金色財經
作者：Hayden Adams 來源：X，@haydenzadams 翻譯：善歐巴，金色財經
我在去中心化金融（DeFi）前沿領域已經深耕 9 年。這是一片極具魅力的領域，擁有無限探索空間，有能力重塑資本市場。
我始終相信自動化做市商（AMM）蘊藏巨大潛力，但過去十年，有一個重大問題一直困擾着我：這種全新的市場結構，能否真正成為所有金融市場的核心驅動力？
歷經數年迭代與發展，一條通往 AMM 主導全球市場的道路正愈發清晰。要講清楚這件事，我們要把時間拉回到 1976 年。
本月，指數基金迎來誕生 50 周年。1976 年，約翰・博格爾推出指數基金時，原本希望募集 1.5 億美元，最終只募到 1130 萬美元。競爭對手將其稱作 「博格爾的愚蠢實驗」，還張貼海報，嘲諷指數基金違背美國精神。在他們看來，一個完全不做主觀決策的基金，永遠不可能戰勝拿高薪做研判的專業從業者。而如今，美國絕大多數基金資產都流向了被動型產品。
我最近時常思考這段歷史，因為屬於代幣化的 「被嘲諷時代」 正在落幕。美國證券交易委員會（SEC）已經批准那斯達克與紐交所開展代幣化股票交易；負責美國幾乎全部證券清算存管的 DTCC，在 7 月完成了代幣化交易的真實業務試點。絕大多數報導都將代幣化描述為一次基礎設施升級。
即沿用原有市場，實現更快、更廉價、全天候交易。這些描述都沒錯，但 「基礎設施升級」 這個視角掩蓋了更宏大的變革：代幣化讓市場具備可編程能力，它會催生全新市場、改變做市主體，也會改變資產之間的交易對標物。
2018 年，我開發了 Uniswap，一套自動化做市協議。任何人都可以將兩種資產存入共享資金池，從每一筆交易中賺取手續費，資產價格會隨著用戶買賣沿着算法曲線自動調整。Uniswap 自上線起便完全自主運行，累計完成超 4.6 兆美元交易規模，推動去中心化交易所的現貨交易量占比，從不足中心化交易所的 1% 提升至 20% 以上。
隨著 Uniswap 這類 AMM 不斷發展，其流動性演化出一個絕大多數傳統金融行業尚未留意的模式：相關性交易對。
想要角逐全部市場，先要拿下局部市場。AMM 最先找到了產品市場契合點，服務於長尾資產 —— 這類資產根本得不到專業做市商的關注。在 Uniswap 上，任何人只需一筆交易即可創建交易市場，資產發行方與早期支持者成為最初的流動性提供者（LP）。
緊隨其後的是穩定幣交易對。以 USDC/USDT 為例，簡單的被動策略就可以逼近最優做市效果，而被動 AMM 更低的資金成本足以抹平剩餘差距。這也是如今專業交易機構不願參與這類穩定幣兌換做市的原因：被動 AMM 的成本已經把它們擠出市場。
傳統金融市場牢牢掌握在專業做市機構手中。它們把資金、交易策略、執行技術、清算結算、渠道分發整合為一套垂直一體化業務。這套架構的形成有其歷史必然性：過去資產分散在各個獨立系統，結算流程緩慢，每一個環節都需要人工參與，於是全部職能都由同一家機構包攬。
達到一定規模後，固定成本便可以被攤薄。城堡證券（Citadel Securities）處理美國約 25% 的股票交易量，去年憑藉約 210 億美元交易本金，創下 122 億美元的交易凈收入記錄。
很多人把這些數字當成現有體系運轉良好的證明。而我看到的，是行業壁壘的固化。
區塊鏈在每一層都引入競爭，將這套一體化體系拆解開來。交易執行交由代碼完成；託管與結算成為公共服務，任何人都可以接入；過去需要專有基礎設施才能實現的能力，如今依靠開源軟體即可實現。
對於 AMM，資金才是稀缺資源，誰的庫存持有成本更低，誰就掌握優勢。交易機構需要高額收益來覆蓋營運開銷，因此願意接受更低收益的流動性提供者就可以實現成本壓制。絕大多數專業做市商會對沖全部價格風險，但對沖本身會產生成本；而本身就持有對應資產的投資者，可以免費承擔這份價格敞口。資產發行方甚至擁有負資金成本，傳統模式下，發行新資產往往還要花錢聘請專業機構來做市。
簡言之，DeFi 與 AMM 降低了做市門檻，大量新參與者得以入場。它們的競爭優勢來源十分多元：更低的資金成本、願意承擔專業機構會對衝掉的庫存風險，甚至本身就是資產發行方。
但一切的核心疑問在於：自動化策略能否足夠可靠，支撐這套邏輯持續成立？
不久前，我和一家頭部金融機構開會，對方問我 DeFi 中最主流的基礎交易對是什麼。我解釋道：以太坊生態資產大多對標 ETH 交易，Solana 生態資產對標 SOL，穩定幣之間互相配對，同時少量高流動性交易對充當各個集群之間的橋樑。
這套格局並非人為設計，而是自然演化而來。一部分原因在於：當流動性提供者手中兩種資產價格走勢趨同時，他們的收益表現最好。相關性意味著流動性提供者承擔的庫存風險更低，進而沉澱更深的流動性。隨著資產代幣化，全球大型市場也會朝着相同的模式重構。
但這在傳統體系下無法實現。受客觀條件限制，傳統市場絕大多數交易都以美元作為結算媒介，資產相互隔離，SWIFT、聯準會轉賬這類法幣通道維繫整套體系運轉。而區塊鏈是表達能力強大得多的底層紐帶。資產完成代幣化之後，可以共用同一套結算層，任意資產都能夠直接互相交易。
英偉達 / 美元交易對，可以變成英偉達 / 標普 500（SPY），再通過 SPY / 美元對接回法幣體系。石油企業資產可以直接對標石油 ETF 或者代幣化石油進行交易；私人信貸可以對標代幣化美債基金交易。代幣化還可以打通不同大類資產之間的交易市場，這在傳統金融的基礎設施下即便不是完全不可能，實現難度也極高。
傳統做市機構普遍追求 「Delta 中性」，用交易術語來講，就是以美元為計價基準，儘可能規避非美元資產帶來的價格風險。交易高波動資產時，機構需要花錢（通常通過期權）對衝掉非美元敞口，這也是傳統做市成本居高不下的一大來源。
將資產組合為波動率更低的相關性交易對，再由少量高波動的 「橋樑交易對」 串聯整套體系，可以釋放多重效率紅利。其中最重要的一點：如果做市參與者本身就願意持有底層標的資產，做市業務的成本會大幅下降，效率顯著提升。
一組交易對的相關性越高，被動 AMM 策略與頂尖主動策略之間的效率差距就越小，依靠更低的庫存成本就足以實現對主動做市商的成本壓制。
舉個實際例子：如果你本身看多英偉達，大機率同樣看多標普 500。英偉達 / SPY 交易對下，被動 AMM 和主動策略之間的效率差距，遠小於英偉達 / 美元交易對。
如果股票轉而對標 SPY 交易，所有美元出入金的交易，都會匯集到同一個橋樑交易對：SPY / 美元。橋樑交易對依舊需要專業的策略能力，但這類交易對的數量會大幅縮減，巨大的交易量也足以支撐專業機構參與競爭。
DeFi 已經印證了這套邏輯。ETH/USDC 是鏈上流動性最深厚的市場之一，各個資產集群都經由它完成流轉。被動流動性提供者供給相關性交易對，主動流動性提供者則在橋樑交易對展開競爭。
投資者依舊可以用美元完成所有買賣，跨池路由由協議自動完成。流動性會向風險最低的地方聚集，而非受制於老舊系統的底層架構。這會讓流動性沉澱在相關性交易對，而這恰恰是 AMM 本就具備優勢的領域。
相關性鏈上流動性最早誕生於加密原生資產，但代幣化股票的相關性交易市場已經出現：Robinhood Chain 的 Uniswap 資金池中，已有十餘種代幣化股票對標 SPY 開展交易。
上線最初 12 天，這些資金池累計交易量達 3300 萬美元，交易者超過 11000 人，不少交易發生在美國股市休市時段。部分交易直接在兩隻股票之間完成兌換，全程不經過美元。
值得一提的是，我們也觀察到 MEME 幣開始和存在 「情緒關聯」 的股票配對：馬斯克相關 MEME 對標特斯拉，熱狗主題 MEME 對標好市多。二者價格層面的實際相關性尚且存疑，但 「情緒共鳴」 也算是另一種形式的相關性。
相關性交易對只是拼圖的一部分，另一部分是 AMM 架構的迭代與定製化能力。
Uniswap v4 的鈎子（hooks）功能，支持對市場邏輯進行完整定製，可以顯著提升流動性提供者收益。例如我們近期發布的 DualPool 鈎子，當被動 AMM 資金沒有被用於兌換交易時，可以將其投入借貸市場賺取利息。
即便 Uniswap 已經實現約 4.6 兆美元的交易量，我依舊認為 AMM 尚處在發展早期，還有大量路徑可以進一步提升競爭力。Uniswap Labs 內部，以及合作夥伴、整個生態都在研發大量提升 LP 收益的方案，更多成果很快就會對外推出。
1976 年，反對指數基金的理由是：一套不做主觀決策的產品，永遠無法戰勝拿着高薪做判斷的專業從業者。50 年後，這套 「不做決策」 的基金，跑贏了約 90% 的專業投資者。更重要的是，指數基金實現投資大眾化，切實改善普通人的生活。
我相信被動流動性會復刻相似的發展路徑。它會極大降低市場創建與參與門檻，帶來更為深遠的行業影響。
來源：金色財經
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