是什麼在驅動穩定幣供應增長

作者：Cooper Duschang 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

核心要點

• USDC 與 USDT 的供應在 2025 年增長至超過 2550 億美元，但 2026 年增長已停滯。今年兩者月度環比供應增速均未超過 10%。

• 滯後一期的回歸分析顯示，永續合約資金費率與加密市場總市值能顯著解釋 USDC 和 USDT 周度供應增長的部分方差。

• 把套息價差加入模型、並將鏈上殖利率與傳統殖利率對比後發現，套息價差走闊時平均會有更多 USDC 被鑄造，這印證了 USDC 作為主要與 DeFi 及鏈上操作整合的穩定幣的地位。

引言

區塊鏈把穩定幣用作代表用戶持倉穩定價值的代幣。穩定幣可部署在借貸協議中，用於兌換其他代幣，或支付與網路整合的服務費用。穩定幣也反映宏觀經濟狀況——在高通膨或貨幣貶值的國家，穩定幣因跨境匯款和獲取美元而廣受歡迎。

穩定幣迄今如何增長

穩定幣經歷過多輪經濟周期。2023 年 3 月，矽谷銀行因其長期債券虧損遭遇擠兌，波及 USDC 的部分儲備，USDC 隨後脫錨。這次脫錨伴隨著 USDC 供應從 2022 年的 566 億美元降至 2024 年 2 月最低的 279 億美元。

數據來源：Talos CM Network Data Pro

2024 年 11 月，隨著機構需求增長，穩定幣供應增長加速。USDC 在 2025 年 3 月收復此前高點。到 2026 年，隨著部分穩定幣供應下降，整體增長陷入停滯。是什麼讓 2026 年的停滯不同於 2025 年的繁榮？這促使我們研究哪些因素會影響穩定幣供應增長，以及可以預期多少增長。

回歸分析

並非所有穩定幣的規模和分布都相同，且往往過度依賴過少的因素，難以分離出供應增長的驅動因素。例如，較小的穩定幣可能深受發行方激勵影響，增長難以持續。我們從 USDC 和 USDT 入手，將供應如何受選定因素影響這一問題一般化，因為兩者規模均超過 250 億美元、在網路與交易所之間廣泛分布，且不向持幣者提供原生激勵或收益。

我們使用過去四年的周度數據和六個變量，嘗試解釋 USDC 與 USDT 的穩定幣供應增長，並將驅動因素滯後一周。這些因素包括：

• 永續資金費率：按未平倉合約計規模最大的 5 家交易所上，BTC 與 ETH 市場的平均年化資金費率水平

• 競品供應：另外七種穩定幣（BUSD、TUSD、GUSD、PYUSD、EURC）的當前供應量

• 加密市場市值：所有非穩定幣資產總市值的周度百分比變化（CapMrktCurUSD）

• 2 年期殖利率變動：美國 2 年期公債恆定到期市場殖利率的周度差值（FRED）

• 凈流動性增長：聯準會凈流動性的周度百分比變化，按聯準會總資產減去財政部一般帳戶、再減去隔夜逆庫藏股計算（FRED）

• 美元回報：名義廣義美元指數的周度百分比變化（FRED）

數據來源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、FRED

我們的初始模型顯示，永續資金費率、競品供應、加密市場總市值以及 2 年期殖利率變動均在 5% 水平上顯著。永續資金費率獨自解釋了 USDC 與 USDT 供應增長變異的 13.3%。當上一周 BTC 與 ETH 的年化永續資金費率水平上升時，下一周穩定幣供應增長平均高於均值。

分幣種拆解

USDC 與 USDT 功能相似，但在網路分布和地域採用上存在差異。進一步拆解單個穩定幣的供應增長可以發現，同一因素對兩者的影響並不相同。

數據來源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、FRED

更高的永續資金費率與 USDC 和 USDT 下一周更快的供應增長相關，且是單一最大因素：在控制其他因素後，它分別解釋約 10% 的 USDC 和約 4% 的 USDT 周度增長方差。高資金費率意味著槓桿需求，因此交易者會鑄造 USDC 和 USDT 作為抵押品來為這些部位融資。USDT 是約 42% 期貨市場的保證金資產，尤其是多數中心化交易所市場的主要保證金資產。USDC 是約 10% 期貨市場的保證金資產，集中在 Hyperliquid、dYdX 和 Deribit 市場，這凸顯了 USDC 與鏈上 DeFi 的整合。

加密市場回報與 USDC 負相關、與 USDT 正相關，且兩者都顯著。上一周的回報解釋了 USDC 周度增長方差的 4.6%，但當加密市場上漲時，USDC 增長往往在下一周放緩。對 USDT 而言，該比例為 5.3%，市場上漲之後 USDT 增長更快。隨著風險偏好型槓桿累積，USDT 擴張；而市場下跌時，USDC 被鑄造。這與去槓桿、以及資金轉向 USDC 作為干火藥和鏈上收益資產的現象一致。

加入套息價差因子

初始模型包含過去四年的數據，以提高檢驗因子顯著性的信心。我們還想再探索一個 2023 年以來才可用的因素：套息價差。它等於穩定幣在 Aave v3 市場的平均存款 APY 與 3 個月期國庫券殖利率之差。

時間窗口不同，我們不得不把分析區間調整為從 2023 年開始。我們重新跑了回歸：先看合併模型（USDC+USDT），再加入套息價差，然後對每種穩定幣單獨比較。

數據來源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、Protocol Metrics、FRED

套息價差和永續資金費率都是系統中槓桿的代理變量。兩者高度相關，相關係數為 0.61，因此必須比較：把套息價差加入模型究竟是提升了對穩定幣增長的解釋力，還是只是共享方差在起作用。

對合併模型和單獨的 USDT 而言，套息價差在永續資金費率之外沒有帶來有意義的增量，模型只是在兩者之間拆分共享方差。套息價差在 5% 顯著性水平上為 USDC 周度供應增長帶來了真實的解釋力。資金費率與套息價差現在合計解釋 USDC 周度增長方差的 15.9%。USDC 是 DeFi 原生的抵押品，當鏈上借貸殖利率較高時，USDC 會被鑄造並供給出去以捕捉這部分套息，這一信號對 USDC 而言比永續資金費率更清晰。

滯後因子是否改善了分析

相對於穩定幣增長滯後因子，比建模同周變化擬合得更好。

數據來源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、FRED

單獨滯後使用時，這些因子分別解釋 USDC 和 USDT 周度增長方差的 13% 和 16%。顯著的因子先於供應變化出現，這也說明是因子驅動供應，而不是供應反過來驅動因子。

不過，仍有很大一部分方差無法解釋。沒有任何模型能解釋穩定幣增長方差的 25% 以上，這反映了我們未能捕捉的特質性驅動因素，例如發行方的國庫操作、鑄造與贖回激勵、出入金整合，以及不同司法轄區的監管。

結論

儘管沒有模型能解釋穩定幣供應增長變化的 25% 以上，但包括永續資金費率、套息價差和加密市場總市值在內的鏈上因素，都是顯著因素，能夠解釋 USDC 與 USDT 周度供應增長方差的一部分。

加密市場變化很快，歷史模型的挑戰之一在於理解制度變遷。納入 2022 年意味著納入 FTX、Celsius 和 Three Arrows Capital 崩塌等行業衝擊。更新的模型更貼合進入這個行業的機構資本。隨著機構繼續採用區塊鏈基礎設施，新的因素可能為穩定幣供應增長的驅動因素提供更多洞見。

來源：金色財經

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