終結AI超級週期的引爆點？科技巨頭狂舉債 大摩警示「四大」崩盤訊號

全球人工智慧（AI）基礎建設競賽正以前所未有的速度燒錢，速度之快已超越科技巨頭自身的獲利能力，使這些公司只能不斷舉債。對此，分析人士警告，一旦信貸市場關門，AI 超級週期恐怕就此終結。

過去一週，亞馬遜 (AMZN-US) 、Google(GOOGL-US) 、Meta(META-US) 、微軟 (MSFT-US) 、甲骨文 (ORCL-US) 五大超大規模科技公司相繼公布第一季財報，無一例外地上調資本支出計畫。

摩根士丹利 (MS-US) 隨即上修預測，估計這五家公司 2026 年合計資本支出將達 8,000 億美元，分別是 2025 年的兩倍與 2024 年的三倍，而 2027 年更將突破 1.1 兆美元大關。

然而，龐大的資金缺口已迫使這些科技巨頭轉向債券市場舉債應急，並在全球金融體系埋下不容忽視的系統性風險。

過去數年，這些科技巨頭憑藉輕資產商業模式積累了大量自由現金流。如今，這一優勢正悄然逆轉。亞馬遜與 Meta 的自由現金流數據顯示，兩家公司均已接近甚至跌入負值區間。

在持續股票回購與配息的壓力下，科技巨頭新增資本支出幾乎只能依靠發債支應。

摩根士丹利預計，2026 年美國投資級債券市場將迎來史上最繁忙的一年，總發行量約 2.25 兆美元，年增 25%；淨供給約 1 兆美元，年增幅高達 57%。

值得注意的是，科技業今年已貢獻美國投資級債券供給的 18%，不僅是史上佔比最高的一年，更是去年同期的兩倍。

債市需求降溫，投資人開始喊卡

然而，如此龐大的供給，已讓債券市場出現疲態。例如，Meta 上週發行最高 250 億美元投資級債券，峰值訂單約 960 億美元，看似亮眼，卻遠不如去年 10 月同一發行人募得的 1,250 億美元需求。

市場疲軟的跡象不只於此。一家與軟銀相關的發行人因需求不足被迫提高發行殖利率；投資人開始要求更嚴格的保護條款，包括要求 Alphabet 為數據中心租約提供「背書」擔保。

此外，部分投資人甚至直接拒絕特定交易，其中包括一筆甲骨文 (ORCL-US) 密西根州數據中心規模達 140 億美元的債券案。

PGIM 固定收益全球債券主管 Robert Tipp 直言，這些公司大量出售債務，「將不得不付出更高的代價借錢」，市場在企業利差大幅收窄至歷史低點後，正面臨一道「憂慮之牆」。

銀行體系壓力積聚，380 億美元貸款賣了六個月

債市疲態只是冰山一角，更深層的風險正在銀行體系內部累積。據英國《金融時報》報導，摩根大通 (JPM-US) 、摩根士丹利、三井住友銀行等主要貸款機構，正積極尋求將數據中心相關債務風險分散給更廣泛的投資人，以釋放資產負債表空間。

Man Group 信用風險共擔業務聯席主管 Matthew Moniot 警告：「我們談論的規模遠超以往任何想像，銀行很快就會不堪重負。」

一個案例足以說明問題的嚴峻程度：摩根大通與三菱日聯等銀行，花費超過六個月，試圖將一筆與甲骨文德州及威斯康辛州數據中心相關的 380 億美元建設貸款銷售出去，最終仍因需求不足，被迫折價轉讓給非銀行放款機構。

為因應風險集中的問題，銀行業開始引入「重大風險轉移」（SRT）機制，將高度集中的單筆數據中心貸款切割，把風險最高的部分轉移至私募信貸基金與保險公司等表外投資人。

不過，律師指出，SRT 投資人要求確認銀行仍保有一定比例的風險自留，以維持利益綁定。

高盛警告：投資級債市正走向「股票化」

這波 AI 借貸浪潮，也正在改變整個投資級債券市場的結構。

高盛統計，在過去一年發行投資級債券的 660 家發行人中，僅 11 家就貢獻了約 25% 的久期調整後發行量；Meta、亞馬遜、甲骨文、Google 四家超大規模科技公司，加計四筆大型數據中心融資案，合計佔總久期加權發行量近 20%。

其中，甲骨文已躍升為投資級指數中風險調整後規模最大的單一發行人；Meta 則在不到一年內，從投資級指數第 51 大發行人竄升至第 8 位。

高盛因此提出警告，指市場正面對「越來越向 AI 建設高度集中的結構，與股票市場類似，但以更為負凸性的方式呈現，因為固定收益根本沒有上行空間」。

換句話說，押注 AI 的股票在上行時具備成長與獲利空間；但債券投資僅能賺取固定利息，一旦風險爆發，虧損卻是實質且難以迴避的。

面對美國單一發行人佔比上限的約束，科技巨頭已轉向全球市場融資。Google 母公司 Alphabet 近日啟動至少 90 億歐元的歐元債券發行，同步開展加元債券銷售，雙雙創下各自市場紀錄。

Meta 則另闢蹊徑，透過設立表外特殊目的載體（SPV）分攤債務壓力。繼去年與 Blue Owl (OBDC-US) 合作完成 270 億美元「Beignet 計畫」後，Meta 正推進規模 130 億美元的「Sopaipilla 計畫」，為德州艾爾帕索數據中心融資。

高盛數據顯示，超大規模科技公司自 2024 年以來，歐元、英鎊、瑞士法郎計價債券的發行量顯著上升。

摩根士丹利列四大預警訊號

隨著整個 AI 超級週期越來越依賴債務市場的順暢運轉，摩根士丹利列出四項可能觸發信用利差飆升、導致 AI「紙牌屋」崩塌的預警指標，包括：

• 債務增速超越盈利增速；
• 槓桿融資市場增速快於高品質信用市場；
• 併購活動超出長期趨勢水準；
• 以及私募股權支持的交易加速且股權出資比例下降。

此外還有一個更值得關注的市場訊號：在上週美股收於歷史高點、多家科技巨頭股價大漲的同一天，Meta 的信用違約交換（CDS）利差卻同步創下歷史新高，且每日持續走闊。

分析強調，股價、CDS 創新高這兩件事同時發生，本身就值得高度警惕。

摩根士丹利指出：「信貸市場正在為 AI 建設提供融資。」市場分析人士認為，這句話的言下之意就是：一旦信貸市場關上大門，AI 超級週期也將就此畫下句點。