截至目前，在 1,994 萬枚流通，約 52% 的代幣中，約 52% 的代幣已低於 2012 年的 2016% 2012 年無論是熊市期間的成長幅度，或是牛市期間的下降幅度，都明顯趨於平緩。 2024 年第一季、2024 年三季以及 2025 年近期均出現了分批出貨的態勢。 這表明長期持有者正以更持續的方式進行代幣出售，反映出所有權轉移的周期正在延長。

ETF 與 DAT：需求核心驅動力

與之相反，自 2024 年以來，短期持有者供應（過去一年內活躍的代幣）穩步上升，原因是此前休眠的代幣重新進入流通。同時，現貨比特幣 ETF 推出，加密財庫（DAT）的增持速度也正在加快。這兩大通路帶來了新的、持續性的需求，承接了長期持有者發放的供應。

截至 2025 年 11 月，過去一年內活躍的比特幣數量為 783 萬枚，較 2024 年初的 586 萬枚增長約 34%（休眠代幣重新流通）。 在同一時期，現貨比特幣 ETF 和 Strategy 的資產庫持股從約 60 萬枚比特幣增至 190 萬枚，承接了近 57% 的短期持有者供應淨增量。 目前，這兩類通路合計佔短期持有者供應的約 23%。

儘管近幾週資金流入有所放緩，但整體趨勢顯示，供應正逐漸向更穩定、長期的持有管道轉移，這是本輪週期市場結構的獨特特徵。

短期與長期持有者行為

實際獲利趨勢進一步印證了比特幣供應動態的平緩特徵。已花費產出獲利比（SOPR）用於衡量持有者是獲利還是虧損出售代幣，能清楚反映不同持有者群體在市場週期中的行為模式。

在以往週期中，長期和短期持有者的盈虧實現往往呈現劇烈、同步的波動。而近期，這段關係出現了分化：長期持有者 SOPR 仍略高於 1，顯示其正穩步實現盈利、逢高適度賣出。

短期持有者對 SOPR 則徘徊在盈虧線附近，這也解釋了許多市場持倉的近價位。兩類持有者的行為分化，反映出市場正處於更平緩的階段：機構需求承接了長期持有者派發的供應，而非重現過去那種大起大落的行情。若短期持有者 SOPR 持續突破 1，可能代表市場動能將增強。

儘管全面回檔仍會壓縮所有持有者群體的獲利能力，但整體模式顯示市場結構更趨平衡：供應週轉與獲利實現均逐步推進，延長了比特幣的周期節奏。

比特幣波動率下降

這種結構性平緩也體現在比特幣的波動率上，其波動率長期呈下降趨勢。目前，比特幣 30 天、60 天、180 天和 360 天的實際波動率穩定在 45%-50% 左右，而過去其波動率往往極具爆發性，導致市場大起大落。如今，比特幣的波動性特徵越來越接近大型科技股，顯示其作為資產已走向成熟。既反映出流動性改善，也體現了投資人基礎更以機構為主導。

對於資產配置者而言，波動率下降可能會提升比特幣在投資組合中的吸引力，尤其是在其與股票、黃金等宏觀資產的相關性仍處於動態變化的情況下。

結論

比特幣的鏈上趨勢表明，本輪週期正以更平緩、更長的階段推進，尚未出現以往牛市中那種狂熱的暴漲行情。 長期持有者分批進行出貨，且大部分由更具持續性的需求管道（ETF、DAT 及更廣泛的機構持股）所承接。 此轉變標誌著市場結構走向成熟：波動率與流通速度下降，週期延長。

儘管如此，市場動能仍取決於需求的持續性。 ETF 資金流入趨平、部分 DAT 面臨壓力、近期全市場清算事件，以及短期持有者 SOPR 處於盈虧平衡線附近，這些都凸顯出市場正處於重新調整階段。長期持有者供應（持有超過一年未移動的代幣）持續上升、SOPR 突破 1、現貨比特幣 ETF 與穩定幣資金重新流入，都可能成為市場動能回歸的關鍵信號。

展望未來，宏觀不確定性緩解、流動性條件改善以及市場結構相關監管進展，可能會重新加速資金流入，延長牛市週期。儘管市場情緒降溫，但經過近期去槓桿調整，在機構通路擴張與鏈上基礎設施普及的支撐下，市場基礎更為健康。

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