金色財經
原作者：@BlazingKevin_，Blockbooster 研究員
加密貨幣領域的槓桿和融資——數兆美元的槓桿部位、抵押貸款和收益產品——沒有統一的基準利率曲線。
根據BitMEX發布的2026年第第一季衍生品報告，僅在新興的「傳統資產永續合約」領域，平均每周交易量就從2025年底的約5.258億美元飆升至2026年3月中旬的307億美元，季度環比增長約5756%。其月交易量也從2025年11月的79億美元猛增至2026年3月的1991億美元，五個月內增長了約25倍。
根據 DefiLlama 提供的 30 天快照，Hyperliquid 的永續合約交易量約為 1726.3 億美元，未平倉合約約為 91.3 億美元。2026 年第第一季，商品永續合約約占 Hyperliquid 未平倉合約的 30%，這主要受全天候原油交易需求的驅動。
關於「傳統資產永續合約」產品線：幣安於2026年1月8日推出TradFi永續合約，首批上線的資產包括黃金（XAUUSDT）和白銀（XAGUSDT）。憑藉先發優勢，幣安占據了TradFi永續合約市場約62.7%的市佔率，Hyperliquid緊隨其後，占據29.7%的市佔率。
Hyperliquid 的這些傳統資產永續合約的指數數據來自與標普全球的合作，而這種合作（將加密永續合約直接與傳統指數聯繫起來）正在引起美國商品期貨交易委員會的監管審查。
與此同時，截至 2026 年 6 月初，Ethena 的美元市值約為 45 億美元至 59 億美元。
這些產品都標明了「利率」或「殖利率」——永續合約有融資利率，借貸協議有借貸年利率，sUSDe有質押殖利率，代幣化公債有票息——但迄今為止，加密貨幣領域仍然缺乏自己的SOFR（標準有序借貸參考利率）。目前還沒有被廣泛接受的基準曲線可以作為定價的錨點。每個交易所和每個協議都在變成一個微型金融市場，各自報出自己的價格，但它們之間卻缺乏一個公開、可信的參考體系。
我們先來看三種不同的利率比較：
第一組：基準融資利率、產品殖利率和衍生品隱含利率。**sUSDe 的年化殖利率 (APY) 屬於產品殖利率，即持有者的回報；永續融資利率屬於衍生品隱含利率，即多空雙方為使永續合約價格與現貨價格掛鈎而支付的費用；**而基準融資利率應作為公開參考，供無數其他產品引用並用於定價。**產品殖利率和衍生品隱含利率並非基準利率，而是基準利率的「下游」數據，是疊加在基準利率之上的各種溢價和結構的結果。**
第二組：隔夜利率與定期利率。**永續融資利率每1小時或8小時結算一次，本質上是一種隔夜利率——它僅反映「從現在到下一個結算點」的資本成本，沒有期限結構。它無法告訴你「借款30天」和「借款90天」之間的價格差異。正如SOFR本身是一種隔夜利率，它依賴期貨市場構建具有期限結構的定期SOFR一樣。沒有期限結構的利率無法支撐任何中長期固定收益市場。
第三組：實際借貸利率與算法/隱含利率。實際的雙邊借貸交易（例如，Bitfinex 的保證金融資賬簿，其中實際的貸款人和借款人進行匹配）和基於算法利用率的定價（例如，Aave，其中利率根據資金池利用率通過公式自動計算）是兩種截然不同的價格生成機制。前者由持有真實資金的市場參與者投票決定，後者是由協議設計者編寫的曲線。
從這三點區別中，我們可以得出「合格基準」應滿足的標準：
根據真實交易，基礎市場足夠廣泛和深入（單個參與者難以操縱），與治理無關（管理者和定價市場之間不存在利益衝突），理想情況下具有期限結構（可以支持中長期定價）。
（SOFR 的基礎是美國公債支持的隔夜庫藏股協議的實際交易量，日均交易量「通常超過 1 兆美元」。這是隔夜庫藏股的實際交易量，與支撐定期 SOFR 的期貨名義交易量完全不同。）
運用SOFR的邏輯來審視加密貨幣，可以發現其結構同構性。國際清算銀行在其研究中將鏈上抵押借貸市場比作「加密原生貨幣市場」，其運作機制類似於傳統的三方庫藏股協議——超額抵押、按市值計價、隔夜展期。由於鏈上借貸在結構上是一種類似庫藏股協議的擔保融資，因此，使用SOFR（一個基於真實庫藏股交易構建的基準）的設計來評估加密貨幣基準是一個恰當的同構參考。
倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）曾是全球金融的基石。在其鼎盛時期，五大貨幣區約有300兆美元的金融合約（包括利率互換、抵押貸款、學生貸款、公司債券等）依賴LIBOR。但LIBOR存在一個致命的設計缺陷：它並非基於實際交易，而是基於少數幾家銀行每日「自行報告」的借貸成本估算值。
2008年金融危機後，這一缺陷被徹底暴露出來。監管調查顯示，幾家全球大型銀行的交易員系統性地操縱LIBOR報價，以使其衍生品部位獲利。
操縱醜聞直接導致了LIBOR的廢除。
取代LIBOR的是SOFR（擔保隔夜融資利率）。SOFR的設計幾乎是對LIBOR所有缺陷的「逆向工程」：它不使用自我報告的估值，而是基於美國公債庫藏股市場的真實交易；它取自三個庫藏股市場（三方庫藏股、GCF庫藏股和通過FICC的DVP服務清算的雙邊庫藏股）的交易量加權中位數，從而提供廣泛而深入的覆蓋範圍，有效防止單一參與者操縱；它由紐約聯邦儲備銀行管理，遵循IOSCO原則，管理者與定價市場之間不存在利益衝突。
然而，SOFR存在一個「固有缺陷」：它是一種沒有期限結構的隔夜利率。市場不僅需要「當日隔夜成本」，還需要「未來三個月的預期融資成本」來為中長期貸款定價。因此，芝商所推出了CME Term SOFR——一套涵蓋1個月、3個月、6個月和12個月期限的前瞻性利率。
它利用SOFR期貨的交易數據，反向推算市場對未來SOFR走勢的預期，從而「構建」一條前瞻性期限曲線。（用於構建期限SOFR的SOFR期貨的代表性名義交易量在2023年第第四季約為每日2.3兆美元。）
市場上有很多被稱為「利率」或「殖利率」的候選利率。讓我們逐一分析；討論的重點可以放在為什麼有些利率顯然不適合作為基準利率，以及哪些利率還有改進的空間。
貫穿所有分析的一個主線是—— 「誰有權做決定？」：是市場權重、算法運用，還是治理機制？
永續融資利率是槓桿的隱含價格，由即期價格和永續價格之間的基差決定：它本質上是一種隔夜利率，沒有期限結構。
當交易型金融（TradFi）標的資產的現貨市場休市時（例如，股票、貴金屬在周末休市），交易所無法獲得真實的現貨價格來計算資金費率。幣安的做法是將指數價格凍結在最後一個現貨價格，並切換到波動幅度上限為±3%的指數加權行動平均線（EWMA）標記價格；Hyperliquid也在周末切換到EWMA，並為每個產品設置波動率上限。在休市期間，永續合約價格的「錨定」本質上是一個預測值，而非實際交易價格。當市場重新開市且實際價格跳空突破該上限時，就會出現漲跌停板。因此，休市期間的價格是預測值，而非套利交易的真實錨定值。
2026年5月29日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准了KalshiEX的比特幣永續合約（BTCPERP），這是美國首個真正受監管的比特幣永續合約。與此同時，CFTC發布了關於永續合約的政策聲明、關於全天候交易和清算的員工指導意見，以及對Coinbase通過Deribit提供永續合約不採取任何行動的立場。其意義在於，受監管且集中清算的永續合約意味著其資金費率和基差是在合規且具備清算能力的環境中生成的——這可能成為未來「加密貨幣SOFR」的候選席位。此外，CFTC此前對Hyperliquid與標普全球指數合作的審查也表明，「監管正在向加密貨幣基準靠攏」。
這是加密貨幣的原生美元定期融資市場。
其機制如下：Bitfinex 營運着一個點對點保證金融資市場，貸款方向保證金交易者提供資金以賺取利息。其關鍵設計在於融資期限從 2 天到 120 天不等（通常為 2 天、7 天和 30 天），匹配需要利率和期限都匹配。這意味著 Bitfinex 的融資賬簿自然構成了一條從短期到長期的真實借貸曲線：30 天期資金和 120 天期資金的價格不同，由實際的供需匹配決定。這是加密貨幣領域極少數本身就具有期限結構的真實借貸市場之一。
而FRR（閃電回報率）是該市場的參考利率：FRR是所有活躍固定利率融資的平均利率，按其規模加權計算，每小時更新一次。本質上，它是「Bitfinex版本的基準參考利率」——一個反映當前市場平均借貸成本的指數。貸款機構可以直接選擇以FRR放貸，使其利率自動跟隨市場變化。
Bitfinex 對借貸收入收取約 15% 的費用（隱藏訂單收取 18% 的費用）；最低訂單金額為 150 美元。FRR 以日利率報價，並根據該日利率進行年化：Bitfinex 美元 FRR 約為 0.0136%/天，年化約為 5.1%——與代幣化國庫、Aave 和 SSR 等候選項目處於同一水平。
關鍵在於其波動性：美元貸款的歷史年利率波動範圍在 3% 至 20% 之間，與槓桿需求密切相關。
該每日利率曲線涵蓋 2 天至 120 天的不同期限，形成具有加密貨幣實際期限結構的原生美元融資曲線。
Bitfinex 和 Tether 同屬一家母公司 iFinex，且管理層存在重疊。這使得 Bitfinex 擁有整個加密貨幣領域最充裕的 USDT 流動性——這也是其融資市場如此發達的原因之一；但同時也把交易對手風險和穩定幣發行方風險集中在了同一個體系內。從 Bitfinex 借款，使用 Bitfinex 的 Tether 配售服務，並在極端情況下以同一母公司作為後盾——這是一個高度自洽的架構。
儘管 Bitfinex 的融資市場是加密貨幣領域歷史最悠久、規模最大的原生美元定期融資市場，但其絕對規模（融資訂單簿的大小和每日撮合量）與上述永續市場數兆美元的交易量相比仍然小得多。
將FRR與LIBOR和SOFR進行比較：就「基於真實交易」這一維度而言，FRR實際上比LIBOR更清晰。FRR是根據實際執行的固定利率融資交易，並按規模加權計算得出，反映了真實的市場行為。然而，FRR源自單一交易所的訂單簿（集中度），由同一家母公司iFinex營運，而iFinex也控制着最大的穩定幣Tether（利益衝突），並且該營運商同時也是其自身市場的最後貸款人（進一步的集中度和利益衝突）。因此，在集中度和利益衝突這兩個維度上，FRR恰恰觸及了SOFR旨在消除的問題。
這是基於算法的利用率定價的典型代表：利率並非通過雙邊匹配確定，而是由預設公式根據資金池的利用率自動計算——利用率越高，利率越高。利率會隨著借貸需求實時波動。
Aave 主網 USDC 存款利率隨使用率波動，大致在 3.5%–6% 之間；在 Morpho 上託管的 USDC 金庫在扣除託管費後殖利率約為 5%–7%。
這是由協議治理直接設定的「類政策利率」 。DAI 的 DSR（Dai 儲蓄利率）和 USDS 的 SSR（Sky 儲蓄利率）被廣泛引用，其功能類似於中央銀行設定的政策利率——它們並非由市場匹配或算法觸發，而是由 Sky 的治理投票決定。
DSR/SSR 的治理設置、FRR 的市場權重和 Aave 的算法利用代表了三種根本不同的利率生成機制的比較。
治理機制、市場加權和算法運用——這三種機制各自都存在信譽問題和操縱風險，成熟市場的基準理想情況下應來自最不易被操縱的機制（具有足夠廣度和深度的市場加權真實交易）。就目前數值而言，由於治理機制的調整，SSR（美元存托憑證）已從2026年4月底的4.75%下調至6月初的3.6%-3.75%左右（「治理機制」的調整與聯準會的政策路徑同步）；USDS的流通供應量約為110億美元。
這部分殖利率約為4%至5%，屬於「無風險部分」，符合「加密貨幣無風險基準」的標準。貝萊德的BUIDL、富蘭克林鄧普頓的BENJI等代幣將美國公債的票息殖利率上鏈。按當前價格計算，主要的公債代幣（BUIDL、USDY、USDM、USYC等）在2026年4月的年化殖利率約為4.1%至4.7%，與3個月期美國公債殖利率密切相關。其殖利率幾乎可以直接作為傳統無風險利率的基準。
代幣化國庫的「無風險部分」的二級市場定價非常集中——以Ondo的代幣化國庫為例，在2026年2月至4月期間，其交易價格的中位數偏差僅為2個基點左右，95%的交易價格都落在5個基點以內。這表明，當基礎資產足夠標準化且無風險時，鏈上價格發現可以非常精確；相比之下，永續合約等高風險工具在非交易時段的「價格」則具有高度投機性——風險越低，價格越接近真實價格；風險越高，定價就越像猜測。
這是一種證券化產品，結合了永續融資利率和抵押品殖利率。其年化殖利率高度依賴於永續市場融資利率水平，因此本質上是對隱含利率的重新包裝，而非基準利率本身。
將這七個候選指標放在一起比較：它們各自衡量不同的指標（槓桿情緒、實際貸款、算法應用、治理政策、無風險息票、機構套利）。
來源：金色財經
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