作者：@noveleader 來源：castlelabs 翻譯：善歐巴，金色財經

2026 年開年對加密圈並不友好。大部分幣價都在跌；比特幣半年前剛創下歷史新高，之後就一路回調。最近基本沒什麼利多消息，ETF 資金持續流出，大家對 crypto 興趣下降，不少項目倒閉，風投也不怎麼投了，曾經遍地機會的圈子，看起來正在慢慢枯竭。

雖然現狀確實這麼差、完全看不到樂觀的地方，但行業正在發生一次重大轉向：和協議收入完全無關的代幣會暴跌，沒有真實收入的項目會直接活不下去。曾經遍地土狗、收割的圈子，正在從 「賭場模式」 轉向 「投資模式」。

加速這一轉變的，是去年 10 月的大清算事件，再加上一系列宏觀行情 —— 比如黃金表現跑贏比特幣。這讓所有人都開始懷疑：加密貨幣還值得投資嗎？它還有當初吸引所有人的上漲空間嗎？

這篇文章就來講講這個轉變，以及它對加密資產和底層投資邏輯的影響。

從賭博到投資：crypto 徹底變天了

加密行業走過了好幾個階段：早期極客技術階段，沒人看得上，也沒人懂用途，ICO 狂熱時期的極致投機；監管不管不問的野蠻生長；Luna 崩盤、FTX 暴雷這類大雷不斷；直到現在：機構開始正式入場。

很長一段時間裡，加密貨幣都是 「先收割、再做事」，整個圈子默認是賭博，不是投資。像 PumpFun 這種點一下就能發 memecoin 的平台火起來，就說明 crypto 一直是個賭博泡沫：新用戶衝進來，就想著一夜暴富。

這種 「收割模式」 基本分三類：

• 低 effort、低回報：土狗 memecoin

• 高 effort、高回報：騙局項目、慢慢收割

• 低 effort、高回報：明星幣、名人站台幣

一邊是最簡單的收割方式：memecoin。發幣簡單，不需要任何價值、任何邏輯，賺錢邏輯只有一個：比別人先跑。玩土狗的人都懂這個規則，很多人虧錢也是活該，市場就是這樣。另一邊是畫大餅、瘋狂營銷，然後慢慢跑路的項目。還有一類更極端：明星幣，幾乎零成本，收割卻最狠。

去年發的新幣，大部分都是垃圾投資，年底持有者普遍大虧。原因無非是代幣模型垃圾、上線估值虛高、市場情緒差等等。

以前的項目只顧着堆技術，從來不追求產品市場匹配（PMF），結果就是技術很牛，但沒人用。但到了 2026 年，一切都在變。隨著機構入場，加密貨幣 「先收割」 的邏輯正在靠邊站。

機構想要的是 crypto 這幾年建好的底層基礎設施，但對我們之前發的各種空氣幣沒興趣。他們喜歡代碼、喜歡鏈上體系，也會用，但不會拉盤大部分代幣。

比如：

• 紐交所要用區塊鏈做 7×24 小時交易

• 羅賓俠在 Arbitrum 上測試二層網路，把股票、ETF 代幣化，讓用戶在自託管錢包里持有 「股票」

• 貝萊德 BUIDL、富蘭克林鄧普頓 Benji 都是鏈上現實資產（RWA）產品

這些東西能實現瞬時清算，正好解決了傳統金融多年來的痛點。

現實資產 RWA 未來幾年會進入兆美金級別。私募信貸、股票、短期美公債券都在鏈上增長；在 Hyperliquid 這類平台上，已經可以槓桿交易大宗商品、股票，而且規模還在漲。

所有人都在湧向鏈上，因為區塊鏈是能把金融帶上新台階的基礎設施。當機構和普通散戶都用同一套鏈上系統時，DeFi 完全普及的夢想就成真了：透明、清算快、無延遲、資金自主權更高。

那些基礎紮實的應用，在新時代會繼續活得很好。借貸賽道的龍頭（Morpho、Aave 等）經歷過幾輪大跌考驗，依然穩健創新，會繼續占據主導。Hyperliquid 這類平台正在成為鏈上最深的流動性中心，還支持股票、大宗商品槓桿交易 —— 機構體量越來越大，就需要能承接它們的平台。

真正重要的會是這些：

• 預言機網路

• 跨鏈互操作底層

• 一層 / 二層擴容

• 代幣標準

機構全面入場後，沒有任何幣能穩賺，但有真實業績、歷史穩健的項目不會消失，會慢慢被機構和散戶共同使用。

收入為王

CoinGecko 上有超過 17000 種代幣。DeFillama 上有約 5700 個協議。但過去 30 天收入超過 10 萬美元的，只有大約 200 個，僅占 3.5%。

crypto 真正值得投資的標的，比所有人想象的都小得多。大部分代幣，根本不配叫 「投資品」。

如果再嚴格一點，只看能分給持有者的收入（庫藏股、銷毀、質押分紅等）：過去 30 天給持有者分了超 10 萬美元的協議，只有大約 50 個，占比不到 1%。

就算把標準提高到月收入 100 萬美元也一樣，因為很多代幣市值幾億、幾十億，卻根本沒幾個錢進賬。

代幣持有者收益低，根源是行業老問題：項目方和代幣持有者利益不一致。一個項目通常有兩方：

• 開發團隊（實驗室）

• DAO / 代幣持有者

團隊早期賣股份、發代幣融資，但代幣不等於股權，不代表公司所有權，也不天然享受利潤分紅。只有股權投資者有權利，普通代幣持有者完全看項目良心。

但過去一年，風向變了：大家不再賭題材，而是開始關心協議到底賺不賺錢。就這一個轉變，就能把 crypto 帶到過去多年收割模式永遠達不到的地方。

文章也列了投資者必須看的關鍵指標，還分析了最近收入最高的協議：Hyperliquid、PumpFun、波場、Sky、Jupiter、Aave、Aerodrome 等。

1）股價營收比（P/S）

股價營收比 (P/S) 的計算方法是用協議的市值除以其年化收入。股價營收比衡量的是市場願意為每產生一美元收入支付多少價格。該比率所反映的溢價表明了用戶對協議未來能力和增長因素的重視程度。

我們根據年化收入和股價營收比，對一些盈利最高的協議及其代幣進行了比較。我們取過去 30 天的收入，乘以 12，得到年化收入。結果如下圖所示。

我們根據美國頂級上市股票的股價營收比（P/S）將估值過高閾值設定為 20。大多數協議的估值都在或低於此閾值，只有 Tron 的股價營收比遠高於其他協議。我們考慮的另一個閾值是收入，我們採用了所討論協議的平均年化收入，約為 2.5 億美元。只有 Pumpdotfun、Hyperliquid 和 Tron 這三個協議的收入超過了此閾值，它們合計占上述協議總收入的約 80%。

2）代幣持有者收益

接下來我們要討論的重要因素是代幣持有者的收益。這主要取決於協議的收入，以及通過庫藏股、代幣銷毀和質押獎勵等方式實際返還給代幣持有者的部分。如今，這已成為一個熱門指標，人人都津津樂道，而且它比實際收入更為重要，因為代幣的價值正是通過這種方式積累的。

我們再次根據過去 30 天持有者的收入對協議進行分類，並乘以 12 得出年度估算值。一眼就能看出，大多數協議對持有者都相當公平，並將大部分（如果不是全部）收入用於提升代幣價值。

這是問題的一方面，反映出代幣庫藏股正在進行中，如果以類似的速度進行，將為代幣增加數百萬美元的價值。為了更好地理解這種價值積累，我們還將這些代幣與10月份清算事件後的相對表現進行比較，以便更清晰地展現代幣增值活動的影響。

在上圖中，我們看到一些異常值，例如 TRON、HYPE，尤其是相對上漲的 SKY。這三個代幣中，TRON 的波動幅度不大，走勢較為橫盤整理；而 HYPE 在 1 月下旬與其他代幣的走勢出現分化。

這表明，僅靠庫藏股不足以提升代幣價值；其他因素，例如更廣泛的市場下跌、解鎖計劃和懸崖式解鎖、類別敘事以及協議的整體情緒，也發揮着作用。所有這些不同的要點將在後續章節中進行討論。在此之前，我們先來比較一下兩個收益最高的協議及其代幣表現：Pumpdotfun 和 Hyperliquid。從下圖可以看出，當兩種代幣都有積極的庫藏股計劃時，HYPE 的表現更好（HYPE 的年化持有者收入約為 6.6 億美元，而 PUMP 約為 3.8 億美元），這歸因於協議的整體情緒以及人們基於未來供應衝擊和解鎖情況對代幣進行定價。

3）代幣經濟學設計與供應過剩

在加密貨幣領域，代幣經濟學旨在幫助項目從投資者那裡籌集資金、激勵用戶、有時還會進行社區眾籌，並將代幣供應分配給項目團隊。代幣經濟學的設計並沒有太多硬性規定，不同的項目會根據自身情況靈活處理這一過程。項目的這一部分至關重要，因為它不僅決定了代幣的近期供應壓力，還決定了代幣的價值積累方式、用於抵消拋售壓力的價值消耗機制，以及代幣與其持有者利益的契合度。

下文展示了一系列固定供應量代幣的供應解鎖速度。雖然大多數代幣最終都會完全解鎖，但解鎖速度差異顯著：PUMP 的解鎖速度最快，而 HYPE 的解鎖速度最慢。通常來說，較慢的解鎖速度更可取，因為它能降低供應突然激增的可能性，以及由此帶來的市場難以承受的拋售壓力。對於 AAVE 和 SKY 等代幣，大部分供應量已經解鎖；而對於 JUP，其長期解鎖計劃並非確定性的，而是由 DAO 酌情決定。

值得注意的是，已解鎖的代幣可以進一步分為投資者解鎖、團隊解鎖和社區解鎖。社區解鎖可用於質押獎勵、激勵措施和空投。這需要逐個代幣進行分析，並且在理解代幣的賣方動態方面發揮着重要作用。

4）林迪效應

「某種事物存活的時間越長，它繼續存活的時間就越長。」

這就是林迪效應的本質，它幾乎適用於所有企業，包括鏈上企業，創新是關鍵因素，因為那些不進行創新的企業無法長期生存。

去年，加密協議累計創造了約 160 億美元的收入，收入高度集中在少數幾個頂級協議手中。排名前十的協議占據了 80% 的凈收入，其中前三名就占了 64%，而 Tether 一家就占了 44%。

此外，並非所有協議都發行代幣；例如，收入僅次於 Tether 的第二高收入協議 Circle，其股票已在紐約證券交易所上市，股票代碼為 CRCL。而 Tether 卻沒有發行代幣。即使在排名前十的協議中，也只有三個發行了代幣，這表明發行代幣並非總是最佳策略，具體情況取決於協議的設計。

回到林迪效應，在大多數加密貨幣領域，排名前兩位的協議占據了最大的市場市佔率，並占據主導地位。這種情況在穩定幣領域尤為常見，例如 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 占據了整個市場 84% 的市佔率，緊隨其後的是 Sky (USDS) 和 Ethena (USDe) 等其他參與者。在其他一些領域，這種模式可能看起來不那麼明顯，但仍然可以觀察到，例如借貸領域，按 TVL 排名前兩位的協議（Aave 和 Morpho）占據了 64% 的市場市佔率。同樣的模式也出現在其他多個領域，例如預測市場、收益市場、流動性質押、再質押等等。

林迪效應之所以重要，也與加密貨幣行業協議層面頻繁遭受的駭客攻擊有關。僅今年一年，我們就目睹了超過1.3 億美元的資金從智能合約中消失，而隨著時間的推移，損失的金額已達數百億美元。隨著時間的推移，將資金託付給任何新的協議變得越來越困難，因為你無法預知它何時會遭到駭客攻擊。因此，合約的運行時間和協議的存在至關重要，因為系統經受住了時間的考驗，從未出現故障。即使在某些情況下系統未能按預期運行，例如最近Aave 的 CAPO 預言機報告錯誤，用戶也能獲得退款，因為協議的資金庫能夠承擔這筆費用。此外，系統存在的時間越長，它在市場低迷時期就越能證明其重要性。頂級協議在市場低迷時期都能按預期運行，這強烈表明，任何人都應該採用這些久經考驗的系統。

另一方面，創新同樣重要，因為市場領導者一直在不斷創新並改進他們的產品。例如，Morpho 正通過其金庫架構將眾多機構引入鏈上金融，使他們能夠定製專屬金庫，最大限度地滿足自身需求。Aave 也將在其即將推出的 v4 版本升級中引入 Spokes 功能，從而實現這一目標。此外，Aave 還通過其Horizon 實例，允許機構以代幣化 RWA 為抵押進行借貸。

下一波加密貨幣浪潮將由機構和代理金融構成；最適合這兩者的協議將發展得最快。

加密末日論

在西特里尼關於「2028年全球情報危機」的文章中，他們寫道：

為用戶持續省錢（尤其是在代理商之間開始交易時）的最有效方法就是取消手續費。在機器對機器的交易中，2-3%的信用卡交換費率自然成為了重點削減對象。

代理商們開始尋找比銀行卡更快更便宜的支付方式。大多數代理商最終選擇使用通過 Solana 或以太坊 L2 層級支付的穩定幣，這種方式結算幾乎是即時的，交易成本也僅為幾美分。

這開啟了我們的新篇章，它超越了加密貨幣機構的採用，聚焦於代理金融以及區塊鏈技術在代理機構中的更廣泛應用。這一進程已經啟動，許多協議正在集成人工智慧代理，以簡化用戶流程，消除加密產品長期存在的用戶體驗瓶頸。所有這些努力都可以歸類於2024年末出現的一個類別：去中心化金融與人工智慧（DeFAI）的結合。它確實發揮了作用，像加密貨幣領域的其他一切一樣，最終演變成一種以收益為先的敘事，但它也凸顯了通過融入更多人工智慧可以極大地改善加密貨幣體驗。

現在是2028年6月，大多數加密貨幣交易都由代理完成，無需人工干預。代理會根據用戶的風險承受能力，為其尋找最佳收益。對於非加密貨幣代理而言，區塊鏈因其低成本、高效率和可驗證性，被認為是進行大多數交易的最佳選擇。隨著時間的推移，區塊空間成本不斷降低，交易成本也大幅下降。加密貨幣不再複雜。你只需給人工智慧代理一個提示和一些資金，就能獲得最佳收益。加密貨幣和區塊鏈終於成為主流並得到廣泛應用。為了提高整體資本效率，代理將資金從低收益協議或未得到最佳利用的流動性轉移到少數幾個能夠找到最佳收益的集中交易場所。大多數公共區塊鏈和協議由於缺乏使用而實際上已經消亡。你投資的代幣價值跌至投資以來的最低點；你覺得應該在2026年就退出。很少有代幣價格上漲，即使是那些真正產生收益並通過收益持續增值的代幣也不例外。所有其他代幣的價值都集中在了少數真正有效且具有實用價值的代幣上。與2026年3月相比，加密貨幣的總市值有所增長，但大多數代幣並未受益於機構採用和代理金融的發展。加密貨幣的夢想終於成真，它正被大眾使用，但代幣本身的發展卻並未如許多人預期的那樣順利。

現在是 2026 年 3 月；無論你是否相信上述情況會成為現實，擁有正現金流的協議將能夠長期持續發展，它們的代幣也將蓬勃發展。

總結

多年以來，加密協議始終專注於技術難題，卻從未真正追求產品市場適配性（PMF）。這是投資者從未計入定價的最大風險，而市場終將用時間為此買單。如今，絕大多數代幣已連續多年走跌，歷史高點早已遠去，行業即將迎來變革的態勢已無比清晰。2026 年部分代幣的逆勢上漲，印證了營收數據與代幣價值賦能思路的重要性，投資者正從投機賭博轉向價值投資。

加密行業里的不良參與者，始終在 「收割優先」 的邏輯中獲利；而絕大多數參與者卻以虧損離場，淪為接盤資金，這一生態極不健康。隨著機構大舉入場，這一現實愈發刺眼：機構對現有各類代幣興趣寥寥，反而更看重行業多年搭建、並經市場反覆檢驗的底層基礎設施。

隨著機構持續入局，加之 AI 賦能的加密基礎設施不斷完善，這一趨勢還將愈演愈烈。越來越多的投資者，只會依據可量化的硬核指標，來決定是否買入某一代幣或權益資產。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。