IPO 前市場困局：代幣化與永續合約無力回天

作者：Arnav Pagidyala 來源：Bankless 翻譯：善歐巴，金色財經

IPO 前市場對散戶投資者而言，向來是一道難以逾越的鴻溝。

六位數的投資門檻、虛高的估值、長達一年的鎖定期、高昂的手續費，再加上不透明的定價機制，讓它成為金融領域中最觸不可及的板塊之一。如今，隨著 Circle、Figma、Bullish 等公司相繼上市，加密領域的開發者正爭相通過代幣化與永續合約，試圖讓私人市場實現 「民主化」。但問題在於：他們是在一個本身幾乎無法正常運轉的市場之上，搭建衍生品工具。

若沒有一個流動性充足、實時交易的現貨市場作為基礎，這些解決方案不僅無法解決根本問題，反而會在過程中讓散戶投資者蒙受巨大損失。表面的吸引力顯而易見：將流動性匱乏的股票轉化為可交易代幣，以去中心化交易所作為永續合約的預言機，散戶似乎瞬間就能參與其中。

但真正的機遇並非來自金融工程的堆砌，而是要解決一個十多年來無人攻克的核心難題 —— 為 IPO 前股票打造一個能正常運轉的現貨市場。除此之外的所有嘗試，都只是無關緊要的噪音。

一、IPO 前市場的現狀格局

IPO 前市場大致可分為兩大板塊：面向機構的平台與面向散戶的平台。其中，以那斯達克私人市場和 Forge 為代表的機構平台，占據了超 90% 的市場市佔率，完全主導行業格局。

（一）面向機構的平台

1. 經紀商 / 交易市場模式（以 Forge 為例）

運作機制：Forge 通過其在全美證券交易商協會（FINRA）註冊的經紀交易商子公司開展業務。大多數交易由經紀商居中協調 —— 他們從企業員工、基金或早期投資者手中收購大宗股票，再尋找機構買家。與實時公開訂單簿不同，經紀商通常需要 2-6 周時間，通過私下協商，為機構買家與賣家匹配大宗交易。

優勢：

• 無資產負債表風險：平台不持有股票庫存；

• 直接所有權：買家獲得的是公司實際股票，而非衍生品；

• 對手方風險極低：交易通過受監管的經紀交易商執行，同時設有託管與公司轉讓審批流程，確保交易雙方履約；

• 可擴展性與專屬渠道：經紀商與基金、銀行、發行方長期保持合作，能獲取大宗股票資源，為買家提供 「獨家參與大額交易」 的機會。

劣勢：

• 定價不透明：交易通過私下協商完成，報價與公允價格之間往往存在較大價差；

• 結算周期長：典型交易需數周而非數天完成，無法滿足快速變現需求；

• 手續費高昂：2%-5% 的經紀傭金會同時侵蝕買賣雙方的收益；

• 散戶被排除在外：六位數（通常超 10 萬美元）的投資門檻，再加上公司對股票轉讓的限制，徹底將散戶擋在門外；

• 公司審批瓶頸：發行方有權阻止或延遲股票轉讓；

• 流動性依舊匱乏：儘管打着 「交易市場」 的名號，但實際流動性稀薄且不穩定，交易機會偶發；

• 最短持有期限制：根據美國 SEC《144 規則》，大多數私人公司股票在合法轉售前，需滿足至少 12 個月的持有期要求。

2. 公司授權流動性計劃（以那斯達克私人市場為例）

運作機制：那斯達克私人市場（NPM）、Carta Liquidity 等平台，會開展由發行方批準的要約收購、股票庫藏股或二級市場交易計劃。這類交易並非持續進行的市場活動，而是結構化的階段性事件 —— 通常每年 1-2 次，與公司大型融資活動同步。在獲得董事會批准與法律合規確認後，平台會開放 2-6 周的交易窗口，符合條件的股東可在此期間出售股票；公司會匯總買方報價、確定清算價格，再批量執行交易。

優劣勢：與上述 「經紀商 / 交易市場模式」 基本一致，核心差異在於：「公司授權計劃」 是 「結構化、有時間限制的事件」，有公司的參與保障，手續費更低，且股權結構表管理更清晰。

需要重點說明的是，機構平台能主導 IPO 前市場，核心原因在於：幾乎所有大型私人公司，都會在股東協議中要求股票轉讓需經公司批。每一筆二級市場交易都需經發行方手動審批，且超半數申請通常會被駁回。此外，每筆交易都需要經紀商仲介、法律審核、公司協調與合規檢查，小額交易的成本遠高於收益，根本不具備經濟性。這種結構性摩擦，催生了如今面向散戶的 IPO 前平台 —— 它們大多採用特殊目的實體模式，試圖規避常規的轉讓審批流程。

（二）面向散戶的平台

3. 庫存 / 自營模式（以 Linqto 為例）

運作機制：平台先從企業員工、早期投資者或基金手中收購 IPO 前股票（承擔庫存風險），再將股票拆分成分數化市佔率，轉售給散戶。

優勢：散戶接入流程簡單，可即時完成交易。

劣勢：平台承擔高額資產負債表風險、利潤率高；可能存在合規漏洞；投資者保護措施薄弱；無二級市場可供退出。

4. SPV 聚合模式（以 EquityZen、AngelList 類交易為例）

運作機制：將多名具備資質的散戶投資者資金匯集到一個SPV中，由 SPV 統一收購大宗 IPO 前股票。

優勢：降低投資門檻，風險由多名投資者共同承擔，平台庫存風險較低。

劣勢：手續費高昂；無二級市場；投資者保護措施不完善。

綜上，IPO 前市場的選擇本質上是 「二選一」：

• 機構渠道：散戶完全無法觸及；

• 散戶渠道：充斥著定價不公、手續費高昂、無退出途徑、投資者保護缺失等問題。

那麼，代幣化與永續合約真的能解決這些問題嗎？

二、IPO 前永續合約：為時過早

在 Hyperliquid 的 HIP-3 提案落地後，推出 IPO 前永續合約 DEX 已成為必備條件。但真正的挑戰在於預言機—— 具體而言，是從何處獲取可靠定價數據以及如何獲取。

正如前文所述，IPO 前現貨市場交易緩慢、定價不透明，且主要由經紀商主導，根本不存在實時 IPO 前價格數據源。

以 Ventuals（一家基於 HIP-3 的新型 IPO 前永續合約平台）為例，其創始人John表示，平台採用鏈下數據（那斯達克私人市場價格、409A 估值等）+ 永續合約價格 8 小時行動平均線的組合方式作為定價依據。

需要說明的是，409A 估值報告在發布時，數據可能已滯後長達 90 天。更關鍵的是，409A 估值通常會被刻意壓低 —— 目的是為員工股票期權（ESO）設定更低的公允市場價值（FMV），從而減少員工獲得股權激勵時的稅負。因此，409A 估值並非股票在公開市場的公允價格，其數值往往僅為最新一輪一級市場融資估值的 1/4。

基於此，我認為早期 IPO 前永續合約平台的運作模式，更接近預測市場—— 在這類市場中有害訂單流不是漏洞，而是常態。原因如下：

簡而言之，IPO 前市場吸引了大量知情交易者—— 至少包括經紀商、二級市場基金與平台營運方。對做市商而言，這會導致 有害訂單流問題：由於不存在實時現貨市場，他們無法通過對衝來抵消風險。結果可想而知：做市商不願報價，買賣價差擴大，散戶最終會徹底失去交易興趣。

三、為什麼 IPO 前的代幣化目前不起作用

既然永續合約面臨預言機與有害訂單流的雙重問題，那麼跳過衍生品層，直接將 IPO 前股票代幣化 —— 把股票部署到鏈上，以 DEX 價格作為實時預言機，讓做市商能實際對沖部位 —— 是不是就能解決問題？

答案是否定的。代幣化無法從根本上解決 IPO 前市場的任何核心問題。無論是高昂的手續費、緩慢的執行效率，還是高投資門檻，本質上都是糟糕的市場設計與嚴格的監管約束共同導致的結果。單純將股票代幣化，無法解決其中任何一個問題。

在推進代幣化之前，平台必須先解決以下關鍵問題：

為 IPO 前股票打造現貨市場，是十多年來無人攻克的最大難題。

只有當底層現貨市場結構修復後，代幣化才能真正創造價值。而在當前階段，代幣化只會放大糟糕市場結構的缺陷。

四、社會認同

此外，要讓 IPO 前股票代幣化實現規模化，還需要底層公司（即股票發行方）的認可 —— 但目前來看，這幾乎不可能。

若發行方認為IPO前股票代幣化會嚴重損害自身利益，就可能宣布相關代幣對應的股票單位無效。而最終購買這些代幣的散戶，往往是最後一個得知自己的資金正面臨這種風險的群體。

監管機構對代幣化證券也持高度警惕態度。近期，歐洲證券和市場管理局與世界交易所聯合會已聯合呼籲美國 SEC 加強對代幣化股票的監管 —— 要知道，代幣化股票的複雜度，比 IPO 前股票低了不止一個量級。從社會共識角度來看，IPO 前股票代幣化還為時過早。

五、最終出路

要在 IPO 前市場占據先機，第一步必須是打造一個流動性充足、實時交易的現貨市場。這個市場需要以 「低手續費、短持有期、破產隔離結構」 為基礎。

只有當市場日交易量達到一定規模 —— 足以支撐頭部 5-10 家公司 IPO 前股票永續合約的可觀未平倉合約量時，才可以引入低槓桿永續合約。到那時，平台自身的現貨市場既能作為實時價格數據源，更重要的是，能為做市商提供實時流動性，為最深、最高效的市場奠定基礎。

展望未來，私人股票的代幣化或許最終能讓現貨市場完全遷移至鏈上，實現DeFi的全組合性與全可及性。但這一願景至少還需要數年時間才能實現，目前仍受制於監管、市場結構與市場驅動因素等多重障礙。

長期以來，散戶投資者一直被排除在私人市場之外。如今，企業選擇延遲上市，將公開市場僅視為退出流動性渠道的趨勢愈發明顯。在此背景下，為散戶提供參與私人市場的流動性渠道，將成為個人金融領域最重要的創新之一。

來源：金色財經

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