑剔，更傾向花費不多的小型消遣活動，並延遲作出對較昂貴的花費之決定。當公司的產品或服務物有所值、提供獨特體驗或是產品創新時，這些消費者就會出現，否則他們可能會選擇待在家中隱居享受既有的電子設備。只要就業市場保持穩定，我們預期這種選擇性消費形態將持續；至於較低收入族群在消費時則日加審慎。

再深入的探究，通常迅速反映消費情緒變化的餐飲業，整體消費表現穩定，但在提供價值和創新方便，贏家和輸家更為分明。相反地，由於旅客延遲預訂行程，旅遊消費額已放緩，特別是航空公司。休閒旅遊在今年前幾個月已下跌，到了 4 月在關稅消息影響下大幅收縮，雖然之後出現反彈但基礎仍然脆弱。誠如希爾頓酒店執行長 Chris Nassetta 在法說會上所言：「由於宏觀環境仍在持續發展，大部分旅客處於觀望態度…… 我個人認為在接下來的幾季裡，這些不確定性有望減弱。」

必需消費：謹慎態度影響購買趨勢（研究部助理總監 Jacob Gamerman）

主要包裝消費產品企業在最近的法說會上表示，美國消費者應對這段經濟不明確時期的方式，包括較謹慎地消費和改變購買行為。公司管理團隊不斷強調銷售增長正在放緩、消費者對價格敏感度增加，以及呈現轉為購買較便宜的產品之傾向。儘管一些公司指出部分必需品的銷售展現韌性，但整體基調是謹慎的，並特別注意銷售額走軟和消費者更注重價值的趨勢。舉例來說，寶僑公布美國過去 12 個月的銷售增長率已從 3% 放緩至今年 2 月和 3 月的接近 1%。

行動勝於空談

退一步看，只要就業市場保持穩健使消費者能夠堅持下去，我們相信美國經濟落入衰退的可能性仍低。雖然如此，不同類別和產業的情況不一，而關稅的全面影響仍未清晰。根據聯邦政府稅收的初步數據，美國有效關稅率在 4 月約為 4.5%，在 5 月為 6.5%，但若關稅提案全數實施，那麼有效關稅率最終可能是現在的兩倍或三倍 [2]。我們將密切關注正在動搖的消費者信心，最終是否會轉化為持續縮減消費的行動。

[1] 資料來源：CEIC 數據和美國經濟分析局。
[2] 資料來源：Tedeschi, Ernie《關稅影響已逐漸在美國經濟數據中呈現》（“Tariffs are Already Creeping Into U.S. Economic Data”），彭博 2025 年 5 月 28 日。假設美國暫停對部分中國貨品加徵關稅，也不對歐盟貨品加徵 50% 關稅，作者估算美國總計關稅率介於 16-18%，若對歐盟額外加徵關稅，那麼美國關稅率將上升至 21-22%。

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