別被高殖利率騙了！策略師示警美債可能還沒跌夠

美國10年期公債殖利率最高升至5.34%，美債相對股票及部分經濟基本面已顯得便宜，卻仍未吸引買盤大舉進場。《彭博》宏觀策略師Simon White撰文指出，若依美債自身的歷史報酬衡量，目前尚未達到超賣程度，債券價格可能繼續下跌，才有機會迎來持久反彈。不過，政府可能出手干預，也讓放空美債面臨風險。

相對估值浮現吸引力 買盤仍未明顯回流

White指出，將美國名目國內生產毛額(GDP)成長率與德國10年期公債殖利率取平均，可建立兼顧美國經濟、通膨及全球利率環境的比較基準。除疫情與雷曼危機期間外，這項指標與10年期美債殖利率大致貼近，如今美債殖利率已升至其上方，顯示相對估值開始具有吸引力。

另一項納入全球央行升息、殖利率曲線、油價及政策利率的估值模型，也顯示10年期美債殖利率較推估合理水準高出逾60個基點，但國內外買盤仍未明顯湧現。

與股票相比，美債同樣顯得便宜。以過去盈餘殖利率減去10年期美債殖利率計算的股票風險溢酬已轉負，降至逾20年低點；採用預估盈餘衡量，也接近2025年低位。

不過，殖利率上升若是反映投資人要求更多補償，以承擔持有長債的風險，就不能全視為買進誘因。White指出，扣除期限溢酬後，美債吸引力雖有所減弱，仍具相對價值；但全球公債近期同步遭拋售，美債相較其他市場並未特別低估。

歷史報酬尚未超賣 實質殖利率仍有上行壓力

White認為，判斷美債是否接近持久反彈，不一定需要複雜模型，觀察公債指數的年度報酬即可。這項數據長期會回歸均值，卻經常在下跌時跌過頭、上漲時漲過頭。

目前，美債年度報酬已回到趨勢均值，尚未進入超賣區。根據逾50年資料，當年度報酬連續六個月走低、並回到均值附近時，過往約四分之三的案例在三個月後仍進一步下降。White據此認為，美債可能還有下跌空間。

實質殖利率也是壓力來源。近期名目殖利率上升主要由實質殖利率帶動，損益兩平通膨率則相對受控，但後者不能直接視為未來實際通膨的可靠預測。

White以超額流動性、全球央行升息及聯準會(Fed)政策利率建立的領先指標仍在上升。該指標過去能領先10年期實質殖利率約三至四個月，暗示實質殖利率可能繼續走高。

財政與流動性風險升溫 政府干預增加操作難度

財政狀況也是買進美債前必須考量的因素。White指出，美國財政赤字占GDP比重在主要已開發及新興國家中居前，利息支出負擔亦高；即使扣除利息支出，美國的初級財政赤字仍僅略小於英國。

殖利率若持續攀升，還可能形成自我強化的壓力：波動擴大會影響保證金要求及機構風險限額，市場流動性也通常隨之惡化。歷史上，當10年期美債殖利率持續明顯高於5.25%至5.50%區間，美債與股票可能長期呈正相關，削弱其作為投資組合避險工具的需求。

White認為，這些壓力提高政府進一步干預的可能性。美國財政部本周聘請Jefferies(JEF-US)首席市場策略師David Zervos擔任顧問；Zervos受訪時表示，財政部正重新掌握債務期限配置，市場應密切觀察管理方式。

White強調，政府可能提供支撐的市場難以放空，但這也不代表美債已具備充分的買進理由。