【路博邁投信】投資長觀點－美國消費韌性能否持續？

Shannon L. Saccocia, CFA, 私人財富部門投資長

在眾多地緣政治與市場發展分散注意力的情況下，美國消費的重要性容易遭到忽視。我們認為，現在正是再次聚焦於消費者議題的時刻。

中東衝突持續錯綜複雜、股市狂熱情緒高漲，以及一批潛力龐大的 IPO 接連登場，使得投資人在近幾個月幾乎無暇關注美國消費的健康狀況。

從某些層面來說，這樣的忽視可以理解。截至目前為止，美國消費者在沒有顯著縮減消費下，吸收了通膨升溫、高利率和就業市場偏軟的影響。消費活動的韌性成為了美國經濟增長的基石，但具備韌性並不等同於不受傷害，而維持韌性的條件正在改變。

中東戰事以至荷姆茲海峽限制通航至今已逾百日，就如我們先前預警，消費者所承受的累積壓力，已日漸難以忽視。

基礎出現裂縫

油氣價高漲固然最為矚目，但本次衝突激發的通膨壓力不斷廣泛延伸：航空燃油價格上揚，連帶推升機票與運費；肥料價格在本已嚴峻的聖嬰年農業生產季節持續攀升；糧食價格的不確定性也在加劇。

種種壓力合計的影響，未能在整體能源數據中全面反映，但正從多個方向同時侵蝕消費者的財務狀況。

數據清楚說明了這一點。《大而美法案》合計退稅約 500 億美元給消費者，但根據我們的研究顯示，燃料成本高漲已蠶食了近三分之二的退款，對消費力所造成的淨阻力，以年化計達到約 1,000 億美元或是 70 個基點左右。

薪資環境也加劇了這一問題。目前物價年增率達 4.2%，反觀薪資年增率僅 3.4%，兩者的差額正在侵蝕購買力。在疫情後的通膨飆升期，強勁的薪資增長曾為消費者提供有力的緩衝，但當前美國勞動市場的供需動態已經大不同，恐怕難以在未來幾個月提供類似的支撐。

值得留意的是，目前美國不同收入組別的稅後薪資增長目前所呈現的 K 型形態，是自 2015 年以來最為明顯的程度，但美國銀行指出，即使在高收入組別之內也持續出現薪資增長分歧的形態：今年 4 月，收入最高的前 5% 薪資年增長近 10%，反觀其餘 95% 在同期的薪資僅增長 4.6%。

與此同時，消費者購買力繼續受壓，實質個人可支配所得按年計已連續幾個月呈現負成長。即便如此，消費支出仍維持一定水準，造成收入與支出出現數十年來罕見的巨大缺口，需要利用儲蓄來填補，而美國儲蓄率目前約為 2.6%，接近全球金融危機前的低點。

故此，正在形成的局面是，消費者仍在消費，但可動用的財力越來越少。

K 型形態分析

關鍵的是，並非所有人都面臨同樣的處境。我們的研究證實，財富而非收入，正為逐步增加的消費提供資金，最明顯可見於旅遊與體驗消費上，YZ 世代在兩者的消費年初至今增長近 10%，而資金主要來自破紀錄的世代財富傳承。同時，中低收入消費者的實質消費持平甚至下滑，面對來自能源與食品通膨、收入不平等持續擴大等多重逆風夾擊，關稅減免所能提供的抵銷效果十分有限。

市場表現也開始反映此現況。非必需消費類股（剔除亞馬遜和特斯拉，此兩檔股票因規模巨大且呈非系統性動態，因此可能模糊了廣泛的產業趨勢）在中東衝突爆發前的表現跑贏標準普爾 500 指數 800 個基點，但此後不但完全回吐漲幅，現在的表現還落後於該指數 800 個基點，當中約 700 個基點是由於估值倍數壓縮而非盈餘下調。

若消費支出進一步放緩，真正的基本面考驗或許仍在前方。目前非必需消費產業的盈餘大致持平甚至下修，且幾乎全部與石油漲價相關。對部分投資人而言，能源漲價對本已承壓的消費者來說只不過是引爆點，因而強化了其對消費前景的消極與懷疑態度。然而在我們看來，這環境恰恰開創了個別的投資機會，更可能是在個股層面而非產業，我們的核心主題是側重於體驗型商品多於實質商品，而旅遊將是此投資主題的支柱。

對投資組合的啟示

路博邁維持對全球股票的加碼觀點，主要由於第一季財報的亮麗表現，標準普爾 500 指數中有 84% 的企業財報表現優於預期，盈餘平均年增長達 27.1%。然而，我們繼續密切關注非必需消費、金融產業和就業市場的發展。雖然美國 5 月份非農業新增職位數目穩固，但我們的固定收益團隊認為，風險平衡仍偏向下行。

本週美國聯準會將在通膨處於近 3 年高點，與消費者財務狀況日益受壓的背景下舉行會議，未來的利率走向所牽動的後果將較以往更深遠。若就業市場走軟，同時伴隨儲蓄緩衝耗盡與必需消費支出上漲，整體前景將面臨實質性的轉變。

美國消費表現近年來多次超乎預期的展現韌性，而目前也沒有跡象顯示這種韌性將瓦解，但消費者的緩衝空間已較薄弱、壓力更多重，而風險也比整體數據所反映的更集中。一旦美國消費大幅轉弱，對美國經濟增長，尤其是面向消費者的相關股票，所帶來的影響將不容忽視。

目前來說，我們對前景仍維持審慎樂觀的立場，特別是龐大的資本支出有望提振經濟。但此時此刻，密切關注經濟數據至關重要，因為美國消費韌性還能夠維持多久，答案到來的時間，或許會比市場預期的更早。

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