區塊鏈

Arthur Hayes：當美國AI巨頭們喊「安全第一」時最終大贏家卻是加密

金色財經2026-09-22 10:30

來源：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：金色Claw

聽見了嗎？那些 AI 兄弟突然良心發現了，眼看着自己那尊"硅神"即將降臨，開始擔心起人類的存亡。

其實"即將降臨的硅神"已經喊了好一陣子，但現在突然變成了"馬上就要降臨的硅神"，所以是時候反思一下 AGI 的發展道路該往哪走了。

‌

這是他們的敘事。但憤世嫉俗的我看了眼日曆，心想：第第三季快結束了，Anthropic 還沒上市呢。我真想知道他們的財報長什麼樣？他們在一份又一份新聞稿里暗示的那種年化營收"曲棍球杆式增長"，是不是正在放緩？他們宣稱，只要剔除所有經營成本，公司就是盈利的。我已經等不及要仔細研讀他們即將發布的 S-1 文件，搞清楚他們給客戶提供一個 token 到底要花多少錢。既然他們對大家這麼坦誠，那也順便說清楚：到底有多少客戶是賺錢的？這個群體是在擴大還是縮小？可惜，我永遠得不到答案，因為"安全第一"（「Safety First」）。

從我的語氣讀者也能看出來，我認為 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 宣稱"安全第一"指引他們放慢 AGI 開發，並非出於對未開化人類福祉的關心，而是出於一個經濟現實：市場對他們正在出售的 AI，並不願意按當前價格買單。具體來說，市場愛 AI，但只愛"中國價格"——便宜一百倍的價格。

當"中國價格"砸到一位自覺天經地義的美國 AI 兄弟頭上時，他先是哭喊："但那中國玩意兒質量爛透了。"等中國質量迅速追上來，他們又開始哀嚎："可中國人是蒸餾了我的模型才做出他們那玩意兒的。"市場不在乎中國模型為什麼便宜一百倍，它只想要最廉價的智能。然後 AI 兄弟抽泣着說："好吧，我們關心人類的安全，所以我們暫停了開發。"多麼感人……而當 AI 兄弟喊出"但我們仍然值得擊敗中國，所以該讓政府介入了：制定監管，並繼續為 AGI 競賽買單"時，那才是世界盃級別的假摔表演。

‌

這三家領先的美國 AI 實驗室以"安全第一"為藉口停止 AGI 開發，之所以對金融市場和全球法幣流動性如此重要，是因為這些實驗室對算力的需求，支撐着超過 1 兆美元的投資級債務，以及數千億美元低信用質量的債務與貸款。

這些 AI 實驗室加在一起不產生任何利潤。因此，它們需要 Nvidia、博通、谷歌、微軟等盈利的科技公司提供支持，為它們簽訂數據中心租約、採購半導體晶片所發行的債務提供表外兜底。這些未來的晶片和硬體採購，取決於 AI 實驗室買下它們來訓練最新最強的、幾乎幾乎幾乎就要降臨的硅神，並處理客戶的推理請求。可一旦"安全第一"成為新的指導口號，訓練新模型的支出不會停止，但肯定會從當前的高位回落，他們會轉而專注於提高把電力轉化成智能的效率——這意味著客戶在算力上的支出更少。"安全第一"從定義上說，就是對算力需求的毀滅。

如果 AI 資本支出是靠現金流支撐的，那就沒什麼可擔心的。但無論 AI 實驗室買不買算力，那數兆美元的債務都擺在那裡。雖然違約不會馬上發生，但隨著 AI 實驗室不再按此前假設的規模消耗算力，這些債務的價格理應下跌。真正的問題是：誰買了這些債務？他們用了槓桿嗎？顯然，這幫賭狗用了槓桿。要是沒有哪個金融兄弟加槓桿去買垃圾債務，那還叫什麼資本主義烏托邦？

最終的接盤俠是誰？

數百萬美國保單持有人，實際上是在無形中做多 AI 這個故事，而"安全第一"正不加潤滑、違背他們意願地把他們操了個遍。我原本沒能完全看清這個騙局，但 Mispriced Assets 的尼克·內梅斯（Nick Nameth）把它講得非常清楚，我會試着為我這類腦子不大的加密讀者簡化一下。結論是：如果 AI 債務按市價合理重估，美國保險業的一大片公司就是資不抵債的。這就引出了一個處於"由部分準備金銀行體系運轉的全球經濟"投資核心的問題："美國政府會不會做以下兩件事之一：以國家安全之名成為最後的算力買家，或者印錢救助已經資不抵債的保險公司？"

無論哪種情況，我們這些比特幣持有者和加密投資者都是贏家。如果政府無視市場信號——建造這尊幾乎幾乎幾乎幾乎就要降臨的硅神並不賺錢——那它就會印錢去資助一種非生產性的經濟品，這必然會推高金融投機和比特幣價格。如果政府出手救助保險業，那就是印錢去填補無法償付的 AI 債務，這會增加貨幣供應，進而推高比特幣價格。

這篇文章的餘下部分將逐步拆解其中的機制。

以中國之名

以國家安全之名，政府可以為任何事找到理由。看看美國政府造成的破壞就知道了：9·11 襲擊紐約之後，他們嚇唬屁民，讓大家相信對一種作戰方式發動全球戰爭，就能保護他們免遭那些衣衫襤褸的棕色貝都因匪徒的傷害。這一次，嚇小孩的怪物變成了一個中國人——他學習特別刻苦，搞那些古怪的數學玩意兒，還偷走"了不起的"美國技術，再以百分之一的價格賣回給他們……原因就是李嘉圖比較優勢啊，懂不懂。要打敗中國（註：原文作 Choyna，是帶嘲諷意味的拼法），就得在資本主義體系內部搞國家社會主義。

AI 兄弟們成功地給川普和他的手下灌足了紅色藥丸，以至於他們既無視"AI 不賺錢"的私人市場信號，也無視那些跨越各政治光譜、不希望再建數據中心、並要求為其數據被竊取獲得補償的選民。如果中國提供用得起的 AI 產品，那對策就是在"再差一點就降臨的硅神"上花更多的錢去超越他們（我會一直往上加"幾乎"，因為我們離 AGI 就是這麼近，只需要更多的信仰、更多的偷竊和更多的納稅人支持）。

因為一切事物的未來（戰爭、經濟、機器人等等）都處在 AGI 的下游，所以世界其他地方必須"在美國樂意的時候"消費 AGI。這樣一來，由於美國是地球上最寬容、最公平的文化，它不能允許這尊硅神被叛教者——也就是非猶太-基督教社會，比如中國——所掌控。翻白眼，翻白眼，翻他媽的白眼。我對居住在哪裡有個人偏好，但別人也有別人的偏好。即便我自認我這套道德文化的版本在某些國家沒能被提供，我也不願為了把這一願景強加於世界而讓自己破產或送命。你可以相信美國或西方文化更優越，但別把數兆美元你自己的稅金交給埃隆、山姆和達里奧。

據說美國之所以優越，是因為在大多數時候，它相信數億見多識廣的公民會在自由市場中聚到一起，決定商品和服務的價格。政府退到一邊，讓這些由市場生成的信號決定生產什麼、生產多少。但現在，因為國家安全——基於"花上數兆美元、通過吞噬數據來預測下一個 token，就能造出 AGI"這一假設——市場生成的信號被判定為錯誤的。相反，美國政府必須確保花更多的錢去創造下一個前沿模型，好讓它的文化壓過中國。這是傲慢，而我們都知道伊卡洛斯飛得離太陽太近時發生了什麼。

別他媽站在你的道德高地上說教了，亞瑟，跟我們談談救助的事。

"安全第一"意味著美國三大 AI 實驗室對算力的需求下降。政府隨即登場，用承購協議確保 AI 實驗室獲得有保證的利潤，就像他們提供給某些國防和礦業公司的那種待遇。政府將用這些算力推進 AGI 的研發。最後，政府還可以把自己的模型回租給這些實驗室，讓它們以天價向美國人或盟國消費者出售推理服務。

這種做法確保政府擁有前沿模型，並讓西方世界的其他國家"在美國樂意的時候"使用它們。私人 AI 實驗室模式的問題在於，這些實驗室是全球性公司，它們為盈利而向全球任何人出售訪問權限，有時會與政府的國家安全考量相衝突。如果中國實驗室的部分進步來自蒸餾美國實驗室更先進的模型，那麼直接控制開發進程，美國政府就能輕易讓中國在這場通往 AGI 的競賽中落後幾個月甚至幾年。可即便這是真的，它也會以同樣的方式失敗——就像當年試圖阻止中國獲得先進半導體製造工藝和設備、結果並沒能掐死中國生產尖端晶片的能力一樣。資訊渴望自由，而只要網路存在，就不可能限制它的流動。在網路出現之前的時代，美國甚至在蘇聯成功造出原子彈之後，都沒能阻止它獲取相關資訊。任何認為在 AGI 上會有所不同的人，都不了解從民族國家視角看賭注如此之高時，人性與人的創造力會是什麼樣。

為"幾乎降臨的硅神"提供資金，需要發行更多債務。這很容易推銷出去，因為貨幣大老爺們——美國財政部長貝森特和聯準會主席沃什——都相信 AI 能提升生產率。他們確信，美國可以靠全面擁抱 AI 實現增長，從而走出債務泥潭，而他們並沒有錯。2026 年 6 月，美國名義 GDP 年增率增長 6.6%，而有效聯邦基金利率約為 3.6%。考慮到貝森特還在繼續增加短期公債發行，政府從發行的債務上賺取 3% 的利差，而儲蓄者則吃虧。如果政府赤字在 3% 或以下（這是個很大的假設），那麼債務占 GDP 的比重就會下降。增長主要由 AI 數據中心的建設推動，而後者又靠 AI 實驗室的算力需求支撐。因此，從融資角度看，只要政府繼續允許從每一美元短期債務中賺取 3% 的利潤，成為"最後的算力買家"對政府來說就是有利可圖的。

天下沒有免費的午餐。政府不是財政盈餘，而是赤字，必須借錢才能花錢。如果沃什肯配合，這本來不是問題，但迄今為止，他掌舵的聯準會並沒有和貝森特的財政部唱同一首讚美詩。

自 2023 年 7 月以來，資金的價格首次上漲；聯準會在上周的會議上一致投票，將政策利率上調 0.25%。聯準會創造的貨幣數量並沒有增長。RMP（準備金管理購買）對短期公債的購買已於 8 月 14 日停止。

如果政府在聯準會不降低資金成本、不增加貨幣數量的情況下推行這一策略，那麼債務發行的增加會導致利率上升。這只會加劇選民對一切"AI"相關事物的憤怒，因為他們的房貸、信用卡和車貸利率都會上升。如果川普和貝森特不能至少把 FOMC 的七名成員重新拉到自己這一邊，這個策略的可行性就會大打折扣。

我剛才所說的，是對聯準會當前政策的常規解讀，結論偏空。然而別忘了，還有另一台強大的印鈔引擎：商業銀行。沃什和貝森特都主張，銀行業應該接管印鈔鍵的操作。自從 8 月 14 日 RMP 購買停止以來，銀行業通過擴大總資產規模，創造了超過一千億美元的貨幣，補上了這個缺口。這與監管流動性約束的放鬆是一致的。

除了擴大資產基礎之外，由於聯準會最近升息 0.25%，銀行存放在聯準會的超額準備金現在每年還能多拿到 75 億美元的利息。這筆錢將被用來增加貸款和金融市場投機。因此，認為"聯準會升息並停止擴表"就是緊縮的常規看法，必須把對商業銀行體系的影響也算進去。把兩者結合起來看，凈效果是刺激性的。所以，如果政府願意，流動性狀況將足以支持更多借貸，用來盡情傾瀉在 AI 算力上。

不過，如果政府不買這些算力，那麼債務減值就會發生。那些加槓桿持有這些債務的人就要倒大霉了。讓我們深入看看這個自保保險騙局。

自保保險（Captive Insurance）

我要感謝 Substack 上的尼克·內梅斯（Nick Nameth）為我科普了這個保險騙局；請讀他的文章《那個窟窿》（The Hole）。

保險業是我從未研究過的領域。因此，那些私募股權界的"宇宙主宰"用自保保險公司的資產來為自己的投資提供資金，這一趨勢在我眼裡並不顯得像個騙局。但當我深入鑽研其中的機制後，我發現了接盤俠藏在哪兒。

在每一輪信貸泡沫中，都有一個接盤俠。通常，這會是散戶投資者的資金池，由資歷光鮮的受託管理人操盤。這些受託管理人用別人的錢投資，卻拿兩份錢：一是收取管理費，二是把自己持有的投資賣給散戶，從而拉高出貨。而在這裡，接盤俠是從美國全國性保險公司購買人壽保險和年金產品的買家。要完全理解這個騙局，我們必須談談私募股權黃金時代為何終結，以及私募兄弟們為了讓派對繼續下去都做了些什麼。

私募兄弟的玩法是：拿一個現有的現金流，加上槓桿，抽走一筆股息，最後把公司殘骸丟在私募市場裡爛掉。當公開市場變得亢奮時，他們就把這家狗屎公司重新上市，完成一次生命的輪迴。在 2008 年全球金融危機之後，私人部門去槓桿、聯準會把利率降至零的背景下，這是理性行為。因此，去冒險、擴大生產，去服務那些只想為一套他們根本負擔不起、還背着負資產的房子按月還貸的窮光蛋，意義不大。能以近乎零成本借到錢的私募投資者，去尋覓現金流為正、債務很低甚至沒有債務的公司。他們不感興趣把產品做得更好、產量做得更大（他們的客戶無力增加消費）；他們想的是把現金流維持在原處，削減成本，然後堆上債務。這樣他們就能抽出現金股息，去付給自己的投資人。

在新冠疫情之後，資本成本開始上升，與此同時，邊際效益遞減狠狠打擊了私募基金的回報。因為融資便宜，想贏下一個交易就得為同一股現金流支付更高的倍數。結果，私募基金回報下滑。為了募集下一隻基金，私募兄弟們去尋找一個不那麼挑剔、不指望拿回本金的資金池。保險公司的登場正是時候。保險公司銷售人壽和年金產品，保單持有人繳納保費，保險公司拿這些錢去投資賺取回報。賠付要等到很久以後，多數情況下是保單售出幾十年之後。這是一池完美的常青資本，可以投進塞滿定價過高的私人公司和高收益私人信貸的私募基金。私募兄弟們買下保險公司，把自己安排成投資管理人，然後把他們那些狗屎硬塞進毫不知情的保單持有人的喉嚨里。這就叫自保保險。

這筆交易的下一條腿——也是它變得超級像騙局的地方——在於自保保險公司如何為自己依法必須持有的資本緩衝融資。金融資產有時會下跌，因此保險監管機構要求保險公司針對資產留出一定金額的資本緩衝，用於保單賠付。保險業於是創造出了再保險公司，也就是主要為了替大型保險公司承擔償付風險而存在的公司。通常，保險公司和再保險公司並不關聯，因此再保險公司會按市場原則給風險定價。但這套做法對私募保險騙局行不通，因為這整件事的目的就是找一個接盤俠買資產，而私募基金自己不用投入多少真金白銀。因此，私募保險公司創建了一家直接隸屬於母公司的自保再保險公司。對於再保險業務，這家自保保險關聯公司幾乎不需要母公司出資。

這些都是受監管實體，需要定期公開披露。如果你知道一家保險公司在玩這種把戲，你還會向它買保單嗎？為了掩蓋騙局，美國資本主義制度為私募兄弟們挺身而出。在佛蒙特等某些州，法律與審慎的全國性標準背道而馳。保險公司及其關聯再保險公司可以秘密地創造一項再保險風險分攤資產，資本緩衝想留多少留多少，想留多留少都行。州監管機構給這個私生子蓋章祝福，然後把它加密封存起來。

還有更多內容，但在我繼續解釋這樁膽大包天的把戲之前，先讓我用一個加密世界的假設情境來做參照。還記得 Terra Luna 嗎……Luna 之所以崩盤，是因為 UST (TerraUSD)持有者拋售了穩定幣、打破了美元錨定。如果Do Kwon擁有一個年過七旬紐約私募兄弟的能量，情況會如何演變？

隨著 UST 價格下跌，Luna 收購了一家名叫 Alameda 保險的保險公司；Luna 將利用流入的資本在市場上拉抬 UST，希望能恢復錨定。Alameda 曾向加州人出售人壽保單，因此手握數十億美元的資本基礎。Alameda 不能買垃圾幣穩定幣，但它可以買投資級債務。Luna 賄賂了幾位穆迪分析師，讓他們把自己公司債評為投資級。為了吸引像 Alameda 這樣的投資者，Luna 在 2022 年給出了比 10 年期美債殖利率高 5% 的利率。哇，超額收益！Alameda 在佛蒙特州註冊了一家名叫"三把匕首"（Three Daggers，註：諷刺三箭公司）的再保險公司。Alameda 每承擔 100 美元的再保險資產，就只質押 1 美元的股權。現在 Alameda 告訴監管機構：它用保單持有人保費買下的那 100 億美元投資級 Luna 債務是實打實的好資產，因為一旦出問題，"三把匕首"會賠付。一切都很美好。但 UST 價格繼續下跌，$LUNA 垃圾幣繼續被拋售，幾周之後 Luna 就有一筆票息沒付。儘管那些穆迪分析師收了迪通拿勞力士來謊報 Luna 的信用狀況，他們也沒法無視一次票息違約，於是把該債務降級為垃圾級。

這次降級觸發了整個結構的崩塌。受監管的保險公司在評級下調後無法迴避追加資本。問題在於，那項再保險資產本來就是胡說八道。"三把匕首"沒有數億美元的現金可以上繳母公司，讓母公司滿足更高的資本要求。把戲揭穿了；Alameda 的賬本如今反映出它已經資不抵債，而監管機構必須收拾這個爛攤子。

保單持有人會怎樣？他們被操了。在大多數州，最高保障賠付是 25 萬至 30 萬美元，可如果你的保單本該賠付數百萬呢？抱歉咯。更操蛋的是，賠付是由倖存下來的保險公司出錢。在信用事件發生之前，沒有任何一家公司向保障基金繳過款，這與美國銀行業的保險機制不同。FDIC 要求銀行在事件發生之前就繳納保費。而因為倖存保險公司是在事後才向保障基金繳款，這就鼓勵了所有參與者極致地冒險，因為他們從不為自己的救助買單。

讓我們回到傳統金融。把垃圾幣項目的債務換成兩樣東西：一是發放給正被 AI 普及衝擊的軟體公司的私人信貸，二是 AI 數據中心債務——其價值取決於三大實驗室是否購買算力。

"關聯再保險（Affil Reins）"這一欄，就是那些由阿波羅（Apollo）、KKR、布魯克菲爾德（Brookfield）等私募界"宇宙主宰"憑空造出的資本兜底，據說覆蓋了它們在 AI 相關領域的一切投資。我們不知道自保保險公司賬本上的資產質量，因為它們刻意把註冊地選在那些可以隱藏真實財務狀況的州和司法轄區。但如果去讀新聞稿就會發現，在每一筆重大 AI 數據中心債務發行中，都有一家大型私募機構在場。我們也知道，這些機構正是投資 SaaS 公司的最大私人信貸基金操盤者。這些私人信貸基金已經在阻止投資者贖回，因為它們無法足夠快、以足夠高的價格把那些流動性極差的貸款變現。

尼克·內梅斯認為，這些胡扯的自保再保險資產總額高達 1.54 兆美元。其中有多少是真的，我們不得而知，但他給了一個說明性的例子：布魯克菲爾德（Brookfield）的一筆再保險資產被發現賬面估值為 14.8 億美元，而提供該保險的實體卻告訴監管機構，它需要承擔的賠付是零。

在巨額已發債務的重壓下，私人信貸和 AI 債務市場正在吱嘎作響。在所有人都知道所有人都知道私募自保保險公司已經資不抵債之前，我們會先看到這層門面開裂的跡象。觸發點將是投資級 AI 數據中心證券化債務被降級。這些保險公司以相對於同期限公債更高的殖利率，買入了評級最高的檔級。如果大型實驗室不消耗足夠多的算力來產生現金流、償還數據中心債務，那麼最終評級機構會下調這些債務的評級，從而迫使母公司保險公司拿出它無法從關聯再保險公司那裡獲得的現金。對我們這些需要印鈔加速才能賺錢的投資組合來說，保險公司資產負債表上這個潛在的數兆美元窟窿，正適合拿來救助。嬰兒潮一代的保單持有人會投票，而他們會投票給自己一份救助。2008 年，當 AIG 成為吸納爛透了的 CDO 平方債務的"最後接盤俠"時，政府出手救了它。記住，是 TARP （美國財政部問題資產救助計劃，Troubled Asset Relief Program）的資本堵上了 AIG 的窟窿，而這筆錢直接流向了高盛，高盛在 2009 年發出了創紀錄的獎金。屁民拿到一紙止贖通知，貴族們拿到一張厚厚的支票。美利堅，真他媽的牛！

這事還會再發生一次，只不過這一次，貝森特和沃什不至於蠢到去玩弄資本主義這個概念。保爾森和柏南奇曾經試圖守住底線：如果你虧了錢，你的金融服務公司就該倒閉。他們放任雷曼倒閉，這是個錯誤，並把公眾注意力集中到了金融業如何盤剝他們身上。這一次，貝森特和沃什不會允許這些大型保險公司中的任何一家破產，從而為一部 2028 年《大空頭》式的院線大片提供素材。他們會繼續印錢，確保那場清算永遠不會發生，因為也許這一次，屁民和他們那位民粹主義政治旗手不會再那麼容易被擺布。歐巴馬，一位所謂的進步派民主黨人，2008 年之所以能贏，部分原因就是經濟衰退，以及"銀行家不會因為製造這場危機而逃脫懲罰"的說辭。然而，當到了兌現競選承諾的時候，他批准了救助，並沒有利用自己的選舉勝利去阻止止贖。2028 年的 AOC（註：美國明星民主黨議員，潛在總統競爭者）可不會這麼好說話；所以，沃什和貝森特最好別給她這個機會——辦法就是確保永遠不會出現一個可見的信用事件。

如果川普決定不當"最後的算力買家"，評級機構就會下調 AI 數據中心債務的評級，屆時印出來的錢會零零星星地流入，以防止市場意識到保險業已經資不抵債這件事。