Uniswap創始人最新文章：關聯交易對 AMM征服全球市場的制勝法則

來源：Uniswap創始人Hayden Adams；編譯：金色財經Claw

我在DeFi前沿領域工作了9年。這是一個迷人且深不可測的領域，有能力改變資本市場。

我一直相信自動化做市商（AMM）的巨大潛力，但在過去十年裡，有一個大問題一直困擾着我：這種新的市場結構，真的能成為所有金融市場的核心引擎嗎？

經過多年的演變和成長，AMM走向全球主導的路徑正變得越來越清晰。解釋它的最好方式，要從1976年說起。

代幣化改變了做市的主體

指數基金本月迎來五十周年。1976年傑克·博格爾推出它時，希望能籌集1.5億美元，最終只募集到1130萬美元。競爭對手稱其為「博格爾的蠢行」，還印製海報，指責指數基金「非美國」——他們認為，一隻不做任何決策的基金，永遠無法戰勝那些拿錢做決策的專業人士。而今天，美國大部分基金資產都配置在被動投資工具中。

我最近一直在想這件事，因為代幣化的「蠢行時刻」也即將結束。美國SEC已批准那斯達克和紐交所交易代幣化股票。負責結算美國幾乎所有證券的DTCC，也在7月進行了代幣化交易的實況測試。幾乎所有相關活動都被描述為同一種方式：代幣化是基礎設施升級——同樣的市場，更快、更便宜、7×24小時運行。這都沒錯，但我認為「升級」這個說法掩蓋了更大的故事。代幣化讓市場變得可編程：它改變了什麼樣的市場存在、由誰來做市，以及這些市場以什麼為交易對。

2018年，我構建了Uniswap——一個自動化做市的協議。任何人都可以將兩種資產存入一個共享池，並在每筆交易中賺取手續費，而價格會隨著買賣沿曲線自動調整。Uniswap自上線以來一直自主運行，累計結算交易額超過4.6兆美元，並推動去中心化交易所（DEX）在中心化現貨交易量中的占比從不足1%提升到超過20%。

隨著Uniswap這類AMM的成長，其流動性形成了一種大多數金融從業者尚未察覺的格局：關聯交易對（correlated pairs）。

最容易的突破口

要贏得一切，必須先從某個領域獲勝。AMM在「長尾」資產中找到了產品市場契合點——這些資產大多根本得不到專業做市商的關注。在Uniswap上，任何人都可以用一筆交易創建一個市場，發行方和早期支持者可以成為首批流動性提供者（LP）。

接下來是穩定幣交易對：在USDC/USDT這類交易對上，好的被動策略已經足夠接近最優，而更低的資金成本足以彌補剩餘差距。這就是為什麼如今專業交易公司不再費力去為這些穩定幣互換做市——它們正被被動的AMM以更低成本擊敗。

高利潤，零競爭

傳統金融市場完全由做市公司主導。它們將資本、交易策略、執行技術、結算和分銷整合為一條垂直業務鏈。這種架構的形成有其歷史原因：資產分散在不同的系統里，結算緩慢，每個功能都需要有人執行，於是同一家公司包攬了所有職能。

憑藉足夠的規模，這些固定成本都能收回。Citadel Securities處理約25%的美國股票交易量，去年以約210億美元的交易資本創造了創紀錄的122億美元凈交易收入。

大多數人把這些數字視為體系運轉良好的證明，而我看到的是固化。

拆解捆綁

區塊鏈在每一層都引入了競爭，把原有的捆綁拆散。執行通過代碼完成；託管和結算是共享服務，任何人都可以接入。曾經需要專有基礎設施的事，現在變成了開源軟體。

在AMM中，資本是稀缺輸入，而優勢屬於那些能以最低成本持有庫存的人。交易公司需要高回報來覆蓋其營運成本，因此願意接受更低回報的LP就能以價格優勢勝出。大多數做市商會通過對沖消除所有價格風險，而對沖本身需要成本——但那些已經持有資產的投資者，則可以免費承擔這種風險。此外，資產發行方的資金成本為負，因為它們通常需要付錢給專業做市商來為新資產做市。

簡而言之，DeFi和AMM降低了做市的准入門檻，向大量新參與者開放了空間。它們的優勢可以來自多種來源：更低的資金成本、願意承擔專業公司通常會規避的庫存風險，甚至自身就是發行方。

但一切都取決於一個問題：自動化策略的表現能否足夠好，以支撐這一邏輯？

流動性跟隨相關性

最近，我與一家全球最大的金融機構通電話。他們問我，DeFi中最常見的基礎交易對是什麼。我解釋說，基於以太坊的資產傾向於以ETH為交易對手，Solana資產以SOL為交易對手，穩定幣之間相互配對，只有少數高流動性交易對連接這些「集群」。

沒有人設計出這種結構。它是自發形成的，部分原因是當LP持有的資產同向波動時，LP的收益最好。相關性意味著流動性提供者的庫存風險更小，從而加深流動性。隨著資產被代幣化，全球最大的市場也將以同樣的方式重組。

但今天它們還做不到。傳統市場因迫不得已，絕大部分以美元結算。資產被隔離在不同的系統里，而SWIFT和Fedwire這類法幣支付通道是粘合一切的「膠水」。但區塊鏈是一種更具表現力的膠水。一旦資產被代幣化，它們就共享一個結算層，因此任何資產都可以直接與任何其他資產交易。

NVDA/USD可以變成NVDA/SPY，再通過SPY/USD作為橋樑換回美元。石油公司可以與石油ETF或代幣化石油交易。私募信貸可以與代幣化公債基金交易。代幣化還能實現跨不同資產類別的市場，這在傳統金融基礎設施中極其困難，甚至不可行。

Delta中性即低效

傳統做市公司通常試圖保持「delta中性」——用交易員的術語說，就是以美元計價，並希望最小化非美元風險。在為波動性資產做市時，它們會花錢降低非美元風險（即對沖），通常通過期權。這是傳統做市成本較高的環節之一。

將資產配對成波動性較低的「關聯交易對」，再通過少數幾個高波動性的「橋樑交易對」連接起來，能帶來諸多效率提升。但最重要的是：如果做市的主體本身願意持有底層資產，那麼做市就會更便宜、更高效。

而且，交易對的相關性越高，今天被動的AMM策略與最精密的主動策略之間的差距就越小，從而更容易憑藉較低的庫存成本「壓過」對手。

具體來說，如果一個人做多英偉達，他很可能也做多SPY；而對於英偉達/SPY交易對，被動AMM與主動策略的效率差距，要遠小於英偉達/USD交易對。

連接的流動性

如果股票以SPY為交易對，那麼每一筆起始或終止於美元的交易，都會經過同一個交易對：SPY/USD。這些橋樑交易對仍然需要專業能力，但數量少得多，而且承載的交易流量巨大，值得專業機構投入。

DeFi已經證明了這一點。ETH/USDC是鏈上最深的交易對之一，因為所有「集群」都通過它來路由。被動的LP為關聯交易對提供流動性，而主動的LP則在橋樑交易對上競爭。

投資者仍然可以用美元買賣任何資產，因為跨池路由是自動的。流動性將集中在風險最低的地方，而不是在傳統基礎設施要求它必須待在的地方。這將把最深的市場推向關聯交易對——而那是AMM已經最強的地方。

關聯型RWA交易對已經存在

鏈上關聯流動性始於加密原生資產。但首批代幣化股票的關聯市場已經出現：在Robinhood Chain上的Uniswap池中，有十隻代幣化股票與SPY配對交易。

在最初十二天裡，這些池子產生了3300萬美元的交易量，來自超過11,000名交易者，其中很大一部分發生在美國市場休市期間。一些交易直接從一隻股票跳到另一隻股票，從未觸碰美元。

值得一提的是，我們還開始看到「Meme幣」與「關聯」股票配對：埃隆·馬斯克的Meme幣與特斯拉股票配對，熱狗Meme幣與好市多股票配對。目前尚不清楚這些在價格上會有多高的實際相關性，但我想「氛圍」也算是另一種類型相關性。

AMM將勝出

關聯交易對只是拼圖的一部分。另一部分是AMM設計和定製化。

Uniswap v4的「鈎子」（hooks）支持完整的市場定製，可以顯著提高LP回報，例如我們最近發布的DualPool鈎子，能讓被動的AMM資金在未被用於兌換時，去賺取借貸收益。

儘管Uniswap的交易量已達約4.6兆美元，但我相信AMM仍處於早期階段，還有許多其他路徑可以提升其競爭力。Labs內部以及我們的合作夥伴和生態系統，正在構建許多其他有前景的方法來改善LP回報。更多進展即將到來！

1976年反對指數基金的理由是，一隻不做任何決策的基金永遠無法戰勝拿錢做決策的專業人士。五十年後，那隻不做決策的基金跑贏了約90%的專業人士。更重要的是，指數基金實現了投資民主化，改善了普通人的生活。我相信被動流動性將以類似的路徑勝出，並產生更大的影響——因為它將極大降低市場創建和參與的門檻。

來源：金色財經

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