經濟換檔期財政政策與貨幣政策須高度協調配合

王永利 中國銀行資深研究員

當前，中國經濟正處在從高速發展邁向中高速發展的換檔期、過渡期，受多重因素影響，經濟增速下滑的慣性勢頭比較猛(全球金融危機爆發后，2009年在大規模經濟刺激措施推動下，經濟增長達到9.2%，在主要經濟體中可謂一枝獨秀，2010年進一步提高到10.4%。但從2011年開始，經濟增長呈現出明顯的疲態，當年下滑至9.3%，2012、2013年則進一步下滑到7.8%、7.7%，2014年下滑到7.4%，今年一季度為7.0%)，在探尋到並保持新常態比較穩定的增長速度之前，下滑的慣性完全有可能沖破底線，出現明顯低於7%增長速度的情況。因此，當前一個時期，中國經濟穩增長的壓力會非常突出。

作為宏觀調控的兩大政策工具，在當前經濟換檔期穩增長面臨巨大挑戰的情況下，財政政策與貨幣政策必須高度協調配合，發揮出應有的積極作用。

兩大政策工具不協調的成因

【中國經濟增長從2003年開始明顯升溫，政府不得不加強宏觀調控，抑制經濟過熱。此時，兩大政策工具不協調問題開始顯現並不斷加重】

進入2000年以來，我國經濟發展經歷了一個由不斷加速到沖頂回落的變化過程，而在這期間，財政政策與貨幣政策不夠協調一致，實際上加大了經濟增長的波動幅度，縮短了經濟增長的周期，值得認真反思。

1997年東南亞金融危機爆發后，中國承諾人民幣不貶值，增強了中國作為負責任大國的形象，同時也使中國經濟增長面臨更大壓力，加之1998年南方洪災泛濫，使中國經濟增長面臨更大挑戰，促使中國政府急於挖掘潛力，尋求新的增長點。於是，全面深化住房體制改革、教育體制改革和醫療體制改革應運而生，從原來的政府或單位分配住房、義務教育、公費醫療轉向市場化運作，推動了三大產業的發展，由政府需要不斷貼錢轉變為政府可以大量收錢(特別是土地、礦產等)，並作為資本擴大投資，金融部門相應加大貸款投放，推動經濟加快發展。

在此基礎上，中國於2001年底加入WTO，進一步吸引大量國際資本和產能流入中國，中國經濟增長從2003年開始明顯升溫，政府不得不加強宏觀調控，抑制經濟過熱。此時，兩大政策工具不協調問題開始顯現並不斷加重。突出表現如下。

在外匯管理問題上政策不夠協調

【在央行努力控制外匯流入、控制人民幣過快升值的過程中，由於財政(政府)並不承擔外匯兌換和對沖的成本，仍在利用優惠政策，加大招商引資的力度並鼓勵出口，吸引更多外匯流入。同時，由於財政不需要購買外匯，可以集中更大財力投入經濟發展，並相應擴大負債規模，推動貨幣總量的擴張。這就造成財政政策與貨幣政策取向的偏離】

中國加入WTO之后，國際資本和產能更多地流入，貿易順差也快速擴大，相應的，對央行擴大人民幣供應(基礎貨幣投放)提出了更高要求:在實行外匯管制(不允許境內流通)的情況下，需要對合法流入的外匯辦理結匯，使其轉化為人民幣；在大量外匯流入推高對人民幣的需求時，人民幣的匯率就隨之不斷走強，企業或個人以及商業銀行的結匯意愿相應增強；為抑制人民幣過快升值，央行只能不斷買入外匯，增加其外匯占款和外匯儲備(外匯占款與外匯儲備並不是完全對應的，外匯儲備中還包括其運用的損益、其他外匯折算美元的匯兌損益，以及央行直接運用外匯購買黃金或進行股權投資的支出)。我國1999年末外匯儲備為1547億美元，央行外匯占款為1.41萬億元人民幣。從外匯儲備突破萬億大關的年份看，2006年末外匯儲備達到1.07萬億美元，央行外匯占款達到8.44萬億元。2009年末外匯儲備達到2.39萬億美元，央行外匯占款達到17.51萬億元。2011年末外匯儲備達到3.18萬億美元，央行外匯占款大大3.24萬億元。2014年末外匯儲備則增長乏力，沒有按照預期超過4萬億(6月末曾達到3.99萬億美元)，年底余額為3.84萬億美元，央行外匯占款達到27.07萬億元。

但央行外匯占款的增長，意味著人民幣基礎貨幣投放的擴大。考慮到基礎貨幣投放存在貨幣乘數效應，會造成貨幣總量成倍的擴張，加之央行購買的外匯中，很大一部分是對外貿易順差，意味著這部分貨幣投放對應的商品已經流出國境，這部分貨幣進入社會流通，很容易造成嚴重的通貨膨脹，為防范貨幣總量的過快增長，央行只能在不斷購買外匯增加外匯占款的同時，再采取措施回收商業銀行流動性，抑制其發放貸款派生貨幣的能力，間接控制貨幣總量的增長。央行從最初收縮對商業銀行的再貸款、再貼現等資金拆放開始，在全部收回沒有余地之后，又通過發放央行票據回籠資金。但央行票據的發行缺乏強制性，往往因商業銀行不予認購而難以成功發行，而且利率也比較高，增加了央行貨幣調節的成本，於是，央行從2003年開始轉向主要依靠提高法定存款準備金率(收繳更多法定存款準備金)的方式進行，法定存準率從2003年的6%一直提高到2011年最高時大型銀行21.5%(中小銀行比大型銀行低3個百分點左右)的水平。從2011年底開始，基於外匯占款增長速度明顯回落，為滿足貨幣總量增長目標的要求，央行相應實施降準措施，到2015年5月降低到大型銀行18.5%(中小銀行比大型銀行低3個百分點以上，農業發展銀行更低)的水平。同時，央行還啟用了新的貨幣政策工具，如PSL(抵押補充貸款)、SLF(常設借貸便利)、MLF(中期借貸便利)等，配合正、逆回購等市場操作工具的應用，釋放和調節銀行流動性。央行采取的調控措施，在很大程度上抑制了貨幣總量的過快擴張或收縮，在宏觀調控中發揮了非常重要的作用。但即便如此，由於缺乏財政政策的有效配合，仍出現了很多值得關注和探討的問題:

新中國成立以來，我國長期實行高度外匯管制(包括強制結售匯)，外匯儲備統一由中國人民銀行經營和管理，財政部並不參與外匯的買賣、經營和管理。人民銀行(央行)通過投放人民幣收購形成的外匯儲備，也被稱作“國家外匯儲備”，更多地由政府安排使用。這就使得在外匯大量流入時，央行就會陷入被動投放基礎貨幣，進而又不得不采取措施予以對沖(對沖也意味著基礎貨幣存在超發現象)的尷尬境地，並且會加大對沖成本。當然，央行可以通過降低存款準備金利率(如2008年以來，法定存款準備金年利率一直為1.62%，不僅低於商業銀行向央行拆借資金一般3%以上的利率水平，更低於商業銀行貸款利率一般6%以上的水平)，在很大程度上轉嫁給商業銀行。但商業銀行又可能通過提高貸款利率的方式將成本轉嫁給借款人，進而抬高整個社會的融資成本。

這種狀況同時造成央行資產負債規模的虛增(2014年末中國央行資產負債規模折合5.4萬億美元，比美聯儲大了1萬億美元左右，成為全世界資產負債規模最大的央行)，並使央行對商業銀行的負債(主要是存款準備金)遠遠大於其對商業銀行的債權(資金拆借)，央行的資產過多地用於海外設定(高峰時超過80%)，而不是用於國內設定(如設定於國債等)，也容易使央行貨幣政策調整意圖的傳導受到影響。

而在央行努力控制外匯流入、控制人民幣過快升值的過程中，由於財政(政府)並不承擔外匯兌換和對沖的成本，反而仍在利用優惠政策，加大招商引資的力度並鼓勵出口，吸引更多外匯流入。同時，由於財政不需要購買外匯，可以集中更大財力投入經濟發展，並相應擴大負債規模，推動貨幣總量的擴張。這就造成財政政策與貨幣政策取向的偏離。實際上，如果在央行購買外匯投放基礎貨幣超過正常需求時，額外的外匯央行有權不買，而轉由財政購買(不管是用財政結余還是發行國債)，就會增加財政(政府)的成本，就可能促使政府考慮招商引資的效益，適當提高招商引資的門檻，從源頭上減少外匯的流入(在引進外資能夠創造出更大的效益時，外匯流入越多越好。但在產能嚴重過剩、投入產出沒有效益的情況下，仍然依靠優惠政策吸引外資流入，就失去合理性了)。這又會進一步縮小央行資產負債的規模，以及我國貨幣總量的規模。但由於財政政策與貨幣政策發生偏離，盡管央行采取了一系列的對沖措施，但隨著外匯儲備和政府及國企負債的不斷擴大，2000年以來我國貨幣總量還是保持了非常高的增長速度:1999年末M2余額11.76萬億元，2007年末達到40.43萬億元，2014年末增長到122.84萬億元，15年時間擴張了10倍多(2015年5月末達到130.74萬億元)，成為這一時期主要經濟體中貨幣總量擴張最快的國家。

這里還涉及到央行外匯儲備的屬性問題。央行購買外匯形成的外匯儲備，屬於央行投放貨幣的備抵物，如同黃金儲備等儲備物一樣，其增減主要用於調節貨幣總量，維護幣值穩定。因此，在儲備物的管理上，央行更加注重的是保證儲備物的完整性和流動性，而不是儲備物運用的收益率，一般不允許投向非金融領域。但這很容易影響儲備物運用的期限和收益。特別是央行的外匯儲備，性質上並不同於財政結余，與財政購買和持有的外匯儲備存在根本性的不同，嚴格來講，為保證央行及貨幣政策的獨立性，政府不能隨意動用央行外匯儲備。因此，很多國家政府(財政)擁有自己的外匯儲備，有的形成國家主權基金，由政府安排使用，更好地服務於國家長期發展戰略。也正因為如此，所謂的“國家外匯儲備”，國際上更多的是指“財政外匯儲備”，而非“央行外匯儲備”(有的國家，央行是合伙制的，並非國有的，更不能把央行外匯儲備叫做國家外匯儲備)。因此，我國將央行外匯儲備叫做“國家外匯儲備”是否合適，央行外匯儲備的管理和運用是否合適等，值得反思。

也正因為有上述問題的存在，使我國形成了典型的“順周期”宏觀政策基礎框架結構，大大制約了宏觀調控政策逆周期操作的作用發揮。特別是當外匯流入的速度明顯下降，甚至出現外匯大規模外流的情況時，央行外匯占款增長就會被動收縮，進而造成貨幣總量因基礎貨幣的收縮而更大規模的收縮，造成央行內生式通貨緊縮的局面。而這種局面的出現，將使央行應對的難度遠遠超過外匯大量流入、外匯占款擴張帶來的通貨膨脹的應對難度，甚至現有的宏觀政策框架還可能產生通貨緊縮加速器的效果。如果此時有較大規模的財政外匯儲備，就可能通過財政與央行的配合，適當出讓財政外匯，減少央行外匯占款下降的壓力。

在地方政府債務問題上政策不夠協調

【地方政府采取變相手段增加債務，使央行控制貨幣總量過快增長面臨更大壓力。在這種情況下，央行和銀監會從2011年開始，明確提出要嚴格控制平臺貸款的增長，要求商業銀行認真清理和完善手續。這使貨幣政策與財政政策發生偏離，不僅沒能抑制地方政府債務擴張，反而迫使地方政府的新增債務更多地轉向社會融資，資金成本加大，進一步加重了地方政府的債務負擔】

在我國，1995年1月1日開始實行的《預演算法》中明確規定:“地方各級預算按照量入為出、收支平衡原則編制，不列赤字”；“除法律和國務院另外規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。這與美國等很多西方國家不同(很多國家很早就有市政債、地方債)。而這又是由我們的國家管理體制決定的，不能簡單照搬西方國家的做法。

我們知道，中國是以“公有制為主體、共產黨領導下、中央集權管理”為主要特征的國家管理體制，這與美國等國家以“私有制為基礎、多黨競選執政(相應的需要三權分離)、聯邦分權管理”為主要特征的國家管理體制存在根本性的不同。

以美國為例，其各級政府主要提供公共產品和服務，行使法律所賦予的社會管理“公權力”(行政執法)，而較少掌握經濟資源，因而也較少參與經濟建設和市場活動，屬於典型的“小政府”模式。其政府財政也就成為典型的“公共財政”。同時，在實行聯邦制的情況下，各級地方政府的官員(行政官員和參眾議員等)都是由地方選民選出來的，而非由中央政府任命的，其獨立性很強。因此，地方政府的行為更多地受制於地方人民的利益和偏好，地方政府的財政收支也主要為地方經濟社會發展服務，其在財稅立法等方面的獨立性也很強。中央政府對地方政府的控制力較弱，相應的，中央政府在財政上對地方政府的支援力度也較弱。其中央政府與地方政府的關係，就類似於企業組織中集團(控股)總公司與子公司的關係，總公司對子公司承擔有限責任，而非無限責任。有些地方政府由於債務負擔過度，完全可能陷入政府破產(停擺)而難以得到中央政府的無限援助。因此，負債對地方政府及其官員的約束是比較強的，使其難以過度負債。

而在中國，政府不僅擁有社會管理的“公權力”，而且控制了絕大部分的公有制資源(特別是國有資源)，並因公有資源的開發運用而大量參與經濟建設和市場活動，因而不僅是經濟活動的裁判員，而且成為直接參與經濟活動的運動員，並且由於同時擁有“公權力”和“公資源”，使政府成為市場活動中最具影響力和控制力的主體。對於公有資源，政府可以支配使用，將資源轉變成為資本，從而擴大基礎實施和城市改造等經濟建設投資，推動經濟加快發展和社會就業與福利的改善，創造更大的政府業績，有利於官員的升遷，甚至有利於培育自己的利益集團或利益鏈條。如果不能積極開發和利用公有資源，則這些好處就難以獲得。由於其面對的是公有資源，而並非其私有財產，對公有資源的過度開發和利用，對當時的政府和官員的好處遠遠大於壞處，因此，地方政府和官員普遍存在充分開發和挖掘公有資源潛力的偏好和沖動，沒有嚴格的控制，完全可能把子孫后代的資源都吃光花光，把環境徹底破壞掉，盡管可能在一時形成經濟社會高速發展的繁榮景象，但當資源枯竭時，經濟發展就會急劇惡化，人們的生活水平就會急劇回落，社會矛盾就會嚴重激化，甚至可能爆發嚴重的經濟和社會危機(我國1958年的“大躍進”運動給經濟社會乃至人口造成了極大的傷害)。

在放松對公有資源開發利用的基礎上，如果再放松對地方政府債務的控制，地方政府就可以利用其作為市場活動中最具影響力和控制力的主體地位，用相對便宜的價格，獲得更多的社會資金，並通過擴大負債，以杠桿化方式進一步加劇上述問題。一旦地方政府債務失控，就可能造成難以預料的問題，包括在貨幣總量一定的情況下，地方政府能以相對便宜的價格搶占更多的資金(社會融資)，就必然使得相對弱勢的社會群體面臨融資難、融資貴的問題，造成資金價格和金融市場的扭曲(近年來，盡管我國貨幣總量的擴張很快，但地方政府占用資金的規模擴張更快，結果就使得社會上融資難、融資貴的問題更加突出，就是這一問題的真實寫照)。

在中央集權化管理的體制下，地方政府的黨政領導更多地是由上級黨政組織安排的，其受地方民眾的約束很弱，可以說，地方黨政機構只是中央黨政機構的派出機構，因此，上級黨政組織需要對下級黨政組織的行為結果負責，包括財政預算，上級政府財政預算需要有包括下級政府財政預算在內的“總預算”，而不能只有自身的“本級預算”。可以說，在中國，中央政府與地方政府的關係，就類似於企業組織中總公司與分公司的關係，地方政府並非獨立法人，總公司(中央政府)對分公司(地方政府)需要承擔無限責任，而非有限責任(正因如此，對目前出現的地方政府債務風險，中央政府不可能放任不關，而必須出面協調解決)。沒有中央政府對地方政府債務的嚴格控制，地方人大和民眾對其的約束是非常孱弱的。

正因為國家行政管理體制上存在著根本性的不同，中國經濟發展的刺激政策，一般都會形成地方層層加碼、不斷放大的效應(而美國中央政府的經濟刺激政策，卻往往出現邊際效應遞減的結果)。所以中國在中央對地方的管理以及重大宏觀政策制定與實施上，就不能簡單地照搬美國的做法。其中，中央政府控制地方政府開發利用公有資源和擴大負債是永恒的主題，而刺激地方政府開發利用公有資源並擴大負債尋求大發展時，則必須慎之又慎，堅持“摸著石頭過河”，采取小步試探性放寬方式，努力避免“大躍進”式的結果；中國中央政府必須對地方政府的負債嚴格控制，而不能放任不管，更不能推波助瀾。

然而，盡管我國從1995年開始，就正式以法律(《預演算法》)的方式嚴格控制地方政府債務，但地方政府的隱性負債，如各種應付款項(包括“白條”等)卻一直或多或少地存在。東南亞金融危機之后，不少地方推動“經營城市”戰略(包括房地產開發和基礎設施建設)，變相負債的地方政府融資公司(平臺)等開始涌現。特別是在2009年我國為應對全球金融危機的沖擊，中央政府推出四萬億元經濟刺激計劃之后，中央對地方政府債務的控制幾乎完全放開，甚至相關部委還聯合發文，對地方政府融資平臺的發展進行指導和扶持，結果使地方政府債務迅猛發展，渠道和方式也越來越復雜。國家審計署2013年披露的審計報告稱，截至2013年6月底，各級地方政府負有償還責任的債務約為10.9萬億元，負有擔保責任的約有2.7萬億元，承擔一定救助責任的債務約有4.3萬億元。此后，地方政府債務依然快速擴張。

由於《預演算法》規定地方政府不得發行債券，地方政府就采取變相手段增加債務，基本的渠道就是設立融資平臺(如城投公司)獲取銀行貸款或發行公司債券，但這種方式卻使融資成本大大高於國債利率水平，期限也相對較短，並且透明度和規範性不足；地方政府融資平臺貸款迅速擴張，也對其他融資主體產生了擠出效應；地方政府市場影響力和預算(財物)軟約束的存在，其大量負債融資也會使資金市場和價格發生扭曲；銀行貸款間接融資的發展也進一步擴大了貨幣總量的規模(造成財政貨幣化)，使央行控制貨幣總量過快增長面臨更大壓力。在這種情況下，央行和銀監會從2011年開始，就明確提出要嚴格控制平臺貸款的增長，要求商業銀行認真清理和完善手續。這使貨幣政策與財政政策發生偏離，不僅沒能抑制地方政府債務擴張，反而迫使地方政府的新增債務更多地轉向信托、理財、基金等方式進行社會融資，但資金成本一般都大大高於銀行貸款(超過10%)，進一步加重了地方政府的債務負擔。

隨著經濟增速下行壓力不斷加大，特別是進入2014年之后，隨著房地產由熱轉冷，土地財政收入減少，地方政府收支矛盾(包括現有債務還本付息的壓力)進一步加劇，其債務需求進一步加強，地方政府債務違約風險以及由此可能引發金融體系系統性風險引起全社會特別是國際社會的高度關注。為此，中央政府一方面嚴格控制地方政府債務的繼續擴張，收縮地方政府的優惠政策，另一方面加強清理，積極尋求地方政府債務的風險防范和化解途徑。2014年9月下發了《國務院關於加強地方政府性債務管理的辦法》(國發[2014]43號)，明確規定政府債務今後不得通過企事業單位舉措，融資平臺公司不得新增政府債務；地方政府舉債應采取發行政府債券方式募集資金，且須納入財政預算並獲得中央政府和全國人大的核批等。同時。部署各地政府開展政府性債務的排查清查，力求核實地方政府債務總量和具體情況，為地方政府性債務的處理提供基礎數據；選擇10個省市政府開展地方政府債券自發自還試點；著手修訂和實施新的《預演算法》，允許省級政府在國務院規定的限額內，發行地方政府債券，用於公益性資本支出(不得用於經常性支出)。同時，積極推動政府和社會資本合營模式(PPP)，希望引進民間資本支援經濟建設。

但在經濟增長下行壓力依然很大，實體經濟經營困難非常突出的情況下，受多種因素的影響，PPP模式的推行遠比想像的困難，發揮的作用非常有限。在一般性財政收入增長速度也明顯下降的情況下，政府債務的嚴格控制，使地方財政收支矛盾陡然加劇，地方政府債券發行和債務置換一度受阻，已經確定的投資項目因缺乏資金而難以落地(如果政府項目資本金不能到位，銀行貸款也就難以發放)。由於對地方債務控制的力度很大、收緊的速度很快，積極的財政政策變成實際上的緊縮財政政策，2014年以來財政支出下降速度超過財政收入下降速度，嚴重影響了財政政策的作用發揮(以前放得太松，目前又收得太緊)。在這種情況下，穩增長的壓力就更多地壓到了貨幣政策上。

從去年4月開始，央行不斷推動降息、降準和定向釋放流動性，並通過銀行間市場公開操作擴大流動性投放，但這卻造成流動性大量淤積在銀行間市場，銀行間市場利率出現明顯下降態勢(今年5月份銀行間市場同業拆借加權平均利率為1.42，比去年12月份的3.49%大幅下降)，並推動資金大量流入股市。股市價格迅速攀升，作為上市公司的重要組成部分，政府可以通過減持國有或地方所有的股份獲取資金，投入到新的項目，推動投資增長，也有利於將新的資產包裝上市，募集更多資金，擴大直接融資，以及降低企業負債率，推動銀行增加貸款支援等。因此，有必要激發股市活力，保持股市的繁榮。但這也很容易吸引更多的資金從實體經濟轉向資本市場(脫實向虛)，推高資產泡沫和市場風險，並使主要宏觀指標實際執行結果明顯低於預期:到5月末，M2同比增長10.8%，盡管比4月末的10.1%有所回升，但仍明顯低於12%的目標；5月份CPI增長1.2%，與3%左右的目標相差甚遠；PPI環比下降0.1%，已連續36個月環比負增長；進出口總值同比下降9.7%(其中出口下降2.8%)；固定資產投資(不含農戶)同比增長11.4%，成為2000年以來很低的水平。其中，房地產開發投資僅增長5.1%；5月份全國一般財政收入增長5%。這種狀況不改變，將使經濟面臨跌破增長底線、金融泡沫膨脹和系統性風險失控的嚴峻考驗。

可見，目前我國財政政策與貨幣政策不夠協調的問題非常突出，亟待改變。

當前兩大政策工具加強調整和協調的重點

【一是要充分發揮中央財政的積極作用；二是繼續加大貨幣政策支援力度】

(一)首先要充分發揮中央財政的積極作用。

從今年5月份開始，針對財政收入下滑，地方政府資金異常緊張的突出問題，財政部、央行等相關部門配合，出臺了一系列政策，加快地方政府債券發行和債務置換的速度，在3月份下達的1萬億元發債指標加速推進的過程中，6月上旬又下達了新的1萬億元的發債指標。同時，要求銀行保持對地方融資平臺在建項目的資金支援。央行和財政部開始對政策性銀行擴大注資，央行也再次啟動對國家開發銀行的PSL融資。這都將增強政府開支能力，促進投資增長。但在財政潛力的挖掘上仍有余地，特別是中央財政的作用仍要充分發揮。

一是可以考慮大規模發行國債，替換地方政府債務。

為充分調動地方政府的經濟性，同時強化地方政府的財務約束，從1994年推行分稅制以來，中央政府一直在推動地方政府財政收支自求平衡，努力壓縮中央轉移支付的比重。但正如前面所述，在中國的國家管理體制下，地方政府只是中央政府的派駐機構，中央政府對地方政府承擔無限責任，而不可能只承擔有限責任，在這種情況下，中央政府不可能對地方政府財政預算放手不管，完全由地方政府和人大確定和負責。在地方政府出現債務危機時，中央政府同樣不能放手不管，而必須出手相救。即使目前推動的“地方政府自發自還”債券，也需要地方政府申報預算，經國務院和全國人大審議和控制總的規模后，才能在批準的額度內發行；中央財政不統一發行，而是交給省級政府發行，但省級政府卻需要代理市、縣政府發行；中央財政發行國債並不需要信用評級，卻要求地方政府發債要進行信用評級，並且規定其債券發行利率只能在同期國債利率水平之上。這實際上增加了地方政府發債的程式和成本，其實，完全可以由中央財政統一對外發行國債，政府內部再建立有償使用、到期償還的債權債務關係(實際上，大型企業集團早就開始推行財務或資金集中管理，對外統一借貸，內部有償轉移的管理機制，效果非常明顯，完全可以借鑒)。

在我國，中央政府預算控制得非常好，到2014年底，國債余額剛剛達到10萬億元，中央政府負債率在全世界主要經濟體中是非常低的。但在嚴格控制中央政府負債率的同時，對地方政府的負債卻放松了控制，地方政府債務不僅規模急劇擴張，而且成本遠遠高於國債利率，最後還是要由中央政府兜底。設想一下，如果把地方政府負債全部納入中央政府統一把控和發債解決，並接受全國人大的審批，政府債務規模可能根本不會達到現有的規模，其成本更可能大大降低。而政府債務成本的提高，又勢必進一步提高整個社會融資成本。

實際上，《預演算法》從來沒有禁止中央財政統一全國政府債券的發行，盡管這樣做容易抑制地方政府擴大債務、加快發展的積極性，並容易造成政府內部爭資源、大鍋飯、權利尋租等問題，但通過政府內部預算和管理體制改革，推動內部市場化資金轉移機制建設，這些問題是能夠得到控制的。而且，由中央財政統一全國政府債券發行，不僅有利於中央政府更好地掌握和控制全國政府債務的規模，降低政府債務成本，也有利於削弱中央提要求、出政策，地方抓落實、扛困難，中央與地方財權與事權不統一的矛盾，同時，還有利於市各級地方政府退出融資市場，削弱其大量融資對資金市場和價格的扭曲影響。因此，完全可以考慮由中央財政統一發行國債，替換地方政府債務，而不必再由其“自發自還”。今後仍應堅持:地方政府不得發行債券或以其他方式增加債務。

二是可以考慮由財政部發行專項債券，適度購買央行外匯儲備。

目前，央行資產負債中，仍保持了大規模的外匯占款和銀行法定存款準備金，不僅虛增了央行資產負債規模，而且使央行貨幣政策高度受制於外匯的流入/流出(外匯占款的增加/減少)，而不是依賴國內債務，特別是國債的增減，缺少緩沖的余地。同時，央行持有超量的外匯儲備，其運用和管理也存在問題。因此，有必要切實加以調整。

借鑒國際經驗，可行的做法就是，由財政部面向商業銀行的法定存款準備金發行專項國債，用於向央行購買外匯，央行收到資金后相應減少銀行的法定存款準備金。這樣將央行的部分資產負債轉移給財政，對社會流動性不會產生大的沖擊，但商業銀行將法定存款準備金轉換成國債，可以增強其資產的流動性和收益率，減少損失，也有利於其增強貸款能力，降低貸款利率，推動社會融資成本的降低。

考慮到目前大型銀行人民幣法定存準率仍有18.5%，全部銀行存準率平均約在17%上下，相應凍結的準備金約17萬億元左右，同時考慮到存款保險制度已經正式實施，未來金融穩定對法定存款準備金的需求減弱，保持5%的存準率可能比較合適，這樣就可以釋放出12萬億元左右的資金。穩妥起見，財政部可以在這一額度內發行專項債券，向央行購買1~1.5萬億美元的外匯，形成國家主權基金，支援國家戰略發展。

毫無疑問，做上述兩方面的安排，中央財政的負債率就會大幅度提高，這似乎是一個巨大挑戰。但這實際上不再是中央政府本級的負債，而是全國政府的總負債，是將原來的隱形負債變成顯形負債，將使我國政府的負債更加透明和規範。這樣做，不僅不會擴大政府債務風險，反而可以大大降低政府債務成本，增強政府信用評級。而且國債規模的擴張，還將有力地推動我國債券市場的發展，推動金融格局和融資結構的均衡和優化，為利率市場化創造良好市場環境，降低社會融資成本(在充分競爭的情況下，國債利率水平本身都可能明顯降低)；強大的國債市場，還將增強央行貨幣政策的獨立性(減少受外匯流動的影響，貨幣總量也可能要比現在節省很多)，並為人民幣國際化提供強力支援。因此，應該毫不猶豫地以擴大國債發行和流通作為戰略重點與突破口，切實推動財政、貨幣及金融體制的深刻變革。

(二)繼續加大貨幣政策支援力度

一是在當前經濟下行壓力很大，財政支援有待增強的特殊時期，貨幣政策的支援力度不能減弱。

盡管前期央行不斷加大貨幣寬鬆力度，但受種種原因的影響，貨幣政策傳導不暢，資金大量淤積在銀行間市場，實體經濟貸款和投資增長依然乏力。此時，不能因為銀行間市場資金充裕，銀行超額準備金率偏高而收縮貨幣政策，相反，要繼續加大貨幣政策寬鬆力度，壓低央行資金存入和拆出的利率水平(目前仍有較大調整空間)。同時要認真梳理貨幣政策傳導渠道和機制，采取有力措施消除腸梗阻現象，降低社會融資成本，推動資金流向實體經濟。可以肯定的是，在其他條件沒有大的改觀的情況下，今年M2增長目標安排為12%左右是難以支援經濟增長7%左右的目標的。而且不僅會影響今年的經濟增長，由於貨幣政策效果的滯后性，還會進一步影響到明年的經濟增長。實際上，2013年末以來，在外匯占款增長乏力甚至負增長的情況下，貨幣政策對沖的力度不足，資金實際成本降低不明顯，2014年M2增長目標確定為13%已經偏低，實際執行僅增長12.2%；2015年M2增長目標進一步降低到12%左右，到4、5月份M2實際僅增長10.1%、10.8%，這也是造成經濟增長愈加乏力的重要原因。因此，要實現今年經濟增長的目標，必須進一步加大貨幣寬鬆的力度，否則，就要容忍經濟增長出現較大幅度低於7%的結果。

二是大力發展各類金融市場，弱化銀行業影響力，降低銀行利差水平。

目前我國金融市場突出的問題是，各類金融市場不夠發達，特別是債券市場影響力太弱(目前債券余額中，大部分仍是銀行購買和持有的)，銀行業一枝獨大，間接融資占比太高，銀行利差水平長期保持穩定(基本上保持以前利率管制時的利差水平沒有明顯變化，盡管近年來利率管制不斷放松)，各種金融產品證券化、標準化、可轉讓程度低，金融交易不夠活躍，也使利率市場化因缺乏充分競爭的市場環境而受到阻礙，進而抬高了國債收益率和社會融資成本。因此，應該大力發展各類金融市場，尤其是大力發展以國債為主的債券市場，大力發展互聯網金融，打破傳統的金融行業和市場的分割，促進市場開放和充分競爭，加快利率市場化進程。

三是要做好應對“流動性陷阱”和通貨緊縮的政策準備。

在當前財政收支和金融市場尚未發生重大改變的情況下，應對經濟下行和通貨緊縮，貨幣政策的不斷寬鬆在所難免，但也容易因傳導機制不暢而形成“流動性陷阱”，即使央行投放流動性的利率降低到零，甚至對金融機構存放央行的資金實施負利率政策，社會資金的需求和銀行發放貸款的積極性仍然不足，資金仍難以流入實體經濟，推動經濟發展。此時，就更需要加強財政於貨幣政策的配合，必要時，央行需要實施非傳統的“扭曲操作”、定向寬鬆、量化寬鬆的貨幣政策。為此，要學習借鑒美聯儲等央行的實踐經驗，結合我國的實際情況，提前做好預案和政策準備。

當然，實施寬鬆貨幣政策完全是當前應急的需要，決不能把這種應急的措施當作新常態的正常做法。應急維穩是為改革贏得時間和空間，改革才是解決問題、實現新的可持續健康發展的根本之路，必須抓緊研究和有效推進財稅、金融體制和貨幣體系改革。

經濟增長面臨的挑戰非常復雜

【既要注重應急，確保經濟社會穩定，還必須找準發展方向，切實推進改革】

總之，當前我國經濟正處於從高速增長向中高速增長轉化的換檔期、過渡期，經濟增長面臨的挑戰非常復雜。考慮到以中國為核心的發展中國家改革開放帶動的新一輪全球化快速發展近30年之后，全球性產能過剩(需求不足)和流動性過剩問題已經相當嚴重(不幸的是，面對經濟衰退和金融危機，世界各國能做的還是增加投資和貨幣投放)，全球性有效需求的潛力挖掘殆盡，世界經濟將長期保持整體低迷狀態，貿易保護、國家競爭和地緣矛盾等都將加劇的大環境，中國作為全球化過程中大量聚集產能，成為新的“世界工廠”的所在地，產能過剩更加突出，面臨的挑戰就更加嚴峻，困難將可能是長期的。

當前，既要注重應急，確保經濟社會穩定，還必須找準發展方向，切實推進改革。這就更加考驗宏觀決策的智慧、魄力和藝術，也就更加需要加強財政政策與貨幣政策的協調與配合。

(本文由作者授權發布)

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