Coinbase 分析 ｜ 山寨季或將於九月全面來臨

概括

• Coinbase對2025年第第三季的展望依然保持積極。隨著9月臨近，當前的市場狀況可能預示着山寨幣旺季即將全面到來。（通常的定義是：在過去90天裡，市值前50的山寨幣中至少75%跑贏BTC）

• 很多人討論聯準會9月的降息是否會成為加密市場的局部頂部。Coinbase認為不會出現該情況，目前有大量零售資金（超過7兆美元）還停留在貨幣市場基金等渠道，我們認為聯準會的寬鬆政策反而可能在中期釋放更多零售投資的參與度。

• 重點關注以太坊的價格變化（ETH），CoinMarketCap 上的山寨季指數依舊低迷，但自 7 月初以來山寨幣總市值已增長 50%，很大程度上反映了機構對 ETH 的興趣增加。需求來自數字資產財庫（DATs）的需求以及圍繞穩定幣和現實世界資產的敘事正在增長。

• 諸如ARB、ENA、LDO和OP等代幣的交易波動性都高於ETH的日回報。不過似乎只有LDO在近期ETH上漲中受益，月度漲幅達到58%。過去，Lido因其流動性質押的特點，一直是獲取ETH敞口的相對直接方式。此外，Coinbase認為LDO的上漲也受到美國證監會（SEC）聲明的支持，即在特定條件下，流動性質押代幣不被視作證券。

山寨季來臨

比特幣的市場主導地位從 2025 年 5 月的 65% 下降至 2025 年 8 月的約 59%，這顯示資金正在初步向山寨幣輪動。CoinMarketCap 的山寨幣季指數目前處於 40 低位，遠低於他們歷史上定義山寨幣季的 75 閾值，儘管自 7 月初以來，山寨幣總市值已上漲超過 50%，截至 8 月 12 日達到 1.4 兆美元。我們認為，當前市場條件正開始顯示出，隨著 9 月臨近，市場可能逐步進入全面的山寨幣季。

山寨幣未平倉合約占比激增

Coinbase樂觀展望基於宏觀視角以及對重大監管進展的預期。此前曾指出全球 M2 貨幣供應指數的變化往往會領先比特幣價格約 110 天，並指向 2025 年第第三季末/第四季初可能出現的新一輪流動性。這一點至關重要，因為對機構資金而言，敘事似乎仍圍繞大市值幣種，而山寨幣的支撐主要來自散戶投資者。

值得注意的是，目前美國貨幣市場基金的規模達到創紀錄的 7.2 兆美元，四月現金餘額則減少了 1500 億美元，這推動了隨後幾個月加密資產和風險資產的強勁表現。但自六月以來現金餘額回升超 2000 億美元，這與同期加密貨幣的上漲存在一定背離。通常情況下，加密貨幣價格上漲與現金餘額往往呈現負相關關係。

貨幣市場基金資產規模已突破 7 兆美元

前所未有的現金儲備反映了潛在的機會成本，原因包括：

隨著聯準會9月和10月降息可能性提升，預計貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，更多資金將配置到加密資產和其他風險資產。事實上，基於穩定幣淨髮行量、現貨和永續合約交易量、訂單簿深度以及自由流通量等因素，對加密貨幣流動性進行加權的z值測量，表明近幾周流動性在經歷了六個月的下滑後已開始回升。穩定幣的增長部分得益於這些資產的監管環境更加清晰。

加密貨幣流動性復甦的初步跡象

ETH 風險敞口 Beta

與此同時，山寨幣季指數與山寨幣總市值的背離，在很大程度上反映出機構對以太坊（ETH）的興趣提升。這主要得益於數字資產財庫（DAT）的需求以及圍繞穩定幣和現實世界資產（RWA）的敘事推動。僅 Bitmine Immersion Technologies 一家公司，就通過新一輪 200 億美元融資 購買了 115 萬 ETH，使其總購買能力達到 245 億美元的 ETH。（此前 ETH DATs 的領軍者 Sharplink Gaming，目前持有約 59.88 萬 ETH。）

部分數字資產財庫公司持有的 ETH 數量

截至 8 月 13 日 的最新數據表明，頂級 ETH 財庫公司控制了約 295 萬 ETH，占總供應量（1.207 億 ETH）的 超過 2%。在與 ETH 回報相關的高貝塔（Beta）代幣中，ARB、ENA、LDO 和 OP 排在前列。不過似乎只有 LDO 從近期 ETH 漲勢中獲益，其月度漲幅達到 58%。過去，由於 流動性質押（liquid staking） 的特性，Lido 為投資者提供了相對直接的 ETH 敞口。目前 LDO 的貝塔值為 1.5 相對於 ETH。（貝塔值大於 1.0 表示該資產理論上比基準更具波動性——可能放大收益與虧損。）

部分山寨幣的 Beta 值與 ETH 每日回報率（3 個月窗口）

Coinbase 認為 LDO 的漲幅 也得益於 美國 SEC 關於流動性質押（liquid staking）的聲明（8 月 5 日）。美國證券交易委員會公司金融部工作人員表示，當流動性質押實體提供的服務主要是 「事務性」 且獎勵與協議質押一對一傳遞時，該活動不涉及證券的發售或銷售。然而，收益保證、自由再質押或額外回報計劃 仍可能觸發證券屬性。需要注意的是，目前的指導意見僅代表 工作人員觀點——未來委員會的政策變化或訴訟可能改變解讀。

結論

Coinbase對於2025年第第三季的展望依然樂觀，但對山寨季的看法有所變化。近期比特幣主導地位的下降表明，目前階段資金正在向山寨幣進行早期輪動，而非全面進入山寨季。山寨幣總市值上升，山寨幣季指數也顯示出早期積極信號，隨著 9 月臨近，市場條件正在為可能的成熟山寨幣季輪動做準備。宏觀因素和預期的監管進展都支撐了觀點的基本面。

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來源：金色財經