對話 ETHZilla CEO：ETH 財庫能否復刻比特幣的機構化之路？

原文標題：ETHZilla: Ethereum』s Monster Treasury Company | McAndrew Rudisill & Avichal Garg

主持人：Ryan Sean Adams

嘉賓：Avichal Garg，Electric Capital創始人、Mac Rudisill，ETHZilla董事長

整理&編譯：LenaXin，ChainCatcher

ChainCatcher小編提要

本文整理自Bankless《ETH資產管理公司》系列第五期播客，邀請了Electric Capital創始人Avichal Garg、ETHZilla負責人Mac Rudisill。他們圍繞本輪周期中ETH財庫規模激增的動因；可轉換債券、優先股及債務等信貸市場工具如何加速資本積累以及從穩定幣到DeFi再到ETH如何形成將以太坊轉化為優質抵押品的飛輪效應展開討論，並剖析了使ETH國庫更趨近伯克希爾式價值投資而非短期炒作的商業邏輯。

資產管理公司最近為何如此活躍？本輪浪潮是否會引爆DeFi二次繁榮？

ChainCatcher進行了整理和編譯。

精彩觀點摘要：

• Avichal：ETF存在侷限性，若追求收益最大化，去中心化資產信託（DAT）可能是更優選擇

• Avichal：必須嚴格控制槓桿規模和持倉集中度，持續評估市場流動性邊界，避免因單一實體的風險暴露引發連鎖反應

• Avichal：以太坊與比特幣的核心差異在於以太坊能完美承載合規資產與債務工具

• Avichal：若成功構建鏈上金融基礎設施，以太坊將能實現自主的資產管理與信貸運作。

• Avichal：當前階段類似1999年網路泡沫後的沉澱期，待基礎設施與用戶規模成熟後，數字金融的潛力將真正釋放。

• Mac：儘管市場資源存在差異，以太坊仍呈現繁榮態勢。

• Mac：通過差異化業務產生自由現金流，並持續轉化為增持ETH。

• Mac：目前尚無ETH資產公司能接入此類優先市場或高收益貨幣市場。

• Mac：投資以太坊財庫公司可使股東獲得現金流收益

• Mac：當前以太坊隱含波動率遠高於比特幣，實際已接近五年前比特幣的水平。

（一）ETH財庫如何追趕Tom Lee和Peter Thiel？

Ryan：Tom Lee目前持有150萬枚ETH（價值約70億美元），你們能趕上嗎，ETHZilla 有什麼計劃來積累大量 ETH ？

Mac：我們持續從市場購入ETH，現貨儲備已達10億美元。目前營運模式與Tom Lee早期推出Bitmine沉浸式交易階段高度相似。

Avichal：Tom Lee設定的5% ETH持倉目標可能面臨邊際收益遞減。儘管飛輪效應可通過複利持續增持，但過量持倉可能對ETH生態系統產生負面影響。若其主動調整策略，將為SBET、Joe Lubin等主要持倉方及ETH提供價值回升窗口。

Ryan：，你們如何吸引到Peter Thiel這樣的投資者的？

Mac：與其他ETH資管機構不同，我們的亮點在於與Electric Capital及Avichal Garg合作進行資產管理。

我們的殖利率顯著超越市場同業，這是核心差異化優勢；與以太坊生態的深度聯結構成另一關鍵競爭力。

我們與眾多頭部DeFi協議創始人合作，既接入高收益協議，又通過以太坊整合現實世界資產。這種「生態接入+資產規範化」的雙重優勢構成了通過差異化業務產生自由現金流，並持續轉化為增持ETH的投資邏輯核心。

Ryan：Peter Thiel為何選擇投資ETH資金管理機構，而非直接持有ETH或以太坊ETF？

Mac：投資以太坊ETF需支付1.5%-2%的管理費，而投資以太坊財務公司可使股東獲得現金流收益。其資產凈值（NAV）包含現金與ETH持倉，疊加現金流乘數效應後可產生溢價，這是ETF無法提供的優勢。

直接持有ETH則難以實現規模效應下的複利增長，投資財務公司實質是押注其通過規模擴張持續產生現金流並加速ETH積累的能力。

Avichal：投資ETF目前無法質押，存在侷限性，收益必然低於直接質押。若追求收益最大化，去中心化資產信託（DAT）可能是更優選擇。其通過規模效應和鏈上策略可能實現超額收益。

對於公開市場投資者，DAT可提供無需主動管理DeFi即可獲得的鏈上收益敞口；對非公開市場投資者，則避免了直接操作DeFi的技術門檻與合規複雜度。這兩類資本都可能從DAT中找到比ETF或直接持幣更高效的配置路徑。

（二）國庫策略vs ETF配置vs單純持有ETH：三種投資路徑的博弈

Ryan：獨立資產管理公司能否將100%的ETH用於質押，從而獲得全額收益優勢？

Avichal：創建或贖回股票時需進行清算，必須轉移資產，買入或賣出ETH，因此流動性管理是必要的。

若採取保守策略，可參考貝萊德或Bitwise的做法，保留20%至25%的ETH在資產負債表上，以應對可能的清算風險。但是若監管政策變動導致部分ETH被凍結，同時面臨贖回需求，可能引發嚴重問題。

因此，按現行規則，即使未來ETF允許質押，其表現也很可能遜於直接質押。

Ryan：公債普遍上漲是否與機構投資策略有關？

Mac：機構選擇公債的原因之一，它具備高流動性和成熟的微觀策略，日交易額在美國股票排名前50。

規模效應是另一關鍵。例如，持有千億美元公債產生的現金流遠高於小規模持倉，其複合現金流被投資者視為高利潤業務，並有機會獲得底層資產的上漲潛力。因此，儘管市場資源存在差異，以太坊仍呈現繁榮態勢。

Avichal：Saylor的創新在於構建了全新的資本基礎，即信貸市場。大型機構能以約10%的利率提供資金，而借款人可將其投向年化收益達30%-40%的資產，形成套利空間。

其核心在於以低成本融資購買高收益資產，通過資產增值部分償還債務並循環放大規模。

資本市場中，主權財富基金等機構通過持有相關工具間接獲得槓桿化比特幣敞口，其表現甚至優於直接持有比特幣。其背後是資本逐利與金融工具創新。

Mac：每日每股比特幣持倉增值16美分，若與Anit Zilla策略對比，我們的百分比回報率更高。

類似情況也存在於其他以太坊財務公司。當前以太坊隱含波動率遠高於比特幣，實際已接近五年前比特幣的水平。

債務資本市場投資者與以太坊資金公司的合作機制，使我們能夠以低利率發行可轉換債券。投資者既尋求波動性敞口，也看好以太坊上漲潛力，兩者結合可吸引大量資金。

Ryan：Saylor是否已充分利用可轉換債券等融資工具的潛力？他是否已完全消化加密貨幣市場對可轉換債券的需求？

Mac：是的。

Ryan：這是否意味著可轉換債券的融資空間已耗盡？其他以太坊資管公司是否仍存在類似機會？

Mac：他近期發行了以比特幣全額抵押的優先股，結構類似摩根士丹利的貨幣市場產品。投資者可獲得9%的殖利率，且無需犧牲比特幣的上漲潛力。

他以持有的現金抵押支付約4%-10%的利息，並用募集的5億美元直接購買比特幣支付收益。這一創新工具在兩周內實現了去可轉換化。

Ryan：Saylor是否能夠重複獲得類似融資機會？其他以太坊資管公司是否也具備同等條件？

Mac：目前尚無ETH資產公司能接入此類優先市場或高收益貨幣市場。

Avichal：這類似於BlockFi但規模更大且面向機構，Saylor以比特幣為抵押借款，支付9%利息，再用美元購買更多比特幣。若債務期限足夠長，此套利策略極具價值。

他的核心能力是挖掘資本市場中的巨額資金。通過提供9%的殖利率（高於貨幣市場4%），僅需吸引該市場1%的資金，即可使可操作資本翻倍。

若利率下降，9%-10%的殖利率將更具吸引力。預計6-12個月內，ETH資產公司也可能進入同類資金池。

Ryan：ETH資金公司若效仿微策略進入債務資本市場，是否可能面臨類似BlockFi的風險？

Avichal：再抵押風險是BlockFi等案例中暴露的核心問題。當抵押資產被取出並重複借貸時，會形成循環槓桿，這種模式在DeFi領域已多次引發崩盤。

真正的風險在於期限錯配和流動性壓力。儘管資本市場提供了通過發行新債償還舊債的方式，但一旦市場信心動搖，這種機制可能失效。對於ETH生態系統而言，若單一實體持有過高的資產比例，將給底層協議帶來系統性風險。過度集中和高槓桿結合極其危險。

因此，必須嚴格控制槓桿規模和持倉集中度，持續評估市場流動性邊界，避免因單一實體的風險暴露引發連鎖反應。

Ryan：為什麼存在這種槓桿機會呢？這種微觀策略，比如債券的買家是誰？

Avichal：需區分微策略與ETH資金公司的融資對象，前者已覆蓋可轉換債券、高收益債券、優先股及貨幣市場等多渠道資本；而ETH公司目前主要依賴傳統可轉換債券投資者。

當前ETH可轉換債券多為全額現金抵押結構，持有人享有未來股價上漲時的轉換權，發行方則獲得資產負債表增發現金的選擇權，股東資金風險極低。

整體而言，ETH資金公司的融資階段仍處於早期，遠未達到微策略的多元化資本利用水平。

Ryan：當融資能力提升至可覆蓋可轉換債券、高收益債券、優先股及貨幣市場等多渠道時，誰是這些債務工具的實際購買方？

Mac：全球高收益市場每天的交易量高達數兆美元，甚至數千億美元。買家們正在尋找像這樣擁有高利潤率的經常性現金流的機會，利用槓桿運作。他們必須重新部署資金布局達到大量利息收入。

他們仍然在追求殖利率。

Ryan：投資ETH資金公司債務工具的買家可能獲得多高的超額收益？

Avichal：債務償付能力取決於ETH持有量與債務的比率。例如每10億美元ETH對應2億美元債務時，利息覆蓋率極高，風險可控。

核心突破在於信貸市場如今已承認比特幣和ETH作為合法抵押品。

Ryan：比特幣和以太坊是否已被全球資本市場正式歸類為「高質量流動抵押品」？若是，它們與傳統優質抵押品的定位是否相同？其他資產是否具備同等級別的抵押品屬性？

Mac：房地產、石油及多數大宗商品因其流動性被視為優質抵押品，證券投資組合也長期作為銀行貸款的首選標的。如今，比特幣和以太坊已被納入這一範疇，成為資本市場認可的抵押資產。

（三）資產管理公司最近為何如此活躍？

Ryan：為何ETH資產管理公司在2024年5月後突然集中湧現？這是否與監管明朗化直接相關？

Avichal：監管明朗化是核心推動力，同時市場對ETH及DeFi生態的長期價值認知也是關鍵。穩定幣立法進程加速，其主要依託以太坊，進一步驗證了ETH作為基礎設施的必然性。

Ryan：與之相關的東西還有什麼？

Avichal：應用需求推動ETH購買行為，進而提升ETH價格，形成正向循環。市場對以太坊本質的認知深化，ETH作為一種資產的屬性被廣泛認可，這一轉變類似2019年比特幣的認知演進過程。

Ryan：ETH是否正在複製比特幣的機構化路徑（2019-2024），並成為「下一個比特幣」？市場能否同時容納多個主流加密資產？

Avichal：歷史常相似而非簡單重複。未來三到五年內，市場將逐漸意識到ETH具備100%數字化、內生性、超低通膨、穩定幣基礎及高效DeFi生態等特質，且獲美國政府默許。若從純資本角度評估，ETH與比特幣滿足同類價值條件，但當前資本仍更偏好比特幣。

為何市場未充分認可ETH的合規性與技術經濟優勢？事實上，ETH在10周年時市值達3500億美元。資本市場終將覺醒，ETH符合所有理性投資條件，為何不納入配置？

Ryan：ETH資產管理公司的核心邏輯是否依賴於ETH價格的長期上漲？如何論證穩定幣增長與ETH價值提升的關聯性？

Avichal：全球多國面臨顯著通膨壓力，約20%-25%人口承受6%-8%的基礎通膨率。在此背景下，市場亟需一種以美元計價、全球通用、具備機構級安全性且能規避本地或美國政府單方面干預的金融體系。以太坊DeFi生態通過穩定幣及配套機制，正自發構建此類體系。

穩定幣的使用催生了DeFi需求，而ETH作為主流抵押品和生態儲備資產，其需求隨之增長。用戶通過抵押ETH進行無需第三方託管的借貸，進一步推高ETH需求與價格，吸引機構參與。

機構行為又反哺穩定幣規模與鏈上資產流動，形成閉環飛輪。該模式依託以太坊智能合約與抵押機制，實現系統自增強，其路徑與缺乏穩定幣生態閉環的比特幣存在本質差異。

Ryan：穩定幣的未來取決於什麼？

Avichal：穩定幣的未來取決於具體用例與市場參與者的需求。以波場或其他快速Layer1鏈為例，穩定幣確實會在這些鏈上存在並服務於特定場景。

然而，機構用戶則更重視抗審查性與可信中立性。若用戶完全處於美國管轄範圍內，可能會選擇Circle或Stripe等企業推出的Layer1方案，這類方案類似於過去的Silvergate SEND網路，為受監管實體提供高效基礎設施。

但許多國家並不願完全受制於美國管轄。如歐洲美元體系的邏輯，當交易雙方均不願使用本國貨幣時，會選擇以美元作為結算單位。此時，去中心化、高穩定性與持續運行能力成為關鍵優勢。

（四）以太坊 vs 比特幣：價值儲存之爭與機構化路徑差異

Ryan：如何向市場證明ETH不僅是一種價值儲存資產，且其屬性優於或區別於比特幣及其他傳統價值資產？

Avichal：價值儲存的概念在經濟學和邏輯上均具有意義，其核心特徵包括便攜性、可分割性、耐久性和可驗證的稀缺性。比特幣和以太坊同樣滿足，且在多個維度優於黃金。

至於是否更願意擁有藝術品、農田、鉑金，還是ETH？許多人可能在此框架下重新理解ETH的合理性。黃金或藝術品並無絕對內在價值，其特殊性源於人類共識與文化偏好，這與十年前為比特幣辯護的邏輯完全一致。

價值儲存資產並非唯一。

Ryan：既然ETH在功能與價值儲存屬性上優於或至少不遜於比特幣，為何在本輪周期中其價格表現仍落後於比特幣？

Avichal：下一輪代幣發行的發展需要時間，目前零售市場已具備相當規模，但仍需新一輪資金注入。比特幣社區在這方面表現突出，尤其在吸引機構參與上取得了顯著成效，這在一定程度上得益於DAT。

Mac：由於合規限制，此前投資者若通過銀行購買比特幣需簽署大量文件，而以太坊ETF甚至會被合規部門直接禁止。因此，IBIT成為首隻獲批的比特幣ETF證券，許多大型銀行客戶通過MicroStrategy的經紀帳戶配置比特幣。

相比之下，以太坊ETF直到最近幾個月才在部分大型銀行上線交易。儘管以太坊的實際應用發展速度更快，但其機構化採納實際上剛剛起步。這一現實表明，以太坊的合規准入與資金流入仍處於早期階段。

Ryan：以太幣財庫和比特幣財庫有什麼區別？

Avichal：以太坊的網路架構創造了豐富的鏈上收益機會。比特幣被視為數字黃金，投資邏輯基於信仰與價格增長預期；而以太坊則需同時押注網路擴張，包括底層協議、多層擴展及生態發展。

最關鍵的差異在於以太坊能完美承載合規資產與債務工具，當華爾街機構開始利用其機制時，所觸及的資產規模將遠超比特幣範疇，這是以太坊財務模型的核心優勢。

（五）ETH投資策略，項目成功關鍵是什麼？

Ryan：你們在關注什麼樣的殖利率？你們預期的殖利率是多少？

Avichal：願意承擔多少風險是核心問題。我們已建立完善的風險框架，考量包括略高於基礎質押的LRT方案。RWA領域存在有趣機會，其風險回報比頗具吸引力。

對ETH生態而言，僅需數百萬美元即可引導新協議，通過15%左右的代幣激勵推動生態發展。作為投資者，主動參與比被動持有更具價值。

Mac：當前市場教育的核心價值在於多數機構仍缺乏深入了解的動力，但隨時間推移終將覺醒。

Ryan：ETH的購買策略是否存在價格觸發機制與規模上限？是否會動用超額流動性進行配置？

Mac：我們採取定期定額策略持續建倉ETH，基於中長期看漲預期進行倉位布局，不追求短期擇時。

Ryan：如何定義穩定狀態下的總市值溢價合理區間？

Mac：財務公司股價與那斯達克流動性聯動，近期受AI行情影響出現波動。MNAV合理估值區間為1.7-2倍，牛市可能突破3倍，熊市或現估值壓縮帶來庫藏股機會。

Ryan：如何評估BitMex這類投資工具因流動性不足及高費率帶來的風險？

Mac：該業務初始籌資成本高，但規模化後營運成本極低，能以少量人力管理大規模資產，實現高凈利潤率與顯著營運槓桿效應。

Ryan：能否通過持有ETH國庫券實現類似伯克希爾的現金流生成模式？

Mac：這是我押注買入這些股票的理由。由於自由現金流收益，這家公司的實際業務營運起來非常好。

Avichal：以太坊生態現已積累約600億美元TVL，擁有眾多深度參與技術演進的核心開發者。當前戰略重點在於將ETH資產重新接入鏈上體系，通過代幣化和鏈上信貸市場建設減少對傳統華爾街金融體系的依賴。

若成功構建鏈上金融基礎設施，以太坊將能實現自主的資產管理與信貸運作。這種長期生態建設的價值不在於短期市場周期，而在於持續十年以上的技術積累與社區共識。當公眾選擇鏈上金融產品時，更可能傾向由真正踐行鏈上理念。

Ryan：社區乘數效應是否構成項目成功的關鍵條件？

Mac：我認為，躋身 ETH 資金管理排行榜前三名是一回事，但真正能讓我們脫穎而出的關鍵在於收益創造能力以及業務營運方式。因為我認為，一旦市場在幾個月或幾個季度內看到這一點，我們就會與其他資產管理公司截然不同。

（六）加密市場併購潮與周期演進：從熊市套利到長期價值重構

Ryan：您認為未來幾個月或者幾年，這個市場會出現一些併購整合嗎？您認為這類活動什麼時候會回升？

Avichal：未來市場可能出現併購整合，尤其在下一個熊市周期。市值低於10億美元的公司易被激進投資者盯上。當股價低於凈資產時，可能引發套利。投資者以折扣價收購股份後強制清算，賺取價差。

類似案例中，邁克爾·塞勒可能收購ETH資金公司後拋售其ETH並增持比特幣，既清除競爭性資產，又實現資本轉移。

Ryan：當前加密貨幣周期處於哪個階段？是否仍遵循歷史牛市規律？本輪上行空間還有多大？

Avichal：周期走勢主要與降息帶來的資本流動相關。

Ryan：加密貨幣周期是否主要由流動性驅動？

Avichal：從歷史看，這些資產流動性較低，四年周期機制確實存在，但實際運作難度較大。我們作為風險投資者更專注於十年跨度的長期趨勢，而非短期交易。當前周期可能因外部事件延長至4.5年左右。

華爾街資本市場的成熟或許會改變傳統周期模式，但黃金ETF的歷史表明資本流入的持續性可能遠超預期。

Ryan：你對ETH在今年年底或未來18個月到三年的價格走勢有什麼看法嗎？

Avichal：短期價格預測極難實現。我們的核心策略是當資產價值極低時，若其潛在價值可達當前水平的十倍以上，即便存在時間不確定性，只要核心邏輯成立，便具備長期容錯空間。關鍵在於判斷「若底層邏輯成立，價值終將遠超現狀」，而非追逐短期波動。

Ryan：您對資產增長倍數的預期是10倍、25倍還是100倍？是否認同湯姆·李提出的百倍漲幅觀點？

Avichal：比特幣若作為數字黃金對標20兆美元黃金市場，單價可能達百萬美元。以太坊當前4000億市值若實現同等對標，存在50倍增長空間。歷史證明技術革新會擴張市場總容量，因此實際潛力可能遠超靜態測算。

失敗案例常因低估市場容量，成功案例卻往往遠超初期想象。若以太坊真正實現全球數字價值儲存功能，其潛力可能超越傳統。網路的可訪問性將創造史無前例的市場規模。當所有人能便捷持有數字資產時，原有估值框架將徹底失效。

Ryan：為何選擇對標實物黃金作為價值儲存參照？數字資產的潛在用戶規模是否應遠超黃金持有者數量？

Avichal：以穩定幣為例，當用戶發現資產能產生收益時，即使僅配置部分倉位，也可能推動規模迅速超越傳統銀行體系。

當前階段類似1999年網路泡沫後的沉澱期，待基礎設施與用戶規模成熟後，數字金融的潛力將真正釋放。

行業或正進入類似2005-2008年網路的成熟窗口期。基礎設施與認知準備就緒，長期構想可能在此階段實現。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。