$PEARL 漲了 8 倍——我卻更看空了

來源：Blockworks Research；作者：Jake Koch-Gallup；編譯：BitpushNews

開門見山的說，我不喜歡 Pearl。我是一個 PEARL 看空者，而且會一直看空下去，哪怕它漲到 100 億美元市值。

問題是，它的基本面客觀上就是很糟糕，而我是個基本面投資者。如果你持有 PEARL 純粹是為了敘事和短期，我能理解。如果你是因為基本面而持有它，那你錯了。

但在我給出看空理由之前，讓我先為看多理由做一次最有力的辯護。

Pearl 的「有用工作量證明」（Proof of Useful Work）是一個真正創新且新穎的安全模型。

就目前而言，比特幣挖礦把電力消耗在沒有任何其他用途的哈希計算上，而 Pearl 則用 AI 訓練和推理中的矩陣乘法來保護其區塊鏈。此外，比特幣的區塊獎勵很可能無法覆蓋不斷上升的挖礦成本，尤其是在 2028 年減半之後，這就是為什麼許多礦工已經在轉向 AI。但轉向意味著放棄挖礦，因為比特幣 ASIC 無法運行 AI 工作負載。在 Pearl 上，同一批 GPU 可以同時服務 AI 客戶並挖礦。

一個 AI 服務商可以在它已經擁有的 GPU 上挖 PEARL，而無需建設專用基礎設施，而擬議中的 FP8 升級使挖礦與現代 AI 工作負載更加緊密地對齊。AI 收入為機器買單，PEARL 則成為額外收入。這是對拋壓論點最好的回應：一個 GPU 成本已被覆蓋的礦工，不必為了支付電費而拋售代幣。

除此之外，團隊陣容強大。它由 Omri Weinstein（曾任職於 Nvidia/Microsoft/Vast Data，希伯來大學計算機科學教授，目前從哥倫比亞大學休假）和 Ilan Komargodski（NTT Research 的密碼學家，希伯來大學計算機科學教授）打造。

據團隊稱，PEARL 還是一次公平啟動，沒有 VC 輪、沒有團隊分配、沒有解鎖cliff（不過今天流通供應量中約有三分之一是在最初六天內挖出的，我們不知道其中有多少流向了團隊）。

再說貨幣溢價這套邏輯。與 BTC 一樣，PEARL 本身不產生現金流，其價值完全來自貨幣溢價——即市場願意為一個稀缺、中性、由 PoW 保障安全的資產支付多少溢價。PEARL 硬頂為 21 億枚；同時，由於 AI 客戶承擔了礦工的大部分成本，即便發行量逐步下降，其安全性也無需隨之收縮。此外，稀釋節奏明顯前置：今年約 85%，明年約 33%，後年約 18%，因此可以說市場當前已在為最糟糕的一年定價。

增長勢頭同樣持續：價格較 8 月約 0.27 美元的低點上漲約 8 倍，周交易量從 8 月的 200 萬至 300 萬美元升至上周的 5100 萬美元，Coinbase 亦於 10 月 19 日將 PEARL 納入其上幣路線圖。

好，讓我們進入看空理由。

第一，貨幣溢價只有在資產真正稀缺時才成立，而目前 PEARL 並不稀缺。BTC 的供應量每年增長約 0.8%，而 PEARL 的供應量將在未來一年增長約 85%。在 2.17 美元的價格下，這意味著每天約有 220 萬美元的新供應流向那些有 GPU 和電費要付的礦工，而日均交易量約為 850 萬美元。僅新幣就大約相當於日交易量的 30%。一年下來，這大約是 6.54 億美元的發行量，對應約 7.68 億美元的市值，所以，市場必須找到幾乎相當於一整個市值的買盤，才能把價格撐住。

通膨是反對 PEARL 最常見（也是最合理）的論點，而通常的反駁是：「嗯，這和比特幣一樣！它在早期階段也通膨那麼多。你在 2011 年不會買比特幣嗎？」

當然，但比特幣這筆交易之所以成立，是因為沒有人知道如何給它定價。

當比特幣在 2010 年和 2011 年以 PEARL 的通膨率增長供應時，它只值幾百萬美元。PEARL 是在約 7.68 億美元市值和約 46 億美元 FDV 的情況下、才 6 個月大時就這麼做的。如今市場對新加密貨幣的定價速度快得多，所以讓早期 BTC 成為一筆偉大交易的錯誤定價已經不復存在了。

第二，AI 客戶是用美元付推理費的，不是用 PEARL，所以這些"有用工作"並不會給代幣帶來需求。看多的人會說，比特幣不也沒有代幣消耗場景嗎？而且 Together AI 打的那 25% 推理折扣，說明補貼確實落到了真實用戶手裡。可問題是，這個折扣是靠賣 PEARL 來貼的。礦工挖出幣、賣掉幣，再把美元轉給推理買家——這是補貼從代幣里往外流，不是需求往裡進。在推理真正用 PEARL 定價或結算之前，用得越多，拋壓越大，而不是買盤越多。再說了，Pearl Research Labs 是靠賣推理收美元賺錢的，就算代幣不行，公司照樣過得好好的。這也意味著它現在根本沒有護城河：誰都可以分叉比特幣、換上自己的有用工作量證明，客戶照樣用美元付錢。

第三，即使 Pearl 最終擁有「比比特幣更多的算力」，那也不會讓它更安全。世界上幾乎所有能挖比特幣的 ASIC 都已經在挖比特幣了，所以攻擊者必須建造或購買一支在攻擊成功的那一刻就會貶值的礦機隊伍。Pearl 運行在 AI 行業使用的同一批數據中心 GPU 上，所以可租用的 GPU 數量遠多於挖 PEARL 的 GPU。這正是 2018 年至 2020 年間以太坊經典、比特幣黃金和 Vertcoin 遭受 51% 攻擊的完全相同的情形，它們都是小鏈，其硬體可以從某個大得多的東西那裡租走。此外，比特幣礦工僅從補貼中每天就能賺約 3660 萬美元，而 PEARL 礦工每天賺約 220 萬美元。PEARL 的價格需要上漲約 17 倍才能匹配比特幣的安全預算，而且隨著每區塊排放量下降，這個門檻還會上升。

第四，早期的 Zcash 已經把結局演過一遍了，雖然 PEARL 今天還沒走到那一步。從 2016 年 10 月 31 日到 2017 年 2 月 20 日，ZEC 的價格跌了 91%（從 328 美元跌到 29.80 美元），可它的市值卻從約 290 萬美元漲到了約 2200 萬美元。網路增長了約 8 倍，供應量卻增長了約 84 倍，所以持有者照樣被狠狠收割。我敢打賭，他們當時也在說同樣的話：「可 BTC 當年通膨也很高啊。」

儘管基本面存在這麼多缺陷，但不幸的是，加密市場總體上仍然更看重敘事、而非基本面來給代幣定價（不過這種情況正在開始改變）。所以，我還在「中途轉向」的路上，這個幣可能會繼續漲——但這改變不了我的結論：它的基本面真的很糟糕。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。