【路博邁投信】投資長觀點－萬一沒有升息，會發生什麼事呢？

Maya Bhandari, 多元資產策略共同首席投資長

市場預期今年主要經濟體將進一步升息。但我們的分析指向不同的發展路徑，我們認為市場的普遍預期未必會成立。

在2026年的大部分時間裡，我們一直認為主要央行不需要按照市場預期進行升息。近期數據已進一步印證此觀點。相較於市場預期，若政策結果偏向鴿派，包括美國財政部最近宣布調整官方公債購買計劃，有望支撐債券市場。此外，較佳的預期獲利或現金流，搭配折現率下降，對於股票等風險資產而言，也可能形成一股強勁支撐。

然而，穩定的名目成長搭配利率持平或下調的路徑並非必然。在過去40年中，在沒有重大外部衝擊的情況下，只出現過幾次。其中只有少數幾次，全球其他央行也跟進美國的政策。回顧這些時期，2016年與2019年的部分狀況或許能提供借鏡。

歷史鮮少重演，但似曾相似

回顧聯準會在過去40年間的12次「出乎意料」事件（即市場預期升息但當局維持利率不變或是降息）中，其中8次是為了恢復經濟增長與/或保持金融穩定性。若再深入分析這些事件便會發現，在2016年和2019年的情況值得仔細留意。

在2016年和2019年，全球主要央行均沒有如市場預期般升息，部分反而選擇了寬鬆政策。在2016年，時任聯準會主席葉倫在市場預期將升息四次時僅升息一次；英國央行在英國公投通過脫歐後寬鬆貨幣政策，而歐洲央行更與市場的升息預期背道而馳，進一步降息至負利率。至於在2018年第四季由於發生利率震盪，促使聯準會和其他央行政策「轉向」，歐洲央行亦恢復實施量化寬鬆。整體而言，2016年，經濟增長與通膨水準均低於現在，而2019年的情況則較為相近。這兩年裡，風險市場都出現強勁上漲，尤其是2019年危機後更為明顯。

儘管目前境況與當時仍有明顯差異，尤其是資產估值顯然高於前兩段時期，但有兩個相似之處尤其突出。2016年，聯準會內部的一個關鍵辯論在於是否應該允許經濟在短時間內「承受高壓」，以實現更好的中長期成長。2016年的供給面的緊張情況主要集中於勞動市場，而2026年則集中於AI相關的資本支出。相對地，2019年的情況則是因2018年第四季劇烈的利率變動，促使隔年1月出現急遽的政策轉向，聯準會與歐洲央行雙雙降息。目前債券市場的走勢，尤其是美國殖利率曲線長端的變化，或許已經開始牽動政策方向的轉變。

貨幣政策已略顯緊縮

我們對今年政策的預期持續演變。中東戰爭後大宗商品價格飆升、AI相關資本支出的持續熱潮，以及全球財政政策轉趨積極，使我們原先對2026年降息的預期延後至2027年。但目前是否有必要採取更緊縮的政策看來並不明確。美國的政策利率現已大致接近我們估算的中性水準，而歐洲與英國則略偏緊縮，因此並無太多理由支持進一步緊縮。

近期的總經數據與市場走勢也印證了這個觀點。舉例來說：美國7月的勞動市場數據、零售銷售、房市與通膨數據都低於預期，連亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDP追蹤指數也顯著下滑。相較之下，歐洲數據則較為強勁，經濟驚奇指數顯示歐洲目前是主要經濟體中表現最亮眼的一個。不過，歐洲央行理事會成員Fabio Panetta於7月底已提出，歐洲經濟仍存在潛藏脆弱。提振歐元區第二季經濟成長主要受惠於愛爾蘭會計準則、企業提前因應能源成本上漲而提前下單，以及德國下調餐飲業的增值稅。此外，歐洲的成長預測一向偏向過度樂觀，尤其是德國更為明顯。在這樣的背景下，油價上漲引發的二輪通膨效應，進而威脅歐洲央行維持物價穩定的單一政策目標的可能性似乎不大。

2026年，市場對歐洲央行與日本央行的升息預期下修約15個基點，對英國央行的升息預期則下修達60個基點，雙向修正幅度都相當顯著。整體而言，市場目前仍預期歐洲央行與日本央行今年將升息65-70個基點，英國央行與聯準會則各升息約25個基點左右。

我們對此持不同意見。

我們認為，當通膨重新回歸常態之後，大部分主要央行下一次的政策行動將是降息，即使降息時間比我們在年初時的預測推遲至2027年。雖然我們預計日本央行將升息，但最終利率水準亦將低於市場定價目前的預期。

此外，受惠於AI與相關產業的大規模資本支出，我們預期全球成長環境整體仍將維持穩健。穩定的名目成長搭配全球利率持平或下調的路徑，對風險資產應具支撐效果，尤其是股票——因為驅動報酬的兩大關鍵因素，獲利或現金流與折現率，都朝正向發展。正如前文所述，從歷史經驗來看，這樣的組合並非史無前例。

有一個潛在的風險情境是，若長天期債券持續承壓，市場狀況可能迫使央行升息。但依目前情況而言，我們整體傾向利用因此而生的波動，加碼我們偏好的特定領域。就股票而言，我們偏好美國、新興亞洲與日本市場，同時對歐洲(德國公債)與英國的利率商品維持長天期布局。我們也認為大宗商品與避險策略仍是重要的分散配置工具，而美元則顯得相對脆弱。

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