【路博邁投信】投資長觀點－泡沫正在放氣？

Jeff Blazek, 多元資產共同投資長
Amr Hanafy, 宏觀研究分析師

股市估值在過去一年已顯著下降，但股票回報仍保持強勁，估值修正的過程也相對平順。有五項相互關聯的因素或許能解釋原因。

股票估值在過去12個月已收斂不少，但市場不僅沒有出現崩盤，甚至也沒有顯著調整。在如此有限的市場動盪下，股市估值倍數卻能下修的情況並不常見，但有助於緩解市場對泡沫議題的擔憂。其實，標準普爾500指數的預估本益比在2025年10月一度逼近23倍高點，目前已回落至約19倍。其中，美股七雄價值評估下調的幅度更為顯著，估值從約33倍下調至23倍（股價與盈餘比率壓縮10倍）；而指數內的其他成分股（除美股七雄外）的估值也從約20倍下降至18倍。

在正常情況下，本益比出現如此程度的壓縮，通常伴隨顯著的股市波動。舉例來說，上一次發生類似的本益比下跌，是美國解放日激起的震盪，觸發當時股市急速劇烈調整。一般來說，當估值偏高時，股市最終將回調；若市場沒有回落，投資人也會顧慮未來的風險。不過，這次估值下調過程，是由盈餘增長大幅超越股價漲幅所推動，換言之，是盈餘成長為市場泡沫放氣。

這次估值下調過程非常克制：行情波動僅圍繞個別事件短暫升高，並非反映廣泛的投資人失去信心。此外，這波估值下調同時也具備基本面驅動、由下而上的特性。市場並非全面重新定價，標準普爾500指數成分股之間的表現相關性平均約為10%，接近2020年以來的最低位，意味著本次估值下調是由於個別股份被重新定價，而不是整體指數被無差別地降級。

美股七雄估值下調幅度巨大並不令人意外。我們在幾個月前於本欄已分析，相較市場其他部分，美股七雄作為一個群體，其重要性可能正在下降。就算不考慮其表現落後這一因素，投資人也觀察到大部分股市（包括美國以外股市）的估值現已明顯較便宜。這揭示了一個普遍存在的矛盾現象：牛市仍以穩健動能延續，但股票估值卻變得更具吸引力。

那麼為何市場估值下調過程如此平靜呢？我們認為有五個主要原因。

1. 殖利率。

較高的折現率往往會導致本益比倍數下降。美國10年期國庫券殖利率是相關的觀察指標：自2025年10月底以來，殖利率水準已上升約84個基點，當中幾乎全數來自實質殖利率的上升，而非通膨預期上調。誠如我們最近在本欄所探討，實質殖利率的走勢需要密切關注，一旦進一步走高可能對股市構成威脅。

但就目前而言，殖利率上升更可能反映的是名目國內生產總值（GDP）回到較高的增長趨勢，而不是警訊。現在的情況與2022年顯著迥異，當時殖利率上升導致成長股大幅下跌。而這次，預期盈餘增長已提供了緩衝，即使本益比倍數持續收斂，股市也能從容應對。

2. 淨資本供給。

股票回購在過去多年是股市的重大利多動能，但隨著新公告的回購計畫已見頂回落，現在正呈現停滯的跡象。尤其是雲端巨頭正日益透過發行新股和新債，來為AI基礎建設提供資金，而非透過回購股票。這不僅逐步增加股票的供應量，也使企業債券供應持續增長。當更多資本競逐有限的需求時，市場便轉為買家主導，而買家通常會尋求更好的估值條件：更高的殖利率與更低的本益比。在本質上，投資人要求更高的風險溢價，而這便是由供應端引起的估值下調因素。

3. 資本密集度。

市場中為數不少的公司，已從低資本支出、高利潤率、依賴智慧財產權與數位商業模式，轉變為重資產、高資本支出，且在某些情況下甚至伴隨更高負債水位的經營模式。標準普爾500指數（不含金融股）的資本密集度（定義為資本支出佔營收比率），現再已超越網路泡沫時期的高點。長期來說，資本密集度與估值的關係十分明確：資本密集度較高而利潤率較低的企業，通常本益比較低。這便有助於解釋為何美股七雄估值下調的幅度最大，而此變化也改變了標準普爾500指數的現金流品質與維持時間。

4. 盈餘持續性與週期性。

企業盈餘強勁並不能解答未來能夠維持多久的問題。部分投資人視當前的獲利階段為「高糖效應」 —  猶如「 蟒蛇吞豬」的一次性消化過程；另一些投資人則認為，隨著與AI相關的重置週期開展，有更多證據顯示盈餘強勢能夠持續。市場對AI效益驗證的需求仍然強烈，但投資人的顧慮並非毫無道理：如果擔心盈餘基礎只是暫時的，他們便不會給予其較高的估值倍數。

市場的構成同樣重要。當週期性股票成為市場贏家時，這些股票在歷史上通常被歸類為價值股，因此若價值型與週期性公司在指數中的佔比擴大，其通常較低的本益比倍數，便對整體市場產生更大的影響力。此外，借鑑歷史，價值股在聯準會升息後的表現，往往優於成長股。

5. 地緣政治。

雖然此因素最難量化，但毫無疑問，近年來地緣政治的不明確性明顯上升。尚未化解的貿易緊張局勢與全球廣泛的不確定性，已推升市場的風險溢價。這因素可能影響成本、需求和盈餘預測的可靠度，而原物料漲價也對通膨與債券殖利率添加壓力。因此，地緣政治風險強化了前述四項驅動因素的影響，共同推升風險溢價，並向下拉低估值。

綜合來說，這些因素使估值下調過程相對上平靜，而投資人在年初至今繼續獲得穩健的回報。我們將持續留意這些動態，但目前來說，我們認為維持加碼風險性資產仍然是正確的投資取向。估值壓力有秩序地釋放，已緩解了市場一個重要的憂慮來源，讓我們能夠更密切地聚焦於市場延續漲勢所需的企業盈餘與現金流表現。

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