【路博邁投信】投資長觀點－介於兩個階段之間

Jeff Blazek, CFA, 多元資產共同投資長

Jeff Wyll, 資深研究分析師 – 能源、金屬與礦業  

即使美國與伊朗的戰爭在未來幾週結束，荷姆茲海峽能否在短期內重新開放仍充滿不確定性，這可能使油價維持在高位。我們梳理出兩大關鍵階段，來評估未來的走向。

自我們於上個月就伊朗衝突對石油市場的風險進行首次評估以來，局勢幾乎每天在升級與降溫之間搖擺，並左右能源與風險市場。

上週，短短 24 小時內就證明了這一點  —  有報導指出美國總統川普正在尋求脫身之計，這先緩和了市場的情緒，油價回落至每桶 100 美元以下並刺激全球市場反彈；隨後他在週三的全國電視演說中警告衝突可能將升級，金融市場隨即逆轉。

只要荷姆茲海峽實質上處於封閉狀態，這種波動將揮之不去，而我們預期油價將維持高位，並對實體經濟產生影響。舉例來說，根據我們在上週發布的經濟影響分析，每桶油價每上升 10 美元，預測美國經濟增長將放緩約 0.1%。

局勢顯然仍高度複雜且瞬息萬變，而政治言論與實際石油流量之間的差距依然懸殊。在此背景下，我們認為其影響將分成兩個截然不同的階段顯現，而了解目前所處的階段是評估後續發展的關鍵。

第一階段：庫存減少

全球石油與成品的庫存在衝突發生之前大致處於健康的水準，在海峽關閉期間，煉油商將須依靠這些庫存作為原油來源。這標誌著本次衝突進入庫存減少階段，各方都盡一切努力以緩減供應縮減的影響，包括採取變通方案、設立緩衝區、進行外交斡旋，以及釋放儲備。我們相信油價在此期間仍將維持於每桶約 100 美元的區間，雖然較高但仍在可接受的範圍內。

此階段的維持時間取決於供應缺口的規模與持續情況。國際能源署（IEA）預估，在衝突爆發之前，每日經此海峽運輸的原油約有 1,500 萬桶，而目前只有伊朗石油仍然透過此海峽運輸，約每日 200 萬桶，導致石油供應缺口約達每日 1,300 萬桶。沙烏地阿拉伯已開始調整路線經，透過其東西管道，將預估每日約 300 萬桶的石油改輸送到紅海的港口延布港，但前提是相關基礎設施須維持完好且暢通。

重要的是，美國也正與全球夥伴共同動用戰略石油儲備（SPR）。我們預估，全球每日 SPR 釋放量約為 200 萬桶，惟最終數量尚待確定。IEA 預估，本次衝突已導致每日約 100 萬桶的需求減少，部分原因包括中東地區航班取消所導致的航空燃油需求下滑。

綜合計算，淨供應缺口可能接近每日約 600 萬桶 — 石油市場仍將因而承壓，但比起原來每日損失 1,500 萬桶，情況更為可控，且足以延長庫存減少階段，爭取時間在外交或軍事上化解衝突。

第二階段：需求破壞

靠庫存能夠延長緩衝期，但荷姆茲海峽關閉時間越長，油價大幅飆升至足以摧毀需求的機率便越大。庫存與戰略石油儲備都是有限的，海峽關閉越久，所需的應對措施就越嚴苛（無論是消費者因油價過高而被迫減少燃料消費，或是更強硬的政策干預，例如美國採取禁止出口石油產品等），但以目前掌握的資訊來看，我們認為此一情境發生的機率較低。

我們正密切留意開始過渡至下一階段的早期跡象，其中亞洲與歐洲的區域性供應失衡，表明系統承壓日益加劇；相較之下，美國憑藉其高度自給的國內石油與液體燃料產能，以及龐大的煉油規模，處於相對有利的位置。我們的基本情境預測是，美國燃油價格將走高，但不太可能會出現供應短缺。政策措施也將有所助益，美國政府最近宣布豁免《瓊斯法》60 天，暫時允許外籍船舶在美國國內港口之間運輸貨品，這對東西兩岸的成品油流通尤為有利，因為這些地區依賴進口煉製成品。

儘管目前還沒有，且未必會到達此地步，但我們認為若油價升至每桶 150-180 美元的區間，即石油支出佔全球 GDP 的 5-6% 時，將出現實質性的需求破壞。不過，值得強調的是，油價必須達到該水準並持續一段時間，才會對經濟造成嚴重危害。最終損害經濟增長的是高油價的維持時間，並非最初的衝擊。有鑑於此，我們的基本情境預測是，若海峽關閉狀態從幾週延長至幾個月，油價將逐步向我們認為會造成嚴重經濟損害的區間靠攏。

維持時間、干擾程度與能源業的對沖功能

維持時間仍然是我們在此分析中的關鍵因素，也對投資布局至關重要。只要沙烏地阿拉伯的替代運輸基礎設施維持正常運作，那麼每日約 600 萬桶的淨石油供應缺口雖然令人不安但尚在可控範圍之內。萬一海峽持續關閉、中東油田或煉油基礎設施遭受結構性破壞，或是延布港遭到攻擊，都將標誌著局勢進入更嚴峻的階段，並對經濟增長、通膨和風險性資產構成更重大的影響。

在這背景下，能源業在本次危機中的表現，為投資組合構建傳遞了重要訊號，也帶來一定程度的信心。標準普爾 500 指數中的能源產業年初至今（截至 4 月 1 日）上漲約 32%，表現顯著優於小幅下跌的整體市場，正是發揮了應有的對沖地緣政治風險之功能。此表現凸顯了市場已認知到，在傳統推動風險與回報的因素暫時陷入混亂的環境裡，能源業展現了真正分散風險的價值。 

然而，這種平衡十分微妙。我們目前既未脫離險境，也尚未陷入危機，而是介於這兩個階段之間。維持時間仍然是牽動一切的關鍵，而這場始於地緣政治衝擊的事件，似乎正演變為一場對經濟韌性的考驗。

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