金色財經
撰寫 by Sober期權工作室分析師 Jenna @Jenna_w5
隨著聖誕假期交易周期的結束，全球金融市場在表面上呈現出高度穩定的運行狀態。無論是VIX恐慌指數持續運行於歷史低位區間，還是主要加密資產價格在狹窄區間內反覆震盪，均指向一個共識性極強的市場環境：短期內系統性風險似乎受到有效抑制。12月期間，美股及加密資產並未出現此前部分投資者預期中的集中性拋壓，其核心原因在於美國宏觀經濟數據持續展現超預期韌性，同時主要央行階段性政策預期已被市場充分消化。
然而，從波動率與期權結構的角度觀察，當前的低波動狀態並非風險消失的體現，而更可能反映出市場對於未來不確定性的暫時性延後定價。隨著時間軸逐步逼近2026年，資產價格在高度壓縮的波動區間內運行，反而意味著潛在風險正以非線性的方式累積，一旦觸發，將對風險資產形成顯著衝擊。
從基本面維度分析，美國經濟當前仍處於增長、通膨與政策三者之間相對均衡的階段。經濟增速尚未顯著推升通膨壓力，而經濟活動也未出現衰退特徵，這一宏觀組合為高風險資產估值提供了持續支撐。
美國經濟分析局修正後的數據顯示，第第三季GDP年化環比增速達到4.3%，明顯高於市場此前普遍預期。增長動能主要來源於兩方面：一是居民消費在高利率環境下仍保持較強韌性，二是企業部門在人工智慧相關基礎設施和資本開支上的持續投入。該組合有效緩解了市場此前對經濟快速下行的擔憂。
從市場定價角度看，超預期的GDP表現強化了美國經濟具備相對獨立增長能力的判斷，使得資金在年底階段並未選擇系統性降低風險敞口，而是繼續配置美股及高波動資產。
通膨數據的邊際變化同樣對市場情緒形成支撐。11月未季調CPI年增率獲得2.7%，核心CPI年增率為2.6%，均低於此前對通膨反彈的擔憂水平。這表明通膨回升更多受到短期因素影響，而非進入新的結構性上行階段。
更為關鍵的是，聯準會對就業數據質量的重新評估。鮑威爾近期公開承認非農就業數據可能存在系統性高估問題，這意味著勞動力市場的真實緊張程度或弱於表面數據所顯示的狀態。在這一背景下，就業邊際走弱反而為貨幣政策轉向提供了合理空間，市場開始提前計入2026年初更為激進的降息路徑。
在溫和通膨、經濟增長仍具韌性以及降息預期逐步明確的組合條件下，風險資產的下行風險被階段性壓制。比特幣與以太坊雖然未出現趨勢性上漲，但在宏觀環境支持下，價格重心保持穩定，底部區間逐步抬升，反映出資金在等待下一階段催化因素出現之前的防禦性配置行為。
儘管現貨市場表現平穩，但期權市場已經開始對遠期風險進行重新定價。顯著走低的偏度結構與遠期看跌期權需求，反映出機構投資者對2026年第第一季潛在系統性衝擊的高度警惕。這些風險並非線性演化，而更可能以事件驅動的形式觸發資產價格重定價。
日本央行已將基準利率上調至0.75%，達到近三十年來的最高水平。儘管政策溝通層面通過前瞻指引降低了短期市場波動，但利率抬升本身正在對全球流動性環境產生持續影響。
隨著美日利差逐步收斂，日元套息交易的資金優勢正在被系統性削弱。作為全球重要的低成本融資來源，日元資金的邊際回流將對高估值資產形成壓力。在當前全球資產對流動性高度敏感的環境下，即使不存在劇烈的集中性平倉，持續性的資金抽離也可能在流動性相對薄弱的時點放大價格波動。
美國最高法院即將就川普政府時期激進關稅政策的合法性作出最終裁決。該事件具有典型的二元結果特徵，其影響將直接傳導至全球貿易體系和通膨預期。
若裁決結果支持關稅政策，全球供應鏈成本將面臨重新評估，進口價格上行可能引發通膨預期再度抬升，從而制約聯準會的寬鬆空間；反之，若關稅政策被推翻，部分基於貿易保護預期構建的資產配置邏輯將失去支撐。無論結果如何，該裁決都可能成為風險資產重新定價的重要觸發點。
2025年第第四季經濟數據的發布周期，正面臨潛在的政府停擺風險。政府關門不僅會對實際經濟活動形成拖累，更重要的是可能導致關鍵宏觀數據的延遲或缺失。在數據透明度下降的情況下，聯準會在制定2026年初政策路徑時面臨的資訊約束將顯著上升，從而增加政策誤判機率。
當前市場正處於一個特殊的流動性再平衡階段。一方面，聯準會因就業邊際走弱而具備進一步寬鬆的政策空間；另一方面，日本央行在通膨壓力下逐步收緊貨幣環境。兩者的方向性分化，使得全球流動性環境進入高度不穩定狀態。
現階段的低波動運行，本質上建立在對政策協同與風險可控的高度假設之上。在資產估值處於高位的背景下，任何政策路徑、宏觀數據或制度性事件的偏離，都可能引發波動率的快速回歸。正因如此，在進入2026年之前，對尾部風險保持持續監測與對沖配置，仍是期權與多資產投資策略中的核心議題。
結合Amberdata&Derive.XYZ提供的圖表數據，本周BTC和ETH期權市場正在從前期的宏觀博弈中逐漸回歸，但結構性偏好依然展示出投資者對「黑天鵝」的深切戒心。
通過Delta 25 Skew（看漲期權隱含波動率IV - 看跌期權IV）觀察，該指標的負值幅度反映了市場對下行尾部風險的對沖需求。
近期（DTE 7）： 紅色曲線顯著回升，BTC的7日Skew已接近0軸，ETH甚至一度突破0軸轉正。這表明針對跨年周的短期看跌保護需求大幅下降，交易員認為本周內市場將維持震盪或小幅反彈，短期看漲情緒復甦。
遠期（DTE 30）：藍色曲線依然維持在深負區間（約 -4% 至 -6%）。深紅色線顯著高於淺藍色線，形成了一種期限倒掛的情緒結構。這種「近高遠低」的Skew結構非常耐人尋味，長期的深負Skew說明機構依然在大量買入遠期Put（看跌期權）作為保險，結構性看空保護並未撤退。
BTCÐ
5.期限結構（Term Structure）：中期風險溢價的再定價
Term Structure（期限結構）展示了不同到期時間的 Implied Volatility (IV) 分布。
形態變化： 相較於上周Past IV在14-21天處形成的巨大「駝峰」（通常是對特定風險事件如議息會議的定價），本周的Current IV曲線已回歸平滑，並未出現典型的 Contango（近低遠高） 完美形態。Current IV在近端雖然有所回落，但在中遠期（30天+）保持了與其相當、甚至略高的水平，整條曲線呈現扁平化。
深度分析： 正常的牛市初期通常伴隨陡峭的Contango結構（近期IV極低，遠期IV高）。當前的扁平結構暗示市場認為中期的波動率（14-30天）不會輕易衰減。這是市場在為1月可能發生的流動性緊縮定價——交易員預期12月至1月的跨年流動性枯竭，疊加日元升息的滯後效應，會導致中期價格大幅波動。
BTCÐ
6.波動率風險溢價（VRP）：恐懼溢價過剩，賣方的窗口期？
VRP（波動率風險溢價=隱含波動率IV - 已實現波動率RV）是衡量期權定價是否合理的重要指標。當前市場正處於修正期。
數值對比： 上上周VRP Realized處於深負，市場極度恐慌；上周VRP Projected曾達到 -10 的極端值。而本周，BTC VRP Projected的負值顯著收斂，回升至 -5.47 左右。VRP Realized（藍色柱）則接近0，ETH甚至略微轉正。
深度分析：VRP Projected從 -10 到 -5 的變化，說明市場不再盲目支付過高的溢價來恐慌性買入期權，恐慌情緒正在消退。市場逐漸認為未來的波動是「可預測的」。當VRP從深負回歸常態時，往往意味著單邊暴跌行情的結束，市場轉入寬幅震盪的機率加大。
BTCÐ
三、期權策略推薦：鎖定下行風險的領口策略（Collar Strategy）
鑒於宏觀上「短期平穩、遠期兇險」的判斷，以及期權數據上看跌期權貴偏貴的現狀，單純買入Put做保護成本過高，而裸賣Call又面臨潛在的「川普交易」反彈風險。因此，本周我們推薦構建領口策略（Collar Strategy），旨在低成本鎖定2025年的利潤，平穩度過2026年的不確定性。
策略結構（以BTC為例）：
持有現貨（Long Spot）： 假設你持有BTC現貨。
買入看跌期權（Long Put）： 購買 DTE 30天，Delta -0.25 的 OTM Put。
邏輯： 利用遠期Skew深負的特點，雖然Put略貴，但能有效防範日元流動性衝擊可能帶來的史詩級清算。
賣出看漲期權（Short Call）： 賣出 DTE 30天，Delta 0.20 的 OTM Call。
邏輯： 賣出Call收取的權利金（Premium）用於抵消買入Put的成本。由於近期看漲情緒回升（Skew近端回暖），Call端也能賣出不錯的價格。
策略優勢：
低成本甚至零成本： 通過賣Call融資買Put，極大降低了對沖成本。
鎖定區間： 只要BTC價格在2026年1月維持在震盪區間，策略不僅保本，還能通過現貨獲利。
防禦黑天鵝： 一旦最高法院判決或日元危機引發暴跌，手中的Put將提供堅實的底部保護。
本報告基於公開市場數據及期權理論模型撰寫，旨在為投資者提供市場資訊與專業分析視角，所有內容僅供參考與交流，不構成任何形式的投資建議。加密貨幣及期權交易具有極高的波動性與風險，可能導致本金的全部損失。在採取任何交易策略前，投資者應充分理解期權產品的特性、風險屬性及自身的風險承受能力，並務必諮詢專業的金融顧問。本報告的分析師不對因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失承擔責任。過往市場表現不預示未來結果，請理性決策。
聯合出品：Sober期權工作室 × Derive.XYZ
來源：金色財經
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