穩定幣巨頭Circle今上市 IPO認購火熱發行價上調至31美元 投資價值與風險為何？

據美國證券交易委員會周三提交文件，穩定幣發行商 Circle 公司的基礎發行股數已增至 3,400 萬股。發行價也將從目前的每股 27 至 28 美元，上調至每股 31 美元，Circle 將於今日正式上市。

穩定幣發行商 Circle 美國 IPO 股票發行價被定在 31 美元，融資 11 億美元。按該價格計算，Circle 市值將達到 69 億美元。如果計入員工股票期權、限制性股票單位和認股權證，該公司的完全稀釋估值約 81 億美元。

商業模式   

在美國，USDC 將自己定位為加密貨幣生態系統與傳統金融之間的合規橋梁。在歐盟，MiCA 的實施——以及由此導致的 USDT 等不合規穩定幣從主要受監管交易所下架——為 USDC 成為該地區領先的穩定幣鋪平了道路。   

Circle 的商業模式簡單而誘人：公司發行與美元 1:1 錨定的 USDC 穩定幣，將用戶存入的 600 億美元投資於短期美國國債，賺取無風險收益。 公司主要投資於美國公債（85% 由貝萊德的 CircleReserveFund 管理）和現金（10-20% 存於全球系統重要性銀行）。這種模式利潤豐厚，2024 年產生了約 16 億美元的利息收入（“儲備收入”），占 Circle 總收入 99%。

合規穩定幣投資價值多少？

投資者最關心的問題之一無疑是——Circle 投資價值多少？

從基本面看，2023 年 Circle 淨利潤約 2.68 億美元，2024 年淨利潤約 1.56 億美元。盈利模式就是簡單的 “吃利息”，每一枚發行的 USDC 都有 1 美元的法定貨幣儲備支持。Circle 將這些儲備金存放於安全的短期資產中，例如美國銀行存款和由貝萊德管理的短期美國國債基金，在高利率環境下可產生可觀的利息收益。根據招股書數據，2024 年 Circle 總營收約 16.76 億美元，其中 99%（約 16.61 億美元）來自 USDC 儲備產生的利息收入。

可見，除了交易量（進入 USDC 的總資金），Circle 的利潤與美元短期利率具有極高的關聯性。事實上，這兩年是公司集中盈利的階段，此前的 2019 年則淨虧損約 1.79 億美元，主要因為當年出售旗下交易所 Poloniex 造成一次性損失。

Circle 之所以 IPO，不僅僅是因為投資方的退出訴求，也因為其作為合規穩定幣發行商具備 IPO 的資質。相對而言，最大穩定幣 USDT 的發行商 Tether 反而因為不透明、不合規無法 IPO。

Tether 長期以來被批評其儲備資產成分不透明，直到近幾年才開始發佈 “證明文件”。然而即使發佈，也並非嚴格意義上的 “審計報告”。此外，Tether 的儲備資產結構不合規，公司曾承認並未全部以美元現金支持 USDT，一度將商業票據、加密資產甚至部分 “給關聯方的貸款” 作為儲備，這類資產波動性高，透明度低，難以通過美國證券監管體系的信任評估。

Tether 還存在嚴重的歷史合規問題。2021 年，該公司與 Bitfinex 因隱瞞 8.5 億美元損失，被紐約總檢察長罰款 1850 萬美元。多國監管機構（如美國、英國、加拿大、新加坡）對 USDT 的合規使用一直存疑。若申請 IPO，這些歷史記錄將面臨全面調查，可能影響 Tether 估值或上市審批。

投資風險

看似 "印鈔機" 商業模式存在缺陷

首先，Circle 營收非常依賴利率的表現。以 4.75% 回報率計算，600 億美元的 USDC 大約可以收穫 28.5 億美元，這大約是 Circle 在不承擔任何風險的情況下能獲得的收益。

但當利率下降時，問題就出現了。維持這些收益的成本（就風險而言）會更高。承擔過度風險可能非常誘人。還有來自競爭對手的壓力，他們可能願意犧牲大部分儲備收入來換取市場份額。

與此同時，Circle 的表現還和波動劇烈的更廣泛加密市場息息相關。

由於 Terra 和 FTX 平台的崩潰，Circle 在 2022 年虧損 7.688 億美元；2023 年，在 Circle 合作夥伴硅谷銀行破產後，USDC 拋售壓力上升，直接導致 USDC 的市值減半（與 Coinbase 協議簽訂時間點）。

股東套現

據 CNBC，Circle IPO 中現有股東出售 60% 的股份（初始 1440 萬股，後上調至 1920 萬股），遠高於典型科技公司 IPO。報道指出，風投機構近年來的回報率較低，IPO 提供了一個難得的流動性機會，尤其是在加密貨幣市場波動較大的背景下。

股東可能擔心 Circle 在穩定幣市場的份額難以進一步擴大，因此選擇在 IPO 熱潮中套現。

這麼高的比率的股份出售在科技股中實屬罕見，之前還要追溯到 2012 年 Facebook 上市，當時原始股東套現了 57%。

監管和公債影響

歐盟 MiCA 要求穩定幣發行人持有 60% 現金存款，擔心美國的監管法案對現金比率有更加嚴格要求影響其收入。

短期的美債收益率下降對其收入的影響。更多監管、政策風險可以參考 Circle 招股書。