〈鉅亨主筆室〉莫非要進入「大蕭條」了？

壹、前言

本文研究結果認為，股價是為未來經濟情勢領先指標。目前全球經濟問題，是主權債務危機、通貨緊縮、及有效需求全面衰退。目前股價就已在訴說此一情境，如果股價還會再跌，則隱含是經濟大衰退、甚至是進入蕭條。本文初步主觀認為，全球景氣調整期可能拉長，但還沒有進入大蕭條的機會。

(圖一：美國密西根消費者信心指數與台灣景氣信號，鉅亨網指標)

一般投資人對股市進行判斷時，大多以總體經濟訊息、對股市所產生之多空影響為依歸。但其實總體經濟發展，只是一種粗略的Macro概念。在眾多總體經濟數據或指標中，可以成為引領股市先行者不多，如採購經理人指數(以下皆稱：PMI)、消費者信心指數、或是景氣對策信號、景氣領先指標等。當然這些指標在股市或債券等有價證券投資判斷中，多有它們可用之處。而另外一方面，財務理論則是以微觀的Micro概念，投資者透過財務理論，對有價證券的市場價格變動結構，獲得到比Macro還要多的訊息。財務理論所透視到的訊息，較接近與深入實際市場內容；已經發生的經濟現象、或已經被預期的可能經濟變化，多會隱含在當下的股價中。財務理論的根本基礎也是來自於經濟學，使用財務理論對市場進行結構性研究，可掌握到的是未來情勢變遷，所反應出來的價格變動結果。如果還要對未來進行投資，則在總體經濟面向觀察，就必需排除目前已知的(Known)部份，而繼續延續未知(Unknown)但已經在演變的部份，去預測與做出該有的投資策略。

貳、總體經濟指標是金融宏觀面、透過財務理論才可以見到微觀！

如景氣對策信號，它是由1930年代經濟大蕭條時代中，美國總統羅斯福為降低美國高失業率。因此以凱因斯學派財政政策，推動國家公共建設。而政府與白宮執政團隊，為拿捏政策執行時機；因此以各種經濟數據時間序列，建立對景氣預警制度。當景氣對策信號出現不佳信號時，政府財經政策就必需趨於積極與寬鬆。而當經濟景氣熱絡後，可能會出現通貨膨脹風險時，就必需以壓抑景氣政策使景氣降溫。這一套景氣對策信號制度，後來被引用於日本與歐洲；也被台灣政府長期引用。運用這套對策信號，並不是如市場投資人所言，政府作多、或做空。其實它是一種對抗景氣循環(Anti Cycle)觀念，也就是在提醒政府，必需要以與景氣逆向政策或措施；當然也同樣在提醒廠商與金融投資者，景氣是否過冷或過熱、金融資產價格是否過度低或高估。

本文以此圖二進行深入研究首先就已發現，圖的意義與投資者判斷會有時間落差(Time Lag)問題。因為目前所見已經是為圖之全貌，而又以全貌之圖型，在對過去該有的投資策略進行詮釋。當然在重要時間點時、也就是有關股票、或是有價證券買賣操作時間點當下，這兩種指標曲線，當時卻多還是存在不明確發展。要以這樣的時間落差去處理投資買賣操作，可能要有一個最基本概念，就是當時的股價指數、或是有價證券價格是在高檔區、還是在低檔區。高或低檔是一種相對於過去的觀念，在每一個時刻要做這樣辨別並不困難。只是投資者是否有行動的膽識？在相對高或低檔區判斷明確後，接下來就是膽識與穩健程度問題。如果投資者已經判斷出，2015年2月是台灣景氣的高峰期，則賣股的策略應該是漸進式的，不該是大進大出。但這種模式並非是一般投資者行為模式，因為股價短期變動價差非常顯著；因此只會有少數投資者，不會對在2月賣出的股票，在4或5月又把它買回來。這也說明對高或低檔的確認、要非常清楚，不能有模糊或似是而非的空間。

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(圖二：台灣景氣對策信號與景氣領先指標曲線圖，鉅亨網指標)

以圖一檢視，台灣景氣對策信號在2014年8月時達到最高分數、為29分；當時2014年7月，台股加權股價指數為9,495.84點。以目前加權指數只有7,786.92點比較，當時應視為波段高點；也是賣出股票時機。如果除以景氣對策信號外，再以經濟景氣領先指標配合檢視，則可發現領先指標在2014年8月後，仍然持續上揚、並沒有反轉。這樣不一致現象顯示，當時產業結構降溫並非是全面性的；因此不足以造成系統性風險，使加權股價指數呈現更長期間、或更大幅度降溫。但第二次景氣對策信號反轉，即是在今2015年2月，景氣對策信號由24分下降後，領先指標走法就不對勁了。景氣領先指標是在2015年1月，就已經由高點開始滑落。換言之，這一次景氣對策信號反轉，是搭配景氣領先指標趨勢下跌。2015年2月台股加權股價指數還約為9,529.51點，以現在事後諸葛來看，還是一個不錯的短線賣點。如果對這兩指標降溫趨勢，多無動於衷的話；則2月之後到5月間，台股加權股價指數仍持續創新高，一直到4月27日才戛然而止。換言之，即使短線投資者，並未在今年2月發現景氣異常；在4月底前多還有賣出股票的充份機會。

叁、財務理論是以微觀角度對有價證券進行詮釋與預估！

如今這些當時該說的、該講的多已經事過境遷，目前當下首要課題是：現在的情勢又是如何？一、由經濟景氣變遷來看，全球的有效需求不足持續期間，應會長過於2008年全球金融風暴時。但與金融風暴不會相同的是，這次的變遷不是驟冷、而是漸進式的冷卻。二、而且與2008年後最大的差異會是，未來美國與國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)特別提款權(以下皆稱：SDR)貨幣國家，將無法再以量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)進行救援或提振經濟。三、未來全球各國貨幣政策，會進入規則貨幣政策Rule Monetary Policy，有多少GDP成長率就供應多少貨幣增量；就是預估有多少GDP成長率、就多放出多少貨幣供給增加量；再度進行大幅公開市場操作QE政策的機率大降。四、以國際金融發展史來看，如果是為IMF的SDR貨幣的幾大國，在未來通貨緊縮期間，還繼續以QE政策進行刺激，則這後果將可能與1967年時相同，法國因美元之充斥對IMF提出黃金本位的修正案，將金本位改變為紙黃金(Paper Gold)本位；這將會使全球貨幣制度進入崩潰邊緣。 

相對於總體經濟學，財務理論是透過有價證券市場結構變化，詮釋市場變遷、及找出系統性的投資策略。在微觀角度下將清楚見到，可從雜亂無章的各種有價證券價格結構中，見到系統性變化的痕跡；會更清楚見到，個股或類股價格的獨立變化，其實它們是有脈絡可尋找的。這些微觀的財務理論包跨：效率前緣、現金股利折現模型、多因子模型、資本資產定價CAPM模型、三因子模型、四因子模型等。就以四因子模型的第四因子詮釋，就可發現該模型中第四個因子，就是趨勢因子Momentum Factor，已可以將目前股市加以詮釋，定義它們的多空方向。由台股加權股價指數月K線圖檢視，自2007年至今所形成的是，一個大的長期盤整架構，但加權股價指數波動區間相當大，由3,955.43點至10,014.28點。就美股而言，其長期的Momentum是上揚的；但目前這兩個股市多在轉變中。但不管在此之前的市場趨勢如何，當趨勢由多反轉後，股價結構快速變化多是領先於總體經濟數據。

美股是在長期爬升之後出現反轉，而台股目前是處於長期盤整後的逆轉；短期之內美股資金行情，將因QE政策退場耗盡，而台股則是一直以來，多未出現Anti Cycle關鍵政策出來。與美股會有發展上不同的關鍵是，台灣是以中國大陸為最大貿易對手。因此在產業上有競爭與合作關係，有被威脅與取代、但也有發展機會。目前台灣被威脅的在中國紅色供應鏈崛起，而利基在於中國的金融改革。未來中國的「一帶一路」與「亞洲基礎建設投資銀行」(以下皆稱：AIIB)、及資本市場的一體化與對外開放、人民幣貨幣國際化、與利率自由化多是台灣金融業者商機。這將是台灣經濟，免於只受美國單一經濟體影響重要關鍵，也是台股加權股價指數未來可擺脫，美股泡沫化糾纏影響與拖累的路徑之一。

肆、運用財務理論可獲得更多與更精準的訊息！

(圖三：美國NASDAQ股市生物科技類股價指數，鉅亨網美股)

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運用財務理論詮釋證券市場變化，將相對以總體經濟對股價解讀，要深入且敏感程度較高。如此次在台股市場中領跌的是小型股，也就是三因子模型(Fama and French)其中一個風險因子，就是規模效應Size Effect或是Small-size Effect。這表現在台股市場中的是，在台股加權股價指數還在高檔之際，興櫃市場股價就先已經大跌。而在美股市場中則是，NBI類股指數與道瓊股價指數同步起跌，但NBI與道瓊指數同樣的「期間跌幅」比較時，NBI指數是高於道瓊的，也因此當台股加權股價指數，在大跌到恐慌狀態時，這些小型股本股價，多已經跌破每股淨值了。以Fama and French對規模效應的詮釋，就是指向這一類型股票的企業體，因為該公司的資本額小，因此不景氣時會有生存危機，因此股價跌破了每股淨值。這在風聲鶴唳的當下，成為落湯雞機會很大。但是畢竟股價本身，終究還是一個高低起伏循環，除非這家企業在不景氣中真被淘汰、或被收購了，否則當系統性風險過後，這一類群的公司股價會有迅速回升慣性。不管三或四因子模型，多將規模效應與股價淨值比，區分為兩大類風險因子；兩者是獨立不相關的。如果將股價淨值比概念用在大型藍籌股中，則它的確將會顯現出風險溢價報酬的視野。因為藍籌股大多為資本較大，在該項產業中具領導地位的公司。在股價跌破每股淨值時，是公司總市值最低水準之際；學者認為，如果在此時買進股票，未來會有較大的報酬；而且這一筆報酬，將會超過市場報酬率；所謂市場報酬率是指股價指數報酬率，也就是會有超額報酬。

(圖四：台灣鴻海公司股價周K線圖，鉅亨網台股)

以台灣也是全球最大，電子代工的ODM或OEM上市公司股價表現，鴻海公司股價K線圖檢視，或可見到以總體經濟景氣對策信號、領先指標去判斷股價變化、與運用財務理論的差異。鴻海公司股價走勢與台灣景氣對策信號互動較為接近，如圖四、鴻海公司近兩年以來最高價區就在約113元/股，時間點就落在2014年6至7月間，也就是說鴻海公司股價，領先台灣景氣對策信號約有一個月以上時間。這當然是非常合理的，因為景氣對策信號是由各種指標、與指數時間序列所構成。其中含有股價指數的報酬率，因此股價領先景氣對策信號是理所當然。如果投資人是短線進出者，在2014年7或8月中沒賣也無妨，因為股價在今年4與5月間，多有再次接近100元/股。如果投資者自2014年終至今，一直多沒做賣出動作，則在時空轉變後的今天，可能要以坐在對面位置、換個立場去想了。如果在可預見的未來3至5年，電子產業代工景氣降溫、成長趨緩嚴重，否則目前的股價可能已經反應了，第三季的庫存、第四季的不確定性，甚至是明年的成長趨緩。

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伍、結論：已知的總體經濟現狀與可估未來多已反應於現在股價上！

以長期角度觀察，目前當所有上市公司股價，多已經遠離高檔區後；多已是進入相對低檔區。以穩健思考方式，在不對未來股價有任何預測前提下；就個人或家庭財務、或委任代理投資機構。除非是還要再繼續去槓桿、或是還會有贖回之資金需求。否則就股價指數而言，目前即使雖非長線低檔區、也是相對低檔。在低檔時心態上偏空的情境，並不符合強式效率市場投資行為。由財務理論觀點，這些總體經濟惡化如通貨緊縮、或是GDP成長趨緩。凡是經濟學家可以想到的利多或是利空，多已在情事發生前反應在股價上。因此當總體經濟情勢的確已經惡化，或是當全部參與者多對此有所認知時，其實價格已經多反應完畢。投資行為必然是一種理性預期下動作，就是針對未來情勢所做出的現在策略。

(圖五：台股加權股價指數月K線圖，鉅亨網首頁)

若以此邏輯推演，則可以更清楚地區分出，主筆文近期強調的兩種類別概念，就是突發性的系統風險、與已經被預估到的經濟體系內的系統性風險。這兩者最大的主要差別在於，前者是無法預期到的部份(Unanticipated Parts)較多，而後者可被預測到的部份較多；因此有價證券價格對前者之反應，是一次性的急跌。而後者則會在下跌一段之後，進入長期觀望與盤整待變期。本文主觀認為，總體經濟被預期到的，如果由財務理論微觀角度可發現，這些訊息或是情勢早已經被金融市場參與者所反應，股價是為未來經濟情勢的領先指標。因此如果目前全球經濟問題，是主權債務危機、通貨緊縮、及有效需求全面衰退，則目前的股價就已在訴說此一情境，如果股價還會再跌，則隱含的訊息將會是經濟的大衰退、甚至是進入蕭條；因為蕭條的情境只有目前在世的少數人曾經歷過。多數人無法想像1930年代，美國大蕭條(Great Depression)景象。本文初步主觀認為，全球景氣調整期可能拉長，但不至於進入大蕭條。(提醒：本文為財金專業研究分享、絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)