〈鉅亨主筆室〉人民銀行可別「操之過急」！

壹、前言

本文探討近半世紀以來，全球最強勢貨幣更迭後認為，自1985年紐約廣場會議之後至今，美元在全球貨幣寶座地位已經動搖。但因日圓、歐元成為全球最強勢貨幣後，多很快引發日本與歐元區資產、與金融有價證券泡沫化；因此最後仍然還是，將全球貨幣龍頭寶座歸還給美元。本文研究結果強烈認為，中國人民銀行不能輕易同意，2015年8月11日國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，對人民幣匯率制度自由化、或所謂市場化的急迫要求。上週人民銀行對人民幣匯價，每天開盤中間價放手後，引發全球金融市場恐慌；新興國家貨幣匯率劇貶，所有國家股市大跌。IMF為此特別為中國人民銀行護航，公開宣告這是中國人民幣市場化行為，並期勉人民銀行在2至3年內，成為完全自由化貨幣。本文認為，完全自由化就是由目前管理浮動制度，進入完全浮動匯率制度。

我們提醒人民銀行，對人民幣貨幣交易制度改革，要非常小心與謹慎。因為根據我們對日圓與歐元歷史變遷的研究，當該種貨幣之強勢已經超越美元，而且仍有再持續升值潛力；則在匯率制度為完全浮動中，該國房地產與金融資產價格會迅速泡沫化。當泡沫化破裂後，如果再出現實體經濟硬著陸，則該種貨幣在全球外匯市場最強勢地位，仍將拱手奉還給美元。如果未來中國金融改革也是如出一轍，則人民幣成為全球最強勢貨幣最後宿命，將與日圓及歐元一樣；只是曇花一現、驚鴻一瞥。我們建議人民銀行，不要將自由及市場化與完全浮動畫上等號，慎防完全浮動後貨幣迅速升值，使資產泡沫化很快發生，最後中國房地產、債市、股市全垮；世界最強貨幣寶座又雙手謙卑地奉還給美元。

貳、美元永遠被視為保值性資產？

圖一：美元指數歷史月曲線圖，鉅亨網首頁

目前為止人類社會保值資產，在貨幣性資產上有：黃金、本國貨幣；與全球各主要外匯市場主要貨幣、如美元、歐元、人民幣及日圓、英鎊等。在有價證券資產上有：基金、股票、債券。不動產則為土地與房屋、即房地產等等。由於各國貨幣之間價格、即匯率是相對變動的；因此除非是長期強勢貨幣，否則成為保值性資產，多是各國央行長期投資。也可能是因要央行將它當成，該國貨幣發行準備；無心插柳、柳成蔭重使然。除央行外的一般投資人，對這種貨幣性資產投資，多可能還停留在，保有黃金或美元概念中。投資貨幣性資產，必需要有前瞻性、與長期趨勢動態調整概念。就全球金融情勢變遷，在1967年前保有美元，可能會與握有黃金是有一樣的價值。但自1971年美元與黃金不可兌換後，美元在保值投資組合地位漸漸退色。這半世紀以來，經過諸多國際經濟與金融變遷；在貨幣保值範圍之最適投資組合，先是擴大為西德馬克、法郎、與日圓等；最近15年以來又轉變為黃金、美元、歐元、人民幣等。未來可能又會匯集到美元與人民幣，每個階段都有不同的最適投資組合。[NT:PAGE=$]

其實美元在保值性資產地位，近半世紀以來已漸漸動搖、式微、或無法永遠坐穩在龍頭寶座上；美元曾經先後被日圓、與歐元取代過。1985年為改善美國貿易逆差，主要國家在紐約開完廣場會議(Plaza Accord)後，日圓成為全球最強勢貨幣。而在歐洲進行共同市場、與經濟共同體整合後；1999年起歐元逐漸成為強勢貨幣。歐元兌換美元匯價，從1歐元兌換不到1美元，一度升值到2008年4月的1.609美元兌換1歐元。但歐元坐上全球最強勢貨幣寶座時間並不長，最主要原因有兩個：一為它的資產價格泡沬化速度，隨著貨幣強勢也很快發生。所有的金融資產，多有一個無可避免的宿命。就是如果該種貨幣匯率升值速度快，而如果它又是一種自由浮動匯率制度；那它會很快速地成為，推動該國資產價格主要力量。在長期購買力大增情況下，該國金融市場、股市與房地產，多會成為全球投資機構最愛，最後形成泡沫化、破裂後衰退(Recession)、接著長期沉澱。2008年全球金融海嘯，雖然是以美國境內的金融機構災情最為嚴重，但卻起因於歐洲。因為當時全球最強勢的貨幣是歐元，歐元快速升值結果，使冰島與愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙等國資產泡沫化。

1999年至2005年6月是歐元全盛時代，但歐元很快在2008年後，就被人民幣所取代。以目前全球主要貨幣，IMF特別提款權(以下皆稱：SDR)中的美元、歐元、日圓、英鎊、瑞士法郎、及未來的強勢貨幣人民幣。在2005年前後雖多有出現，比美元還要強勢的貨幣，但多無法完全取代美元，只能與美元並行不悖。這其中最主要原因還是上述所提的，日圓與歐元成為全球最強勢貨幣後，多出現資產價格泡沫化。例如強勢日圓，其升值趨勢是一直到2012年第四季，才真正告一段落；但日本金融市場與房地產價格，甚至是實體經濟泡沫化，在廣場會議後短短不到幾年時間、日圓貨幣升值後緊接著金融市場、房地產市場就泡沫化。日圓如此，而歐元「建元」後也是一樣。

叁、人民幣為什麼還能從2005年強勢、撐到現在乃至於未來？

圖二：人民幣兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

2003年起又是因為美國貿易逆差需要改善，因此由日圓換成人民幣作東。從2005年7月起，人民幣成為全球最強勢，與至今升值期間最長的貨幣。如果以圖二計算，人民幣強勢期間是由2005 年7月至2014年2月；而其中最令金融專家學者，最感不解與困惑的是；到目前為止這個強勢貨幣，並未引發中國資產泡沫化。人民幣坐上全球貨幣的龍頭寶座，至今仍然仍能屹立不搖。其中最主要的原因是，到目前為止人民幣匯率制度尚未完全浮動(Full Floating)。中國的資本帳、與金融帳多還在管制中，並未完全開放。日圓與歐元最後之所以引發泡沫、債務沉積乃至於通貨緊縮，最主要原因是，在完全浮動匯率制度下，日圓與歐元兌換全球最核心貨幣美元，其升值速度與幅度多太快。日圓在1985年廣場會議後到1989年底，日經225股價指數就已登上最峰頂，日本股市與房地產自此一起泡沫化、跳水。之後日本實體經濟，也進入長期通貨緊縮(Deflation)年代。而歐元的情況也是在資產泡沫化後，直接進入更慘痛的債務沉積、通貨緊縮。[NT:PAGE=$]

圖三：德國政府10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

與日本當初情況最不一樣的是，歐元區在資產泡沫化後，股市還可以持續創新高。這主要原因是，美國聯準會(以下皆稱：FED)在2009年3月後，針對美國自己金融與經濟情況，進行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。QE政策有內部與外部效果，但由事後檢視，歐元區國家在FED的QE政策中，並非完全是受益者。因為弱勢美元使歐元，無法真正要到它所需要匯率水準。歐元兌美元匯價，一直無法反應出，歐元的購買力是應該向下調降的；它被FED的QE政策捧在頭頂上。因此當FED結束美元QE政策後，歐洲央行(以下皆稱：ECB)的QE政策，馬上於2015年3月就推出。但因為在2014年下半年，ECB存款準備率已經是負數，因此在歐元QE推出後，短短不到兩個月時間內，德國債券市場就馬上泡沫化。德國政府10年期公債殖利率，由0.05%大漲到0.9%、價格崩跌。目前ECB所持續還在進行的歐元QE政策，除在收拾債券市場善後外，可能也正在製造股市泡沫。

肆、以目前國際金融經濟情勢、人民幣很難在2年內「完全浮動」？

圖四：歐元兌換美元匯價月曲線圖，鉅亨網首頁

以人民幣兌換美元匯價，由1996年至2005年的8.28兌換1美元，升值到2008年6月1日、升破7兌換1美元，達到6.81兌換1美元。雖歷經全球金融次房貸海嘯的襲擊，但升值趨勢並沒有改變，一直到2013年12月底時，已升值到達6.05兌換1美元。2014年2月中，人民幣升值趨勢才算完全停止；一直再到2015年7月1日，人民幣匯價才真正進入回貶或盤整狀態。與日圓與歐元不同的是，到目前為止人民幣升值，尚未造成中國大陸資產泡沫化。本文認為，這最主要原因之一是「匯率制度」，因為人民幣目前仍是為管理浮動(Dirty Floating)、尚未成為完全浮動(Full Floating)。在2014年2月時，人民幣兌換美元、及其他主要貨幣的波動區間，就已由1%擴大為2%，就是每天的交易漲跌停上下幅度為2%。

依據人民銀行行的可能構想，人民幣自由化最重要指標，為每日交易波動區間。依人民銀行政策執行與匯價關聯程度分析，每次自由化措施之開始，就是人民幣短或中期趨勢轉折點；如2014年2月由升轉為盤整。而近期8月11日的放手措施，讓市場自己去決定每天交易開盤中間價，其代價或是轉折也是短期貶值；而在完成該項措施後，才再由貶轉為升值。如果以適應性預期(Adaptive Expectation)觀點繼續再往下推演，則未來人民幣波動區間再擴大為3%時，也將會再造成匯價波動。而至於屆時是升或貶值，則將可能取決於有效匯率指數，尤其是代表購買力評價的「實質有效匯率指數」(以下皆稱：REER)。也就是這一次人民銀行放手，讓市場自己去決定中間價決策，所引用的國際清算銀行(BIS，Bank for International Settlement)，編制的名目與實質有效匯率指數。這次中間價市場化前，2015年6月人民幣的REER為130.8點。人民幣REER權重，以兌歐元的19.4%所占比重最高，其次為兌換美元的19%、及兌日圓的15.6%，接著為兌韓圜、新台幣與英鎊。[NT:PAGE=$]

伍、結論：慎防匯率制度改革與資產泡沫化「一次到位」、功虧一簣！

圖五：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

此次中國人民銀行對人民幣的中間價位市場化措施，並未挑選在歐元兌換美元最弱勢的2014年底；而是在歐洲主權債務危機，希臘債務確定已經實質違約後；即今2015年6月30日之後。這距離2014年每日波動區間擴大之時間，大約有1年又6個月時間。由此可推算，未來人民幣自由化改革下一個措施，其執行時間點可能落在2016年底；就是再擴大波動區間，由目前的2%放大為3%或更大。而在這一段期間中：一、歐元兌美元仍將弱勢，因為ECB的QE政策將持續至2016年9月為止，在這期間中ECB每個月，將還會再以600億歐元，買進歐元區各國政府公債。因此歐元兌換美元弱勢情勢，將可能在2016年下半年開始才會有所改善。二、而在2015年的9月與12月，Fed將會有兩次升息。如果沒有再拖延，則美元指數可能也會在今年第四季，再度攻上100.33點；美元將因升息而轉強。如果人民幣每一步市場化，多會引發貶值的連想，則在2015年底之前將不適合，再進一步進行市場化。因此它下一步市場化，最佳時間點為2016年。而下一次可再進行市場化，改革時間點為2016年第四季，也就是ECB的歐元QE政策完全退場後。三、但我們認為ECB不會只進行一次QE，因為歐元區的債務沉積與通貨緊縮問題嚴肅。因此第二次人民幣改革時間點，可能會在2017年之後。本文認為，人民幣自由或市場化改革，必需要慎選Timing。如果硬要在2至3年內達到IMF的期許，那得小心與日圓及歐元一樣。中國金融匯率改革與資產泡沫化可能「一次到位」，最後在資產泡沫化、或是金融危機下，將會失去全球最強勢貨幣龍頭寶座，也會將過去無產階級的所有勞動成果，再加倍奉還給美元！(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非貨幣投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)