Wintermute創辦人詳談「1011 驚魂夜」與後市預測

10 月 11 日，加密貨幣市場經歷了一場史詩級的暴跌，短時間內蒸發據估算高達 250 億至 300 億美元，震驚全球投資者。事發近一週後，市場對這場「1011 驚魂夜」的成因與後續影響仍餘波盪漾。

業界頂級市場創造者 Wintermute 的創始人兼首席執行長 Evgeny Gaevoy 近日接受 The Block Podcast 採訪時，深入剖析了這場危機。

Gaevoy 指出，導火線雖看似是與美國總統川普相關的新聞，但真正釀成巨災的，是市場結構性問題、高槓桿與基礎設施的集體失靈。

Gaevoy 形容，暴跌發生時的「一小時內，市場完全失序」，這對包括市場創造者在內的所有參與者而言，都是前所未有的艱難時刻。

對於此次清算規模為何能達到此前第二大清算事件紀錄的五倍以上，Gaevoy 則認為這是多重因素疊加的結果。

他指出：「一方面，系統中的槓桿確實更多；另一方面，市場也有了更多代幣品類、更多永續合約產品，而三四年前根本沒有這麼多潛藏巨大風險的永續合約。」

然而，更致命的是基礎設施的失靈。Gaevoy 強調，當市場出現極端下跌時，市場創造者並非「不願提供流動性」，而是「根本做不到」。

他解釋：「比如你在 Binance 買入，在 Coinbase 賣出，結果發現兩邊的提現都被堵死，根本無法轉移資產。」

Gaevoy 指出，當人們說「市場創造者退出市場、不願提供流動性」時，實際情況往往並非「不願意」，而是「根本做不到」，無法在這裡報價，也無法在那裡掛單，因為資產根本動不了。

這種情況不僅發生在中心化交易所，去中心化金融（DeFi） 同樣難以倖免。這正是問題的核心所在：跨平台調倉幾乎無法進行。

ADL 機制混亂：交易所的「最後防線」失靈

此次事件中，一個鮮為人知的機制：自動減倉（ADL）成為了混亂的放大器。

Gaevoy 解釋說，ADL 是交易所在極端情況下用來防止系統性崩盤的機制。一般情況下，當交易者的永續合約倉位出現保證金不足時，系統會自動在市場上平倉；若平倉失敗，虧損原應由「保險基金」吸收。

然而，在極端市場中若保險基金資金不足，交易所會啟動 ADL，強制削減部分空頭倉位，以抵消爆倉多頭帶來的虧損。

這種「人為配對」的虛擬抵消方式，可以暫時防止價格暴跌、維持交易所資金平衡。

Gaevoy 指出，ADL 機制原本幾乎不會被觸發，許多大型交易所多年來從未啟用過。然而，本次市場大幅下跌中，ADL 機制卻大規模啟動，反而引發更多爭議。

他表示：「ADL 的設計初衷是為了在極端連環爆倉情況下保護市場穩定，避免價格直接被打到零，導致交易所陷入資不抵債。」

Gaevoy 批評，此次 ADL 執行「顯然極為混亂」，最大問題在於執行價格不透明、定價邏輯不合理。

他舉例指出：「市場價格在 1 美元時，我們的空單卻被系統以 5 美元的價格強制平倉。這樣的價差完全無法對沖，瞬間造成巨額虧損。」

他表示，這樣的定價方式不僅缺乏邏輯，更讓機構投資人難以信任交易所風控系統。

Gaevoy 認為，ADL 機制的執行價格是未來幾天甚至幾週的爭論焦點。多家交易機構將要求交易所說明 ADL 的價格如何制定、匹配邏輯是否公平，以及是否存在系統性偏差。

他強調，理論上 ADL 是「優雅的解決方案」，但前提是執行要有序、透明，否則只會讓市場信任進一步受損。

借鏡傳統金融？Gaevoy 呼籲引入「熔斷機制」

在討論如何避免未來重演災難時，Gaevoy 提出了一個在加密領域極具爭議的建議：引入「熔斷機制」（circuit breakers）。

他表示：「在傳統金融市場，幾乎每個交易所都配有熔斷機制，但在加密市場裡，沒有任何一家交易所有這種機制。」

他認為，熔斷機制可以在資產短時間內暴跌（如穩定幣脫錨）時暫停交易或切換為拍賣模式，從而保護散戶免於連環清算。

不過 Gaevoy 也承認，熔斷機制要真正有效，必須「大多數交易所都得協同採用」，否則單一交易所的熔斷將效果有限。

至於市場上流傳交易所會故意「拔網線」的陰謀論，Gaevoy 認為可能性極低。

他直言：「大多數中心化交易所的基礎設施都很糟糕」，在高負載時崩潰是技術落後的直接結果，而非人為操縱。

Gaevoy 說：「我並不認為交易所會故意『當機清算散戶』來賺保險基金的錢，那樣做風險太大。」

市場連鎖暴雷風險低 後市流動性將湧向主流幣

儘管此次清算規模遠超 2022 年的 Luna 或 FTX 崩盤事件，但 Gaevoy 認為市場發生系統性「暴雷」的傳染風險已大大降低。

他分析，與 2022 年（如 3AC 與 Genesis、Gemini 互相牽連）相比，「現在市場的互相糾纏程度降低了很多」，風險隔離做得更好。

因此，即使有小型機構倒閉，其影響範圍也將非常有限。

極端行情後的經驗與教訓

在被問及此次市場崩跌與 ADL 事件後，Wintermute 是否有反思與改進計畫時， Gaevoy 表示，這類極端事件的最大挑戰在於發生頻率極低，「可能一年或兩年才會出現一次」。

他指出，雖然每次事件都能帶來經驗與啟示，但若為此投入大量資源去專門優化應對系統，「未必划算」。

Gaevoy 表示：「很多市場創造者這次乾脆退出市場了，因為這種極端行情根本不適合他們的系統運作。我們仍在市場中，但也只是以非常有限的倉位參與，前面提過的庫存問題讓我們操作空間受限。雖然並非首次遇到類似情況，但這次確實比以往更艱難。」

談到 ADL 的實際經驗時，Gaevoy 坦言，這是他們未來需要更好處理的部分。

他表示，Wintermute 的系統反應速度很快，能即時偵測到未平倉變化並自動調整倉位；但當系統在短時間內收到數百封來自交易所（如 Binance）的 ADL 通知時，仍需要人工介入管理。

Gaevoy 說：「你可以設計一個完美的系統，讓它在極端情況下自動運作無誤，但這樣的設計對一年中其他 364 天來說毫無意義，不值得投入。」

Gaevoy 透露，Wintermute 團隊在事件發生後已召開內部會議，討論如何優化報價系統的風控機制。

他表示，未來或將調整觸發條件，讓系統在極端行情下不至於過於激進停機，並維持穩定交易能力。

儘管經歷極端市場與 ADL 虧損，Gaevoy 對 Wintermute 的整體表現仍感到滿意。

他說：「我們在 ADL 上確實有一些損失，但因為高波動環境也賺了不少，最終相互抵消後表現不錯。當然還有進步空間，但整體而言，我們的反應與控制都令人滿意。」

Gaevoy 也提到，當前市場謠言與恐慌情緒蔓延，Wintermute 花了大量時間與交易對手、合作夥伴及協議方溝通，說明自身庫存與倉位狀況。

他說：「這確實麻煩，但也情有可原，畢竟大家都很緊張。」

爆倉潮後市場預期：流動性將集中於比特幣、以太坊與 Solana

展望後市，Gaevoy 表示，未來幾個月的市場走勢將出現結構性變化，特別是「主流幣與山寨幣」之間的分化會更加明顯。

Gaevoy 指出，這次爆倉主要集中在山寨幣與迷因幣板塊，而這些代幣的數量如今已遠超四年前。

隨著資金減少、投資人變得更謹慎，短期內「山寨幣季節」不太可能再度出現。他說：「投資者的資金更少、更挑剔，每天雖仍有新散戶入場，但短期復甦有限。」

相較之下，比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、以及 Solana（SOL）在本輪波動中的表現相當穩定。即使部分山寨幣如 Cosmos（ATOM）一度暴跌 99.9%，BTC 與 ETH 最大跌幅僅約 15%，非常溫和。

被問及這是否意味市場正逐漸成熟時，Gaevoy 給出了肯定的答案。

他指出，比特幣如今已是「機構級資產」，擁有 ETF、MicroStrategy 的長期持倉支持，以及 CME 期貨等完善的金融基礎設施；以太坊正快速靠近這一層級，而 Solana 也在追趕中。

Gaevoy 補充說：「除非出現極端的黑天鵝事件，例如量子計算攻擊，否則我不認為比特幣會再出現劇烈閃崩。」

隨著 ETF 增多、機構投資通道擴大，Gaevoy 認為，主流加密資產的波動性逐漸降低，使投資人可在更高信心與更高槓桿下持有 BTC、ETH 及 SOL。

未來，這三大資產將吸納越來越多的流動性與杠桿資金，成為市場的核心。