野村首度覆蓋宇樹科技：看好「成本利刃」優勢 給予1500億市值目標

據陸媒報導，野村證券近期發布了針對中國機器人領頭羊——宇樹科技(Unitree Robotics)的首次覆蓋報告，給予「買進」評等，並將目標價設定在 370 元人民幣，對應市值約 1500 億元人民幣。

這份報告揭示了宇樹科技如何在強敵環伺的機器人賽道中，憑藉極致的成本控制與驚人的產品迭代速度，成為目前全球唯一實現規模化盈利的人形機器人製造商。

全方位自研架構：兩大核心護城河

野村證券在報告中提出一個核心結論：宇樹的核心競爭力並非演算法，而是硬體垂直整合能力。報告指出，宇樹全方位自主研發硬體，將外包組件壓縮至總成本的 10%-20%，搭配其在 26 個月內迭代 4 款人形機器人的速度，構成了同行短期內無法複製的雙重護城河。

具體而言，宇樹自主研發並生產機器人關節模組的四大核心元件：電機(馬達)、減速器(諧波/行星)、驅動器及雷射雷達。在人形機器人的物料清單(BOM)中，約 80%-90% 由自研設計覆蓋，約 50% 為自研設計加製造，僅 10%-15% 使用第三方模組。

野村證券認為，這種「 know-how 留在內部、成本也留在內部」的模式，讓宇樹在競爭對手轉向模組化組裝、價值流向供應商時，依然能保有強大的成本優勢與毛利空間。

戳破人形機器人「高不可攀」的迷思

報告深入分析了 G1 基礎版的完整 BOM 清單，總物料成本僅約 41574 元人民幣。野村證券分析指出，硬體成本的大頭在於「關節模組」，占整體 BOM 的 66.2%(大關節 32.5%、小關節 33.7%)，這意味著誰能掌握關節成本，誰就擁有定價權。

有趣的是，計算模組僅占成本的 3.2%，主處理器(SoC)成本約 380 元人民幣。這顯示人形機器人的降本邏輯與智慧型手機、PC 完全不同：摩爾定律的貢獻有限，核心在於機械設計與製造工藝的迭代。

野村證券強調，美國元器件在基礎版 BOM 中占比極低(2%-8%)，即便面臨 FCC(聯邦通訊委員會)的技術斷供威脅，實際影響也相對有限，真正的風險在於市場准入而非供應鏈。

財務穩健：全球唯一人形機器人獲利標的

相較於持續燒錢的特斯拉 Optimus 或波士頓動力，宇樹的財務表現被野村證券稱為機器人產業中的「異類」。2025 財年宇樹總收入達 16.99 億人民幣(年增 332.6%)，毛利率穩定在 60% 以上。在剔除股權激勵費用後，其 Non-GAAP 淨利率高達 34.8%，展現出強大的盈利能力。

營收結構也迎來關鍵轉折：2025 年人形機器人營收占比達 51.8%，首次超越四足機器人(41.6%)，成為第一大收入來源。宇樹採取「以價換量」的策略，人形機器人平均售價(ASP)從 2023 年的 59.3 萬人民幣，一路降至 2025 年的 16.6 萬人民幣，銷量卻從 5 台暴增至超過 5000 台。

野村證券預測，隨著 2027 年新增產能投產，人形機器人出貨量將進一步爆發，2028 年有望達到 11.5 萬台。

市場現實：從科研玩具到工業工具的鴻溝

儘管估值亮眼，野村證券仍保持「清醒」，指出目前人形機器人的真實需求仍高度集中在「非生產性」領域
。數據顯示，宇樹目前約 73% 的人形機器人收入來自研究機構，2026 年預估需求中，工業/商業創新場景僅占約 5%，其餘多為租賃、表演、消費與政府採購。

野村證券認為，當前的出貨量僅驗證了「可製造性」，而非「需求的持久性」。真正的轉折點在於出現第一個來自非關聯工業客戶、使用營運預算(而非試點預算)支付的復購訂單。此外，具身人工智慧(Embodied AI)的「大腦」成熟仍需 2-3 年，目前高品質物理交互數據存在 20 倍的巨大缺口，這將是具身 AI 迎來「ChatGPT 時刻」前必須跨越的障礙。

地緣政治風險：FCC 政策的結構性枷鎖

報告特別提醒投資人關注美國 FCC 的政策影響。2026 年 7 月起，美國將外國生產(按生產地而非公司身分定義)的先進機器人設備納入覆蓋清單。雖然「祖父條款」保護了 G1、H2 等在售型號，但新開發型號的美國市場准入已被鎖死。

野村證券判斷，FCC 的限制是前瞻性且結構性的，宇樹雖能透過發展歐洲、東南亞及中東市場來對衝，但美國市場的長期不確定性仍是估值能否持續上修的關鍵變數。