再論人民幣重啟“區間貶值”

柳瑾?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

自7月28日發表了《從加入SDR等因素看人民幣重啟區間貶值》一文后已有約兩周時間，根本邏輯並未改變，不做贅述，本文只是再次強調一些在被印證后反而引起市場恐慌的因素：

貶值幅度到底會有多大？

需要強調的是這次貶值是“區間貶值”，如果我們之前的分析邏輯沒有問題的話，那么這波貶值基本已經接近尾聲，在11月之前人民幣匯率基本會穩定在6.4～6.5一帶。

從貶值機制來看，這次貶值是央行主動調控，而非被動貶值，從而釋放市場壓力，既然主動貶值就有主動貶值后的后手。存量3.69萬億外匯儲備，足以覆蓋27.4個月的進口和中國全部外債的2.2倍，常用的儲備充足率標準要求外匯儲備能覆蓋3 個月進口或者1 倍短期外債（即所謂的Greenspan-Guidotti法則，數據演算法引自中金公司報告），整體外儲充足率較為充足。

從這次的操作手法來看，央行采用兩次直接調高人民幣匯率中間價共2000點的手法“一步到位“。央行的目的是不給市場投機者空間參與做空人民幣，最大程度節省外匯調控成本。從這點來看，人民幣匯率不會緩慢趨勢性貶值增加外匯調控成本。

貶值再超6.4后，央行答記者問明確駁斥貶值10%，放量買盤出現；貶值再次超過6.4后，傳言的商行受指導穩定匯率出現；

央行第二次調整中間價到6.33，CNY貶值超過6.4后卻有超500億美元的CNY買盤出現穩定匯率；

央行首次調整匯率中間價1000點到6.22，CNY放量下跌。

人民幣未來趨勢會怎么走？

未來人民幣的長期趨勢，正如人民幣問題專家余永定先生所言：“此舉標志著人民幣升值時代的結束，如今進入了穩定乃至貶值的時期“。需要強調的是11月中國與IMF加入SDR的談判有明確結果前，匯率更傾向於在6.4左右的位置橫盤，之后需要根據情況再調整。

人民幣已經逐漸成為影響國際市場的重要貨幣之一，無論對國內資產還是國際資產都產生了逐漸擴大的影響，貶值發生后，我們來前瞻一下未來產生的主要影響：

對全球主要貨幣匯率會造成什么影響？

首先，對於美元的影響，似乎並不如市場傳言所講的人民幣貶值帶動美元貶值，也不會通過美元指數一籃子貨幣傳導（美元一籃子六種貨幣既無人民幣，也無澳元或受人民幣影響較大的東南亞貨幣）。然而美元的貶值原因短期內仍需研究，但當前的貨幣體系來看美元能夠直接影響人民幣，但反過來人民幣影響美元卻較為困難。

其次，對於澳元這樣的商品貨幣。市場反應明確的體現了當前中國經濟和貨幣體系對於澳元的影響越來越大，澳元緊密跟隨人民幣出現貶值。這其實也給相關種類的大宗商品帶來壓力，尤其是像銅等有色金屬和鐵礦石等。

最後，對於新興市場國家、尤其是東南亞國家而言，帶來的是本幣的貶值壓力。然而我們預判后期關注的重點應當是日元，而非人民幣。人民幣貶值后，安倍經濟學的幕后操刀人濱田宏一表示：日本可以通過寬鬆的貨幣政策來對沖人民幣貶值的風險。一旦日元開始貶值，韓元會緊隨其后，那么如馬來西亞林吉特、印尼盾、泰銖等東南亞出口導向型國家的貨幣無一能夠避免大幅貶值的命運。

對下一步的貨幣政策會造成什么影響？

我們對之前預測的央行會在9月前后降息0.25%的判斷維持不變，但可能時點略微延后。因為匯率下調釋放了對進一步降息的阻力，央行沒有了對匯率壓力的掣肘，但是當市場情緒穩定前不會降息、造成進一步貶值和資本外流壓力。因此時間可能會延后。

對大宗商品會造成什么影響？

首先，我們看到市場在匯率下跌當天，很多品種、尤其是金融屬性重的品種都出現了反彈，其中尤其以黃金最為明顯。我們判斷這是因為市場在通過買國內品種、拋國外品種的方法來做空人民幣。比如8月11日上午國內黃金就出現了明顯的上漲，外盤黃金在同時出現了明顯的下跌，然而隨后受晚間美元上漲的影響大幅反彈。如果這個邏輯成立，那么短期內國內大宗商品的反彈基本是曇花一現，隨著人民幣貶值到位，價格會回歸基本面的下行趨勢，尤其是如果澳元結束反彈、重歸下跌后，趨勢更將如此，因此這個反彈高點其實是更佳的做空位置。

其次，不要忽略通過東南亞貨幣和澳元帶來的大宗商品傳導機制。如馬來西亞的林吉特與棕櫚油等品種密切相關、澳元與鐵礦石、銅等密切相關。前面我們對貨幣體系的影響可以判斷，這些國家的貨幣都面臨貶值壓力，從而進一步下壓相關大宗商品。反彈只是在買國內、拋國外的短期效應下產生的結果，不會影響大宗商品的根本趨勢。

對實體企業尤其是貿易相關企業會造成什么影響？

人民幣貶值對於出口企業無疑是利好，對於進口企業是更大的負擔。如同我們之前強調的，短期內人民幣匯率應當基本穩定在6.4左右的位置，后期外貿企業關注的重點應當是日元。我們在為相關客戶所做的應對規則應當是購買人民幣匯率掉期、人民幣遠期NDF或人民幣期貨對沖匯率風險。

（作者為中糧期貨研究院總監）

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