〈鉅亨主筆室〉經濟景氣與股市全部完蛋了？

壹、前言

行政院主計總處於8月14日，修正台灣今2015年經濟成長率(以下皆稱：GDP)，由3.28%下修為1.56%；而此次預估，明2016年GDP成長率為2.7%。其所根據主要原因是，2015年第三季出口衰退將會持續擴大；程度可能超乎想像。主計總處說，有三項總體經濟數據，將會是自2010年以來表現最差的：一、預估今全年出口金額將衰退7.1%，這是為近六年以來最大衰退。二、預估今年消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率，將首度出現負成長、跌幅為-0.19%，三、今年台灣GDP成長率，將會是2010年以來最低數據。 

圖一：消費者物價指數與貿易盈餘曲線圖，鉅亨網指標

由上圖一可判斷，近六年多以來、台灣消費者物價與貿易盈餘之比較曲線圖，或可見到台灣經濟發展主要問題。由圖一顯示，CPI成長低迷之趨勢，似已經成為中期趨勢，而貿易盈餘之衰退則、或有季節性因素存在。

貳、台灣經濟景氣由消費者物價指數趨勢一葉知秋？

如果以學術理論學者Irving Fisher等學者對通縮之定義，台灣已符合通貨緊縮(Deflation)，因為圖上尚未調整之CPI年增率，已經呈現連6個月下滑。2015年1月份之CPI年增率為-0.9%，2月至6月多是負成長。這項CPI年增率下滑之指數，是自2014年8月起已顯著起跌；但當時貿易盈餘還持續成長。直到今年第二季之後，貿易盈餘才豎起白旗，每況愈下、越來越令人擔心。以指數意義及互動概念，CPI指數年增率下跌近因是，躉售物價指數(以下皆稱：WPI)所驅動；遠因則為生產者物價指數(以下皆稱：PPI)下滑。為什麼PPI會下跌？因為原物料、原油價格下跌；廠商因為產能過剩、對最上游需求衰退。通常在原物料供需市場中，有兩種價格、就是合約與現貨價格，也就是現貨市場與穩定供應商。當景氣熱絡、需求旺盛時，現貨市場價格會因供不應求而上揚；但當需求不足時，則合約價格也必需跟著調降。

以個體經濟學廠商「引伸性需求」(Induced Demands)觀點，目前台灣的經濟景氣會落到今天這種地步，就是內外部有效需求不足、與國際外部供給過剩所造成。在所有商品市場中，價格是由供給與需求雙方共同決定，因此價格下滑必然隱含供給增加，或是需求減少；亦或是兩種現象多發生。運用經濟學理論去詮釋CPI漲跌，要先以供給與需求者，對該項產品價格敏感度，為主要判斷基礎或依據。價格需求彈性較低商品，即使是供過於求，但價格下降不致於太快；因為需求者的需求不會突然大幅衰退。但如果產品價格需求彈性高，則當供過於求時，價格下降速度會非常顯著；尤其當消費者所得停滯時。CPI指數所代表的是，需求彈性較低商品；也就是一般消費者日常生活所需，這些產品價格變動狀況與趨勢。CPI指數時間序列，代表一般消費者消費能力變化，因此CPI下跌隱含的是，「有效需求不足」成份高於「供給過剩」(Oversupply)。因為如果只是供給面出現過剩，需求還穩定成長，則價格滑落速度是會非常緩慢，不會有景氣突然驟冷的狀況。而如果是因為需求衰退，則價格是會顯著滑落的。

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圖二：宏達電股價周K線圖，鉅亨網台股

值得注意的是，CPI指數的趨勢代表的是，一般商品市場景氣榮枯。依早期企業管理理論，馬斯洛(Maslow"s hierarchy of needs)金字塔需求理論。消費者會先滿足食、衣、住、行等基本需求後，才會再追求更高貴的生活效用。而由此一CPI時間序列數據已可「一葉知秋」；就是如果連基本生活用品，多已出現需求不足；則也可以推估與理解，消費性電子需求必然已減弱，廠商產品庫存情況也必然已相當顯著。庫存最大風險在於，產品變成短期或長期存貨。在這一次與及前幾次主計總處，或國發會經濟景氣報告中，我們已發現；台灣外銷出口產品在下半年已經出現，必需要進行清除庫存。此代表廠商存貨已經開始增加，這是台灣未來景氣復甦最大威脅。因為去庫存的行銷策略就是降價求售。如果將所有產品售價分拆，則產品售價分為三部份，一為變動成本(Available Cost)、二為固定成本(Fixed Cost)、三為利潤(Profits)。在經濟景氣下滑、有效需求不足時，想要求生存廠商就必需割捨產品價格中，利潤與變動成本兩部份；只要能夠將固定成本拿回來，就可以繼續生存下去。但這樣的殺價競爭，將使同一類產品所有生產者受到威脅。當清庫存、去存貨的競價氛圍出現後，市場中同類型生產者，多可能要被迫跟進；大家多籠罩在即將虧損的陰影中。當然這時候相關上市公司、或該產業類股股價早就會非常難看了。

叁、新台幣匯價真的偏高？需要貶值才有競爭力？

圖三：新台幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

那如果新台幣匯率能夠貶值，則是否可以改善，台灣目前貿易餘額衰退狀況？依台北外匯市場發展基金會統計，新台幣實質有效匯率指數於2014年12月時，降到100以下、為99.29點。而2015年1月時為97.7點、2月為97.6點；6月又爬升到100點以上、為100.05點。而名目有效匯率指數為108.36點，可能是由於物價穩定度高，因此實質有效匯率、與名目匯率指數差異越來越大。以近一年樣本資料顯示，2014年12月時、新台幣名目與實質有效匯率指數差異最小，前者為105.59點、後者為100.5點；兩者之差距為5.09點。但自2015年之後、兩者不斷拉開，2015年6月時已到相差8.31點。一國匯率的變動應是在消費者購買力，與出口競爭力之間取得平衡點。以台灣貿易盈餘曲線圖四、及景氣對策信號圖檢視；在2015年5月時景氣與盈餘多是在最佳狀態，如果促成貿易盈餘J曲線效果，其所需要醞釀時間最快為一季，則在此3個月之前，即2015年2月時之名目、與實質有效匯率指數、為105.75點與97.6點；這一個匯率的配對，應該就是對台灣經濟的最佳組合。這是否代表著，新台幣匯率必需以此為參考，將有效匯率指數調整到，名目匯率指數為105.75點、而實質匯率則降到100點以下？這樣對台灣貿易盈餘，是否就會造就J曲線效果？這可能需要進一步由，外匯與貨幣決策經濟學家，以計量經濟學方法驗證。

圖四：台灣景氣對策信號與貿易盈餘曲線圖，鉅亨網指標

台灣目前實質有效匯率指數為100.05點，如果以97.6點為標準，則在其它競爭對手國家多無競貶策略下，台灣央行要將實質有效匯率壓低到97.6點方法；就是緩慢貶值。這極有可能就是這一波，新台幣匯率真的是緩慢貶值原因，如圖二；新台幣匯率由30.20兌1美元開始緩貶，至8月12日時已為32.46兌1美元；貶幅為7.48%。這與亞洲其它國家如韓國相比，在同一期間韓元兌美元由1,092兌1美元，貶值至1,177兌1美元，貶值幅度約為7.78%；台灣新台幣與韓國貨幣貶值幅度大約是相同的。根據此項證據，我們認為台灣這波經濟景氣的下滑，是因為本身產業轉型升級力道，不及於中國紅色供應鏈；未來部分重要電子零組件產業，有可能被中國企業取代。其次為全球景氣復甦停滯，大部份的邊際增加所得，已被高房價或居住成本所吞噬；受全球經濟景氣的影響比重高。新台幣匯價應非關鍵因素，冰凍三尺、非一日之寒。

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肆、台灣錢淹腳目、股市雖大跌但外資金未外逃、多頭枕戈待旦！

圖五：台灣10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

因為景氣急速衰退，因此過去一周以來，台灣貨幣市場資金異常寬鬆；金融同業隔夜拆款利率顯著下跌。而由於股市短期尚未盤出底部，因此投資性資金似乎多停泊到公債市場去。這已造成台灣10年期政府公債殖利率，由2015年5月4日之1.67%，下跌至8月10日之1.23%，債市買氣旺盛、價格上揚。這種趨勢與國際金融情勢，顯然有相當大差異；更與2015年4月17日崩跌的，德國政府10年期公債存在著天壤之別。如果單以台灣金融市場目前現實情勢變遷判斷，大概有兩種情況是值得慶幸的：一、雖然台股加權股價指數已經走入中期空頭趨勢，由4月下旬之10,014.12點跌到近期之8,235.95點，但卻並未曾有外資大清倉，將台股當成「提款機」跡象。這與東南亞國家金融市場，2015年第一及第二季變遷有所不同。最大的不同是，印尼與泰國、馬來西亞等這些新興國家，他們的股與匯、債市多是同步重跌，而新台幣匯率卻相對顯著穩定。東南亞這些國家債券殖利率多是上揚，投資在這些高收益債的共同基金，多已經出現顯著帳面價差虧損；但台灣同一年期國債殖利率卻是大跌的。二、且由以上圖五，台灣10年期公債殖利率持續下跌，也隱約見到雖然台股遭逢顯著賣壓，也跌掉一大段、但外資並沒有大逃亡跡象。或是說外資它們與國內投資機構一樣，多躲到台灣政府公債市場中去避險了；過去一兩季以來，外資在台灣股市售得的資金，也轉往停泊Parking到債市中。如果是這樣的話，則將會顯現這波台股中期空頭趨勢，未必已經演變轉為長期空頭：長多仍有背水一戰、置死地而後生的機會。

圖六：台股加權股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

這種股價指數長多尚未結束的可能，與台灣產業、與經濟發展步調與方向有關。因為自1989年中國大陸開始市場經濟後，進行所謂社會主義市場經濟改革，台灣企業就開始雁行到中國大陸。而台灣經濟就在1990年，達到第一波國際化與產業外移前最高潮；而金融市場的先行指標、台股加權股價指數，也在1990年2月12日登上12,682.41點。自此之後台股就未曾再創新高，這距離現在也接近25年了。自此1990年後至2003年，長達約14年時間是台灣經濟景氣大調整期。其中歷經銀行業全面開放，出現過度金融(Over Banking)。金融業進入完全競爭市場(Full-competition Market)後，為求生存因此對不動產與消費金融大肆放款，以致於造成消費者卡債、房地產市場不景氣、不動產不良債權(NPL)大增。為收拾這兩大金融「殘局」，政府在1997年時曾降低金融業者營業稅率，立法院並且訂定卡債破產者重生方案，也成立不良資產收購機構；而對大陸投資則由「戒急用忍」，漸漸走向負面表列管理、積極開放。我們曾經論證過，在2012年時台股類股多頭行情，就是建立在對、即將成形的「兩岸經濟合作架構協定」(以下皆稱：ECFA)之上。

圖七：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

2004年台灣跟隨全球景氣復甦恢復。但台股加權股價指數，也未曾也隨當時全球景氣繁榮期超越歷史高點，對萬點行情也只是蜻蜓點水、驚鴻一瞥。 2012年歐洲主權債務危機前，台股加權股價指數最高指數，就只有在2011年2月初攻到9220.69點，而此次的高點10,014.12點的起漲點，也就在2012年的6月7,296.28點。依照市場分析師邏輯，如果台股加權股價指數，這一波還有攻戰萬點能力，則它的回檔就應在8,655.2點前後止跌；就是：10,014.12點-7,296.28點=1,358.92點。10,014.12點-1,358.92點=8,655.2點；但近期台股已經跌到，2015年8月14日之8,305.64點，套句多頭的話語：這是假跌破？我們認為，外資雖然由多頭的主流類股電子股中撤退，但在成熟的台灣經濟中，外資可能正在尋找台股下一波多頭商機。(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)