管濤：人民幣匯改再破局

管濤

2015年8月11日，人民銀行公告完善人民幣匯率中間價報價，由做市商在每日銀行間市場開盤前，參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化形成報價。改革引起了各界的廣泛關注和市場的強烈反應，人民幣匯率再次成為全球焦點，進一步彰顯了中國的國際影響力。

匯率機制改革強突破

1994年初，人民幣官方匯率(5.80元人民幣/美元)與外匯調劑市場匯率(8.70元人民幣/美元)並軌后，我國就確立了現行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。“有管理的浮動”，主要體現為對人民幣匯率中間價(又稱基準匯率)的制度安排，對銀行間市場交易價格(即市場匯率)的浮動區間管理，以及對銀行為客戶辦理本外幣兌換(即結售匯業務)的掛牌匯率浮動區間管理。

過去二十多年，尤其是2005年7月匯改以來，人民幣掛牌匯率的浮動區間限制已逐步取消，銀行間市場人民幣兌美元交易價的日浮動區間也逐漸擴大，人民幣匯率市場化改革已經取得了較大進展。與此同時，人民幣匯率中間價形成的市場化也在穩步推進。匯率並軌后，中間價參考上日銀行間市場交易價的加權平均價格形成。2005年7月匯改之初，改為由上一交易日的收盤價形成。2006年1月4日，央行在引入詢價交易方式和做市商制度的同時，改匯率中間價形成方式為當日開市前由中國外匯交易中心向做市商詢價，去掉最高和最低價后得到的加權平均價作為當日的基準價格，並授權其對外發布。

長期以來，人民幣匯率中間價在引導市場預期和穩定匯率方面發揮了重要作用。尤其當零售市場人民幣匯率率先實現自由浮動后，中間價對掛牌匯率和交易價格的走勢，均發揮了重要的牽引作用。有時，銀行間市場的交易價有可能出現漲停或者跌停，但中間價的相對穩定，防止了市場匯率的持續升值或者貶值，而基於市場匯率定價的掛牌匯率也由此保持了基本穩定。中間價成為央行匯率政策操作的重要中介目標，也是市場解讀匯率政策取向的重要視窗。

但是，由於人民幣匯率中間價的形成透明度不高，供求資訊反映不全面，加上中間價波動率較低，導致銀行間市場交易價與中間價長期背離。在單邊市場環境下，近年來，雖然銀行間市場匯率波幅不斷擴大，但交易價通常持續在中間價的升值或者貶值區間浮動，使中間價很多時候成為一個不可交割的價格，影響了其代表性和權威性，同時也導致交易價動輒漲停或者跌停，制約匯率整體彈性的改善。

此次改革，優化了做市商報價，回歸到了以上日收盤價作為主要定價基礎的做法。這是國際上通行的一種基準價格形成機制，有利於提高中間價形成的市場化程度，保持價格的連續性和透明度，可以較好地解決前述兩種價格的背離問題，提升中間價的市場基準地位，並拓寬市場匯率的實際運行空間。以中間價形成的市場化作為突破口，觸及了匯率改革的核心內容，走出了在“有管理的浮動”機制下，匯率管得多、動得少的怪圈，為完善人民幣匯率市場化形成機制的改革打開了一個嶄新的局面。

改革開放前行新動力

2013年年底，中國政府明確提出了全面深化改革的宏偉目標。然而，當前內部、外部的不確定、不穩定因素較多：從外部看，美聯儲加息日益臨近，美元匯率進入強周期，國際金融危機持續發酵，地緣政治衝突不斷;從內部看，“三期”疊加背景下，國內經濟下行壓力較大，通貨緊縮趨勢顯現，財政金融風險逐步釋放;另外，近期國內出現了資本外流、儲備下降，股市也經歷了劇烈震盪。這激發了境內外關於現階段中國改革開放進程的熱烈討論和諸多猜測。

國內外的經驗教訓表明，開放的資本流動和僵化的匯率制度是最危險的宏觀政策組合。無論大國還是小國，只要固守某個匯率水平，就有可能遭受貨幣攻擊。如20世紀60年代的美國、英國;90年代的亞洲和拉美新興市場;以及最近的瑞士等等。事實上，當今主要世界貨幣大都實行浮動匯率安排。國際貨幣基金組織披露的外匯儲備幣種構成的七種貨幣中，美元、英鎊、日元、澳元、加元均早已實行自由浮動。歐元雖然在內部是不可撤銷的固定匯率安排，但歐元對歐元區和歐洲匯率機制以外的其他貨幣都是自由浮動的。過去三年多時間，瑞士法郎曾經盯住歐元，但自2015年1月15日起也與歐元脫鉤，重歸自由浮動。人民幣作為新崛起的大國貨幣，正在被世界越來越廣泛的使用，走向浮動匯率安排，應該是大勢所趨。

完善市場化匯率形成機制是中國金融體制改革的重要內容。自2005年匯改以來，人民幣匯率無論雙邊還是多邊匯率都出現了較大幅度的升值，國際貨幣基金組織已經明確表示人民幣匯率不再被低估，這為進一步推進人民幣匯率改革創造了有利條件。盡管現階段我國出現了一定的資本流出壓力，但仍屬於可承受的雙向波動范疇，沒有改變國際收支基本平衡的總體態勢，市場也沒有出現很強的單邊預期。正如2015年初，瑞士在歐央行正式啟動量化寬鬆貨幣政策之前，讓瑞郎與歐元脫鉤一樣，在美聯儲加息這只“靴子”還沒有掉下來之前，在增加人民幣匯率彈性方面做一些提前安排，無疑會有助於中國增強應對內外部不確定性的底氣。當然，做出任何改變，都會承擔一定風險，永遠都不可能找到沒有任何風險的所謂最佳時機。而如果是注定要做的事情，那么，或許晚做不如早做，早做早受益。

2005年是中國匯率改革十周年，這次人民幣匯率中間價報價改革，是繼2014年3月17日擴大銀行間外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區間之后，再次逆勢突破，與加快人民幣資本項目可兌換和推進人民幣國際化的開放戰略部署一脈相承，形成了邏輯上的自洽。增加匯率彈性，有助於進一步夯實擴大對外金融開放的基礎，降低金融開放的風險。在保持金融穩定的基礎上，中國進一步深化改革、擴大開放，不僅是中國之福，也是世界之福。

這次的匯率改革與7月份以來國內銀行間債券市場對外開放的新舉措一道表明，中國的改革開放步伐仍然在按計劃有條不紊地進行著。這也正契合了習近平總書記所強調的，要以對外開放的主動贏得經濟發展的主動、贏得國際競爭的主動;破解發展難題，化解風險和挑戰，除了深化改革開放，別無他途。

外界對於這次人民幣匯率中間價的市場化改革有不少正面評價。如國際貨幣基金組織就此發表聲明稱，人民幣匯率中間價新機制是受歡迎的新舉措，已經宣布的調整對貨幣籃子沒有直接影響，市場決定的匯率有助於特別提款權(SDR)的運作，並敦促中國在兩三年內實現自由浮動匯率;標準普爾評級公司表示，隨著跨境資金流動的增加，中國擴大人民幣匯率的交易靈活性可能有助於維持貨幣政策的靈活性，更好地維持物價穩定，擴大匯率靈活性還可能鼓勵中國企業對沖外匯風險，防止過度對外融資，從而防止主權信用評級風險的積累;美國財政部宣稱，雖然現在判斷人民幣匯率中間價變化的全面影響為時過早，但中國的行為已表明這是在匯率市場化方面走出的新一步。

匯改不等同於貶值

8月11日新匯改以來，人民幣匯率中間價和境內外交易價都出現了較為劇烈的波動。境內、境外均有解讀認為，這次匯改是以貶值的手段救出口、救經濟，甚至擔心這可能會引起全球范圍內新一輪的貨幣戰爭。8月13日的記者吹風會上，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱直接駁斥關於中國政府引導人民幣貶值刺激出口的說法是無稽之談。

8月11日、12日、13日，連續三個交易日，中國銀行間外匯市場主要做市商報價，加權平均得出的人民幣兌美元中間價，較上一日均浮動了上千個基點，但它們基本都在上日銀行間市場收盤價附近，符合人民銀行的公告精神。如果人民幣兌美元中間價繼續開在6.20附近，反而是改革的倒退。而且，按照人民銀行有關領導在13日吹風會上的權威解釋，經過兩天的調整，前期累計3%左右的偏離壓力已經得到了釋放，匯率偏差的校正已經基本完成，這是匯率形成機制改革的必要階段，使人民幣按照更加市場化的規律運行。事實上，當日收盤時，境內交易價首次收到中間價以下，境內外交易價的差價也從前兩天的上千點回落了一半以上。

如果把人民幣匯率順應市場供求變化的上下波動，簡單理解為用人民幣貶值刺激經濟的政策意圖，則很可能是當下草木皆兵的市場過度反應。試想，僅僅3%左右的雙邊匯率調整，怎么能同過去一年來人民幣多邊匯率升值10%以上的情形相提並論。而且，匯率是一把雙刃劍，其影響具有較大的不確定性，利弊得失很難定論。如果要把貶值作為救出口、救經濟的工具，一定要認真權衡，避免得不償失、引火燒身。

當前，中國外貿部門雖然面臨較大挑戰，但這是世界經濟緩慢復甦的大格局所決定的，匯率刺激作用有限。2015年以來，中國經常項目順差特別是貨物貿易順差同比增加較多，上半年經常項目順差與國內生產總值之比達到3.1%，較上年全年回升了1個百分點。從支出法看，外需(即凈出口)對經濟增長的拉動作用已經為正。從這個意義上講，中國政府沒有動力也沒有必要加入所謂貨幣戰爭，采用匯率工具去刺激出口、擴張貿易順差。推進匯率形成市場化改革，支援當前穩增長工作的真正要害在於，為國家財政和貨幣政策操作拓展空間。這也符合大國經濟的對內經濟平衡目標優先的一般原則。

匯率雙向波動新常態

盡管短期內外匯市場出現了較大震盪，但這並不代表人民幣匯率發生了趨勢性變化，因為浮動匯率制度的一個重要特征就是超調。當前，人民幣匯率的較大波動，是前期外匯供求失衡壓力的集中釋放或市場情緒的集中宣泄。然而，既沒有只漲不跌的貨幣，也沒有只跌不漲的貨幣，這種變化也是匯率反向調整的市場力量重新積聚的過程。況且，人民幣匯率處於均衡合理水平是當前市場的基本共識，人民幣匯率並不存在大幅升值和貶值的基礎。一旦磨合期過后，市場情緒趨穩，並開始適應新的運行環境，則外匯供求關係有望重新趨於自主平衡，市場匯率(價格)也終究將圍繞均衡匯率(價值)上下波動。而中國經濟保持中速增長，貿易較大順差，外匯儲備充裕，也為保持人民幣匯率基本穩定提供了堅實的物質基礎。所以，這次改革是2014年3月份匯率改革的延續，將進一步強化匯率雙向波動的市場特征，進一步推動央行淡出外匯市場常態干預的改革進程。有理由相信，市場基於經濟基本面和供求關係的正常調整，應該不至於演變成失控的市場恐慌和外匯流動性枯竭，不會形成趨勢性的貶值。

大力推進外匯市場建設一直是完善匯率形成機制的重要組成部分。只有建立具有足夠深度和廣度，並有充分流動性的外匯市場，才能夠進一步發揮其資源設定、價格發現和風險規避的功能。這次人民幣匯率中間價報價的改革，將進一步提升匯率形成的市場化水平，為外匯市場發展提供新機遇，對外匯市場建設提出新的需求。人民銀行新聞發言人在闡述下一步匯率改革安排時，就強調要加快外匯市場發展，豐富外匯產品，包括推動外匯市場對外開放，延長外匯交易時間，引入合格的境外主體，促進形成境內外一致的人民幣匯率。

然而，成熟的外匯市場也需要成熟的市場參與者。新匯改后，人民幣匯率的短期劇烈波動，相信對企業又將是一次生動的風險教育。下一步，在加快外匯市場培育的同時，還要進一步引導企業樹立正確的匯率風險意識，積極管理匯率雙向波動的風險。一方面，要增加對匯率有漲、有跌、上下波動的容忍度，不必過度解讀、過分反應，自亂陣腳。另一方面，要正確認識匯率避險工具的作用，不能用市場判斷替代市場操作，不能把匯率避險當作賺錢的工具而應作為管理風險的手段，要對外匯敞口進行適度套保而避免過度投機。如果過去一年半時間里，企業不是在試圖預測人民幣匯率波動的上下區間，而是前期就做了匯率風險的對沖，那么現在面對外匯市場的振蕩也就不會太糾結了。（本文僅代表作者個人觀點）

作者系中國金融四十人論壇高級研究員

《中國外匯》2015年第16期