【路博邁投信】投資長觀點－利率重回市場焦點

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長
Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管

近期市場多聚焦於地緣政治，然而利率仍然是市場重要的基礎，上週長端債券殖利率的攀升便提供了重要的提醒。

過去幾個月，客戶關心的話題主要集中在中東地緣緊張局勢、AI 投資熱潮，以及私募信貸的機會與風險。相較之下，利率市場的討論則較為低調。一方面是被半導體類股自 4 月以來引領股市大漲所掩蓋；另一方面美國利率在諸多總體經濟不確地性下，維持了相對平穩的走勢。

然而，形勢在上週出現了改變。中東衝突可能引發通膨疑慮，推動多數已開發市場殖利率曲線全面走揚，公債殖利率再次成為市場焦點。其中美國市場首當其衝：30 年期美債的名目與實質殖利率雙雙飆升至幾十年來的高點，而 10 年期與 2 年期美債殖利率也上升至 2025 年初以來未見的水準。日本公債同樣受到波及，30 年期與 10 年期殖利率攀升至 1990 年後期的水準。

如此幅度的利率變動不容忽視。長端債券殖利率上升將直接影響股票估值，投資者在 2022 年已深刻地經歷過，當時美國聯準會積極地收緊貨幣政策導致長期債券殖利率大幅上揚，並觸發股市大跌，尤其是低股息或無股息的長期成長股最為慘烈。

我們在之前的投資長觀點已經指出，現在的環境已與 2022 年不同，但當前股市指數接近破紀錄高位，而美債殖利率正在上升，股市修正風險的評估確實值得審慎思考。

對股市走勢保持樂觀但審慎

目前市場的情況是甚麼呢？首先，股市自 4 月初以來出現一波亮眼但結構偏窄的漲勢，標普 500 指數在半導體類股大漲下累創新高。首次公開發行（IPO）市場也處於全盛期，SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 均預計在今年陸續掛牌，三者合計估值可能逼近甚至超過 3 兆美元。

支持股市這波反彈的關鍵，是強勁的第一季財報季，標普 500 指數成分企業營收和每股盈餘分別成長 11% 和 22%，重新點燃市場對 AI 投資週期的信心。

我們認為，如此強勁的盈餘表現說明股市仍有上漲空間。借鑑歷史，即便市場出現「非理性繁榮」的跡象，股市漲勢往往仍可延續數月甚至數年。然而，儘管我們對中期走勢維持正向前景，但短期仍要保持審慎。

舉例來說，市場廣度已降至歷史低點 — 在過去 30 天（截至 5 月 21 日），標普 500 指數中，僅有 22% 的成分股表現優於該指數，創 30 年來新低；而動能指標亦處於極端的歷史性水準，長端債券利率大幅上升現在可能會對飆升的指數產生引力作用。

解讀利率走勢

我們如何解讀利率上升？

在我們看來，此次利率走升反映了通膨預期升溫與實質利率上行的雙重影響。

就通膨而言，市場已將美國長期通膨預期從約 2.25% 調整至約 2.5%，而短期通膨壓力有可能外溢至長期預期。我們對此相對放心，預期能源價格將小幅地轉嫁至核心通膨率，而市場定價對通膨的預期仍然相對溫和且合理。

至於實質利率走勢則更為重要，其中有兩項推動因素最為突出。其一，市場似乎正在將 AI 定價為一股能推升平衡成長率的結構性力量，連帶推升中性實質利率。若 AI 發展真的具有減緩通膨的作用，那麼長期通膨盈虧平衡點應該會下降，以及勞動市場壓力也會加大。但當前的證據卻指向另一個方向：AI 正消耗大量資本，並似乎推升了央行所稱的中性利率「R-star」。   

第二，借貸需求顯著增加。AI 超大規模企業正積極發行投資級信用債、資產抵押證券以及私募信貸，加上政府舉債規模持續擴大，實質利率的變動可能純粹反映資金競爭日趨激烈的現實。

最後，財政反饋循環正在形成：利率上升會加重政府未來的利息支出，從而對債務可持續性構成壓力，並可能形成自我強化的惡性循環。

對股市的影響

在目前的利率區間，較高的通膨損益平衡點和較高的實際收益率，不一定是不利於股市。通膨上升是溫和的利多因素；實質利率上升可能純粹反映股市定價的預期—AI 加速推動的成長前景確實強勁。AI 正推升平衡成長、實質利率，以及企業與政府的借貸需求，而股市正在對生產力提升的預期進行定價。

雖然如此，有一項重要的風險必須留意：若長端利率失去市場信心、出現脫錨現象，股市估值便可能受到顯著影響。美國財政環境更加深了此隱憂，與關稅相關的退稅、增加國防支出，以及財政赤字在短期內擴張，種種顯示著未來發展趨勢並不樂觀。目前美國的債務佔 GDP 的 120%，情況尚未達到危急的程度，但其發展方向令人擔憂。

關鍵的交叉點在於成長動能。若成長顯著放緩而財政狀況進一步惡化，那麼經濟成長放緩與利率上升將不再是無關重要的尾部風險，不容忽視。儘管利率市場近期一直被忽略，但切勿忽視它的重要性。

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