〈鉅亨主筆室〉多頭何時收拾舊山河？

壹、前言

多頭何時收拾舊山河、朝天闕？本文認為，應將台股放在全球股市中，以全球觀點比對。4月5日以來到7月20日，是全球不連續性(Discrete)股市風暴；這次股災是慢性蝴蝶效應(Butterfly Effect)。它在顯示未來景氣趨緩、有效需求成長不如預期、FED要帶動貨幣市場升息、及債務危機與通貨緊縮。這些多是緩慢效應，目前美股仍對這些風險反應不足。當美股顯著大跌時，就是它要反應這些系統性風險，也是包括台股之所有亞洲股市該止跌時。

台股集中市場加權股價指數，已由4月28日10,014.28點，跌到8月4日的8,433.92點；共跌掉1,580.36點。近日以來，雖然每日加權股價指數點已經縮小，昨日8月5日反而出現反彈。但不少小股本股票，卻出現跌深之後再崩跌狀況。有些股票在集中市場，一開盤就跳空跌停板到收完盤。雖然這些股票多有成交量，但它們在每天交易的開盤價，卻多是以跳空大跌方式，一跌到停板就躺平到收盤；如漢微科於2015年8月3、4與5日每天的交易狀況多是如此。

貳、真正大跌的台股、內情並非表面所見的理所當然！

如果由台股集中市場融資餘額去檢視，或許又會讓市場分析師認為，是因為持有一些股本小融資投資者，因不堪證券公司融資部門、或證金公司對其借款維持率要求，因此要求其增提融資擔保品，他們不願再增加補充，因此遭到證金部門斷頭處理；每天一開盤就以市價賣出被鎖定的股票；市價賣出就是以當天跌停板價格殺出。為什麼證券公司融資部門、或證金公司要這樣做？答案是為確保債權。目前對融資放款是採個別帳戶，也就是以戶別為整戶維持率標準；也就是以該自然人名下所有持股，去隨時注意其債權變動穩定度。如果整戶維持率小於130%以下，則就進入融資追繳擔保品警戒區內。因此如果投資人是風險偏好者(Risk Preferred)，在其整戶的持股多是興櫃、或是集中市場小股本股票，並且多是以融資買進，則在融資維持率低於120%以下後，將會有被要求補添加融資擔保品；若不願意或無能力再添增，則有就有被證金公司以斷頭賣出的危機。

(圖一：漢微科股價日K線圖，鉅亨網台股)

依據奇摩網股市首頁台股交易資料顯示，台股集中市場於2015年7月24日逐漸出現較為顯著融資賣壓；當日融資餘額減掉12.31億新台幣元，同一天台股加權股價指數收盤為8,767.86點。7月27日大減59.88億，股價指數收盤為8,556.68點。7月28日再減31.43億，收盤加權指數為8,582.49點。7月29日再減9.09億 ，7月30日再減9.38億，7月31日再減6.43億，8月3日則減8.48億。目前在集中市場中，融資買進成數為6成，也就是如果是成本為100元/股股票，投資人必需要自備40元/股，而證金公司則可借給投資人60元/股，因此7月24日以融資出售的金額為12.31/0.6=20.52億元；而7月27日出售的金額則為99.8億元，其餘可以此類推。也因此當下市場分析師多會建議，要避開融資餘額高的小型股。

但由個別股票的融資餘額去檢視，我們卻發現事實不盡然是如此。至少發現像漢微科這類股票，其融資餘額還是相當穩定的、並沒有這種殺融資的現象。當然因為它的價位高，因此融資餘額張數也相當少。但在8月3、4、5日所出現的跌停價之下，還是有相較於過去數周以來較大的成交張數。由市場分析師的觀點，可能會將此這種量大長黑的現象，詮釋為丙種資金的質押斷頭；但由專業投資者的觀點，那是一種停損的賣壓；尤其是對委任代理的共同基金經理人。在每天淨值的競賽中，Momentum若是向上，則基金經理人手上要有Hot Birds、熱手的股票；如果是向下，則就不必有燙手山芋了。天天跌停板的股票，每天在折損基金淨值，這當然是棄之而後快。尤其是在每天的投資會議上，投資執行長每天多問：你這檔每天跌停板的股票，要怎麼處理？問到你不抓狂也很難！

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叁、經營者與投資者之賣出股票行為動機有顯著不同！

(圖二：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

從今2015年4至5月，外資私募基金(Private Equity Fund)在台股市場申報賣出半導體封測股票，到目前集中市場融資餘額每天縮減的演變過程。文全可以以此支持Eugene Fama效率市場假說(EMH，Efficiency Market Hypothesis)，也就是對三種效率行為，強式、半強式、及弱式效率行為的驗證。即使我們無法完全得知，私募基金與這些融資持有者持股的原始成本。但由其過去這一段期間中，他們賣出股票行為的時間點前後；可判別出私募基金賣出是強式效率行為，而殺出融資持股投資人是弱式效率行為，前者約在9,500點上下售股，而後者則在8,700點上下。

由圖二，台股集中市場股價指數是由2015年4月28日，創下近年來最高點、為10,014.28點。內部人申到賣出股票期間，落在4月初至5月底這兩個月。內部人售股有兩種思考方式，擁有股權的大股東，他們會以公司的總市值是否過高，去做為售股的判斷標準；其實這種思維模式就是Tobin的Q Ratio，也就是以公司的總市值，除以公司的總資產價值。上市公司的經營者，長期一定見過產業景氣的興衰更替，當然對於自己公司到底值多少價值，一定會有一個客觀的標準。如果遠高於這個標準區域，則將會是內部人出脫股票的機遇。問題是內部人碰到這個機遇時，是否會出脫股票？這主要視經營者是否會再長期經營，或是他對自己公司經營競爭力的興衰判定。

(圖三：台塑股價月K線圖，鉅亨網台股)

有些經營者將事業當成他的人生，如已故台塑企業創辦人王永慶先生。一生直到在睡夢中過世，多還在美國台塑公司出差。這樣一個公司的負責人，不會在股價泡沫化時，有拋售全部持股疑慮。他們只會視景氣榮枯適度調售持股、將過去擴張資本支出的投入成本回收，當然也可能會運用此一時機，大賺一次機會財。台塑公司在全球石化塑膠產業中執牛耳、且是永續經營。至於私募基金或共同基金的專業投資機構售股行為，主要也是以產業景氣與公司價值為判斷。但另外會加入考量的是機會成本(Opportunity Cost)、即資金風險。因為全球所有私募基金多可以運用槓桿，為股權或財務投資進行國際借貸；因此必需要選擇預期報酬率較高的投資標的。就王永慶先生而言，他一生只是這家公司或集團；但對投資機構，則它們的投資是一個金融投資組合(Portfolio)，這個投資組合有股票、債券、及各種有價證券等等；將每一種持有的有價證券拋售在最高價，再將這些獲取的資金再投資，等待下一次獲利的機會，就是資金的最有效運用。

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肆、結論：誰賣股票不重要？對未來趨勢準確判斷最要緊！

由近期全球的貨幣市場概觀，私募基金至少是做到資金的有效運用了。債券殖利率是利率領先指標，在2015年4月17日，全球債券市場泡沫化後，全球貨幣市場資金成本，就開始有上揚風險。7月15日美國聯準會(以下皆稱：FED)主席葉倫，在美國國會的貨幣政策聽證會中，首次公告完整的FED升息計劃。如果政府公債殖利率，的確就是貨幣市場利率先行指標。則7月15日FED葉倫的政策宣言行為，其實是在此之前的4月17日，就已被所有貨幣市場參與者預期到了(Anticipated)。強式效率投資者，是在對此「預期」相當有信心之下，去遂行它的投資行為。半強式效率投資者是在訊息揭曉時，才去行使他的投資行為。弱式效率投資者則是在訊息宣告、有價證券股價反應之後，才去進行投資行為。因此造成全球股市由新興國家開始下跌，繼而再引焚至開發國家。

以此邏輯我們也推演到一個投資原則，那就是弱式效率投資者絕對不能擴大槓桿，以融資大買股票；也不能買進那些波動程動，遠高於大盤的小股本股票。在Small-size效應下，這一類型的投資人會追高殺低。在4月17日至7月15日這段期間，應是所有認定FED升息，將會透過市場利率提高，降低股價合理本益比，最後也降低合理股價；擁有這些觀點的投資者，他們調節賣出股票時機。依據經驗，這些賣股票的投資者在當時決策、與實際行為也多是摸石子過河，多是在半信半疑中賣出。但在6月初、希臘主權債務已確定實質違約，全球股市受波及、台股加權股價指數跌得更兇後；此時才會令這些強式效率的投資者，開始確認他們的賣出決策是對的。

(圖四：德國政府10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券)

若還要再以強式效率投資者的觀點，去判斷未來台股可能的發展，則應該將台股放在全球股市中，以全球觀點去比對。主筆文曾經匯總研究過，自4月5日以來到7月20日，是全球不連續性(Discrete)的金融股市風暴；只是它不像颱風來得快有嚇人、去得也快，而是一步吞噬一個市場。4月5日開始是東南亞印尼與泰國等，國際外資開始由這些地區撤退，因此股、匯市雙跌。而台股最高點10014.28點是出現在4月28日，中國上證綜合股價指數的5,062.99點高點，繼而出現在6月15日。美股道瓊工業股價指數高檔區18,100.41點，接著出現在7月20日。由這樣的順序大略可以見到，這是慢性蝴蝶效應(Butterfly Effect)。如果這是在顯示未來全球經濟景氣趨緩、有效需求成長不如預期、FED將要帶動全球貨幣市場升息、及全球政府多必需面臨債務危機與通貨緊縮。則這些系統性風險對金融市場的影響，也會是緩慢效應的。以上述亞洲、及美國市場反應程度互相對照比較，將會發現美股對下跌的Momentum有反應不足 Under Reaction現象 。如果的確是這樣，則當美股顯著大跌時，可能就是它要反應以上這些系統性風險時，也是所有亞洲股市應該止跌時。(提醒：本文為財金專業研究分享，非股票投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)