〈鉅亨主筆室〉史上最大股市泡沫破裂！

壹、前言

(圖一、美股道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

全球股市兵敗如山倒，18,351.36點是道瓊永遠的最高點？8月19日周三，美股開始起連續三天重跌。當天道瓊工業股價指數重跌162.61點；次日8月20日周四，道瓊股價指數再跌358.04點；再次日8月21日周五，股價指數再暴跌530.94點、以16,459.75點收盤。目前美股道瓊工業股價指數，不僅已經遠離今年盤整型態、也悄悄地離開有史以來的最高點、即2015年5月19日的18,351.36點；由此高點至今，也已經有顯著的10.30%的跌幅。以股價指數周K線圖一檢視可清楚發現，它已經跌回到2014年10月的水位。這個時間也就是美國聯準會(以下皆稱：FED)，量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)將要完全退場前。這表示QE退場的資金退潮負面效應，終於在股市中發酵了。或更進一步也詮釋了，FED的升息負面效應已經浮現。美股將會再有一波，較為明顯、或是期間較長的回檔？

貳、道瓊工業股價指數也是全球經濟「有效需求」量化指標！

為什麼美股會這樣跌？或是說它怎麼會挑這個時間去跌？道瓊工業股價指數18,351.36點，是否也會像2011年1,912.14美元/盎司的黃金價格一樣？或像2014年6月16日的北海布侖特油價一樣，由114.81美元/桶跳水下跌？或是與2015年4月17日，德國政府10年期公債相同，0.05%的殖利率成為永遠最低，以後再也見不到的債券價格？道瓊工業股價指數代表全球最大股票市場，它是否會再度成為QE政策下，第四個泡沫化的金融市場？18,351.36點是否也即將是，道瓊工業股價指數永遠的最高點？前無古人、後無來者？

(圖二：北海布侖特原油價格周曲線圖，鉅亨網期貨)

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在這個時間點，美股大跌所反映的確是，全球經濟景氣復甦凝重、或是將趨於顯著緩慢。本文一再以原油價格，為全球經濟景氣的「有效需求」(Effective Demand)量化指標研究。由圖二可見，北海布侖特油價自2014年6月16日114.81美元/桶，以跳水型態方式下跌後；在2015年1月19日觸及47.78美元/桶，創下自2008年以來的新低價位；近期此一價位再度被跌破。2015年8月21日，北海油價再創下45.46美元/桶最新低價。紐約輕原油價格變化，代表美國及全球消費者的民生用油供需變化；而北海原油代表全球運輸活絡程度。運輸之所以繁忙，是因為全球消費者活潑、國際貿易暢旺，油價趨勢因此而上揚；反之如果全球消費趨於冷淡、甚至冷漠，則油價在供給大於需求情況下，交易市場均衡成交價格就會下跌。而目前北海布侖特原油又跌破47.78美元/桶，全球景氣下行的意義清晰可見。

總體經濟學對「有效需求」定義，是延續非常傳統的經濟理念，賽伊(Jean Baptiste Say)以供給面為主角的經濟理論觀點，亦即「供給本身自創需求」定律。在此定律之下、滿足目前供給的需求，才稱之為「有效需求」。以近期這一年多以來油價變化，很顯然地已經表達了，在生產與消費間、出現的狀況是需求不足、或是生產供給過剩。主筆文在7月底已注意且也提過，這一波道瓊工業股價指數下跌，是被中國「製造業採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)下行趨勢所擊發。本文研究發現，由之前香港匯豐金融機構、現在為財新機構所編製的，中國PMI製造業採購經理人指數與道瓊工業股價指數，自2015年7月20日起開始顯著發生因果關係；中國PMI指數的變化顯著影響美國股市。主筆文以此認定，中國產業紅色供應鏈，不僅威脅台灣電子產業；且已在全球市場中佔有一席之地。並提及此應可進一步，運用計量經濟學、Eagle-Granger 因果關係與Johansen 共整合檢定，去進一步做學術計量驗證。

叁、道瓊工業股價指數的暴跌、非指向中國經濟趨緩或硬著陸！

(圖三：中國GDP成長率與PMI指數曲線圖，鉅亨網指標)

但道瓊工業股價指數的暴跌，並非指向中國經濟成長將硬著陸；因為中國產業競爭力已經提升，中國科技紅色供應鏈已崛起。雖然全球的有效需求在衰退中，但中國的產業獲利卻在增加中。PMI指數的下行的確顯示，中國GDP成長仍將受全球景氣波動影響；但受到影響最大的國家不只是中國，而是擴及到全世界。而美股各種股價指數多在高檔位置，在過去一段時間內對景氣遲緩，有反應不足(Under Reaction)現象。當全球股市多已經大跌後，最後輪到美股作東。因此當全球的匯價、股市與貿易盈餘，多已經反映過這種情勢之後，美股最後終於對過去的反應不足，開始出現一次性的調整；而發動的時機就是在中國PMI指數公告之際。因為華爾街的投資機構，對中國經濟常有資訊不對稱問題，從2010年以來就有中國經濟崩盤、中國信貸風暴、最後還編製了一個，完美風暴的恐怖驚悚大戲。

2015年7月20日，財新機構所公告的7月份中國PMI指數為48.2，此一攸關GDP可能下行趨勢，誘發了美股空頭的大蠢動；道瓊工業股價指數，由剛開始之緩跌顯著變成為大跌。7月21日道瓊股價指數就大跌了181.12點，自此之後美股多頭情勢逆轉。道瓊工業股價指數，由7月21日開始顯下跌。此後中國總體經濟指標數據，也已成為美股強式效率(Strong-form Efficiency Market)投資者所關心及運用。接著再一次、在8月20日，財新中國8月份PMI指數，將再度宣告前三天；道瓊工業股價指數再度重跌。最後在8月20日及8月21日，宣告日後大跌、暴跌。

我們提過PMI指數在每一個經濟體中，對GDP的重要與相關性。每個經濟體每個月的PMI指數如果累積為一季，則最後將決定當季的國民生產毛額成長率(以下皆稱：GDP成長率)。因此當此一8月初中國PMI初次數值公布後，投資銀行經濟學家已認為，未統計及公告的中國8月份GDP成長率，可能已經落到6.6%或是6.7%以下。中國今2015年第二季GDP成長率為7%，而如果第三季的 GDP月成長率數據為7%、6.6%、6.5%，則在10月初即將統計匯總與公告的，2015年第三季GDP成長率可能會成為6.7%。這樣的成長率雖然還不至構成總體經濟硬著陸(Hard Landing)條件；但將會使得在高檔的美國股市滑落。中國GDP成長率最小單位數值，是以季度計算與公告，目前投資銀行多以6.5%的GDP成長率，視為中國總體經濟軟或硬著陸的臨界值(Critical Value)；如果以季計算的GDP成長率，掉到6.5%以下就是經濟硬著陸。所謂硬著陸就是急速、突然的降溫；如果這是以飛機降落為比喻，則機艙中的人與貨物、多可能已經人仰馬翻了。如果中國GDP成長趨勢呈現出硬著陸現象，那它將夾帶的將是，中國資產價格泡沫化、或是中國信貸危機。

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雖然中國2015年第二季，進出口金額多呈現雙向衰退；但貿易盈餘卻大幅成長。而雖然中國人民幣在8月11日，因為人民銀行放掉每日開盤中間價的訂價權，因市場化而大貶；但人民幣對美元強勢格局目前仍尚未逆轉。中國人民銀行仍將不會以貶值，做為國際貿易競爭工具。人民幣自2005年7月1日，啟動匯率改革升值以來；在2014年2月中、暫時畫下逗點；將每日漲跌幅放寬為2%。而2015年以來，雖然全球有效需求呈現明顯衰退，但中國對外貿易盈餘仍然呈現持續成長。這種與中國PMI指數逆向發展關係，顯現出中國企業在過去10年以來，以貨幣升值促進產業轉型升級，已經有初步的進展；至少紅色供應鏈已站上世界舞台。換言之，中國過去10多年來產業轉型升級，已經改變或對產業結構做出適度調整。其實這樣的發展信號，在2013年底中國國務院總理李克強，啟動中國金融改革時也已經顯現；即人民幣的國際化與中國貨幣市場利率自由化。金融產業是依附在生產製造業之上，以服務生產製造業為主。皮脂不復再，毛何以依靠？如果生產製造業的供給過剩狀況沒有改善，或是產業的層級依然是處在第二層，只能為第一層代工者生產零組件，無法直接與第一線世界級品牌廠商直接聯繫，則金融產業發展將會被侷限。由中國持續性貿易盈餘成長、及金融改革未停的步調，中國總體經濟硬著陸機遇短期仍將「一票難求」。

肆、結論：是美股本身泡沫化！但新興股市再跌、進入短期超跌區！

(圖四：Apple股價周K線圖，鉅亨網美股)

其實在第三季財報公告季節開始，本文即已提過，財務報表數據的公告，對股價不會有超額報酬(Abnormal Return)。在效率市場理論(EMH，Efficiency Market Theory)中，財務報表公告之驗證，是為效率市場之半強式效率市場(Semi-strong Efficiency Market Theory)假說。就是說在公開訊息公告後，是否會賺因此一項訊息而獲取超額報酬。大多數驗證多認為，運用財務數據宣告去做金融股票投資決策，是無法賺取到超額報酬的。由全球智慧型裝置的泰斗，Apple公司股價周K線圖便可清楚見到，該公司股價在2015年2月23日為133.6美元/股，之後即在高檔盤旋近半年時間，最後在該公司所定義的第三季(2015年5到7月)財務報表宣告後緩跌，最後再7月20日開始大跌；至8月21日已經跌到106.28美元/股，已經跌掉20.45%，顯然它也跌得比道瓊股價指數還要重。Apple公司是全球消費性電子產品代表，它在股市具有產業領航地位。由此也可一葉知秋，見到全球消費型電子產業總需求成長趨緩。

這次美股的下跌，是累積自2014年10月底以來、至2015年7月底QE及各種不當金融政策、與市場發展副作用及後遺症。這些負面變數包含強勢美元、歐洲主權債務危機，及最近擴及到新興市場的股票市場重跌，金融帳流失、及經常帳成長趨緩或衰退。這其中的誘因也夾雜了美、歐、日的QE政策邊際效果遞減，及美國即將升息等副作用。當然它也再預告，全球未來的經濟景氣成長趨緩與通貨緊縮。美股這次下跌，將是該市場系統性全面性現象。本文也觀察到，除道瓊工業股價及NASDAQ股價指數外，在近六年以來漲幅最大的生物科技類股，股價指數回檔與滑落的速度也相當顯著、超過道瓊股價指數。

(圖五：美股NBI股價指數日K線圖，鉅亨網美股)

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NBI股價指數在2015年7月20日最高點為4,194.87點，而8月21日則跌到3,563.26點，跌幅為15.05%。由此也再見到Small size Effect 規模效應。生技類股是2009年3月FED的QE政策實行後，上漲幅度最大的類股。以經驗預估與判斷，18,351.36點將是道瓊工業股價指數歷史最高點數；全球金融投資者在未來幾次的景氣循環之中，將很難再見到此一高點。

由財務理論效率市場觀點反推，當經濟學家認為全球實體經濟景氣，將進入通貨緊縮低度成長時；股價指數的反應通常是，緩跌到一定程度後就開始進行長期盤底。它不至於像金融風暴型態，在不到一年之內就慘跌甚至腰斬；但盤整或底部期間可能拉長。對經濟學家來講，未來的經濟景氣成長將相當緩慢；但對財務金融研究學者而言，現在的股價所反映的就是未來經濟趨緩、甚至衰退，也就是反映了通貨緊縮。如果市場是強式效率，則目前除美股正在對過去反應不足Under Reaction，做落後的補跌效應外；其它各國股價指數多已反映長期經濟不景氣。投資人千萬要特別注意，縱使股市要走長空也非如金融風暴的懸崖式下跌方式。除道瓊股價指數外，台股與其它新興國家股市再跌，可能多會進入短期超跌區。此時在新興市場中不是談多頭、斷不斷頭的時候了，反而是放空者要留神、空頭已有被軋的風險！(提醒：本文為財金專業研究分享、絕非金融投資建議書；本文不為任何商品行銷或有價證券投資之損益背書。)