不等監管落地：歐洲MiCA已成穩定幣的執行標準

作者：Stella Yeom 來源：Tiger Research 翻譯：善歐巴，金色財經

核心觀點

• 等待監管最終落地的金融機構，如今才在掂量是否入場；而那些早早把業務搭好的銀行，已經拿到企業支付網路，留下了一道後來者很難彌合的缺口。歐洲銀行在規則一確定就行動，目前已經在市場上占據領先位置。

• 立法通過後才啟動評估，為時已晚。只有那些已經定下模式（銀行自營發行、通過子公司發行，或只做基礎設施服務），並且已經把30%隔離存款要求和各階段監管成本算進賬的銀行，才能在法規生效當天就上線服務。

• 如果沒有一套讓管理層承擔法律責任的白皮書核驗流程，也沒有落地贖回計劃和恢復計劃，哪怕牌照窗口打開，上線日期也會無限期往後拖。

• 監管生效那天，各家銀行的起跑線並不相同。等待最終立法的銀行還在準備材料，而以MiCA為基準、已經完成盈利測算和夥伴談判的銀行，可以直接開始承接交易流水。監管對所有銀行平等開門，但市場市佔率會給到那些先準備好的人。

為什麼看歐洲：監管空白與明確規則下的執行力

當世界其他地區還在權衡如何管理穩定幣風險時，歐洲已經通過《加密資產市場監管法案》（MiCA），提前定下了准入門檻、儲備管理規則和贖回義務。制度一旦清晰，歐洲銀行毫不猶豫地入場，它們的經驗也成為其他尚未出台明確指引的監管機構手中最有力的現實證據。

正因為等監管完成才行動已經太遲，穩定幣規則尚未確定的國家，銀行需要在規則成形之前就把商業模式設計好。

穩定幣業務不只是發個代幣、拿張牌照。在法律敲定之前，銀行需要為三個核心決策做好準備。

• 第一，商業模式：銀行要決定是自己直接發行代幣，還是為其他發行方提供分銷、託管等相關服務。

• 第二，儲備管理框架：銀行要確定儲備如何隔離、如何投資，才能滿足適用於發行主體的法律要求。

• 第三，贖回機制與客戶保護：銀行要設計出在贖回請求集中湧入時如何及時返還本金，以及如何組織資訊披露。

這三項決策的參照物，都是MiCA關於電子貨幣代幣（EMT）的規則，也就是錨定法幣的穩定幣類別。

本報告分析歐洲如何監管EMT發行及相關服務，並梳理一家身處監管空白的銀行現在就能着手的實際準備工作。三項決策都按同一順序展開：現在要定的核心問題、對應的MiCA條款、銀行可以提前做的事。由於MiCA只劃定法律邊界，並不決定銀行的商業模式或變現策略，我們在這裡借用歐洲先例，來說明歐盟以外的銀行在本土監管出台前需要做出的選擇。

一、第一項決策：自己發行，還是只提供服務

發行的業務架構先於技術選型。

在歐盟，只有銀行和電子貨幣機構（EMI）可以發行EMT。電子貨幣機構是指允許客戶用電子錢包或類似帳戶中的資金進行支付或轉賬的公司。除了自己發行，銀行也可以另外設立子公司，為它申請EMI牌照，通過這家實體發行EMT。

兩張牌照都能做穩定幣，但附帶的法律和資本要求差別很大。因此銀行必須先解決治理問題：是銀行自己發，還是通過子公司發，取決於它的業務目標——是想把母行隔離在審慎風險之外，還是想借傳統銀行基礎設施的信譽打頭陣。

發行之前，穩定幣還需要發布加密資產白皮書，這是一份類似金融產品說明書的資訊披露文件。白皮書要涵蓋代幣的法律結構、儲備資產的管理方式以及對持有人的風險；如果這份文件不是先經過財務和法律兩個角度的起草與審查，再好的技術實現，到了商業化階段也得大幅返工。

返還客戶資金的贖回流程，以及能覆蓋其成本的收入模式，必須先搭起來。

根據MiCA第49條，只要持有人提出要求，發行方就必須按面值贖回EMT。原則上禁止收取贖回費，贖回條件必須在白皮書中寫清楚。這意味著發行時收到的資金不能當作收入，而且即便贖回請求同時湧入，發行方也必須有能力籌措並支付相應現金。

銀行不發行自己的穩定幣，也能從穩定幣服務中賺錢。

MiCA並不要求銀行必須發行自有穩定幣才能開展穩定幣業務。根據第60條，銀行可以圍繞其他公司發行的代幣提供服務，包括為客戶託管、向他人轉移、以及兌換法幣，並就這些服務收費。

不過，不同機構類型允許的範圍並不相同。銀行可以在事先通知後（第60條第1款）處理第三方發行的代幣；而EMI即便按第60條第4款作了通知，也只能對自己發行的EMT提供託管和轉移服務。EMI要處理第三方代幣，需要另行取得加密資產服務提供商（CASP）授權。因此，想承接多種代幣的銀行，必須權衡是走母行，還是為子公司申請額外授權，兩者成本和收益各有多少。

還需檢查與支付監管的重疊。代客戶轉移代幣，可能同時構成MiCA下的加密資產轉移服務和修訂版《支付服務指令》（PSD2）下的支付服務。銀行牌照並不能讓銀行豁免PSD2的強客戶認證（SCA）、未授權或瑕疵交易責任等要求，因此需要提前梳理與現行金融法規的一致性。

轉移服務的費率結構和盈虧平衡點，需要提前算清楚。

根據MiCA，提供加密資產轉移服務的機構必須在客戶協議中寫明轉移方式、安全安排、費用和適用法律，並在網站上公布定價與費率政策。

因此銀行要從規劃階段就驗證：設定的費率能否覆蓋營運成本。因為一筆交易的手續費，只有在扣除系統營運成本、人力成本，以及SCA、欺詐檢測系統（FDS）和事件響應等合規成本之後，才留下真正的利潤。

由於原則上贖回法幣不能收費，銀行還必須在賬務和營運上，把可以收費的轉移服務與必須免費提供的贖回流程分開，並在此基礎上測算盈利能力。

二、第二項決策：儲備管理與發行主體的監管身份相匹配

在決定如何管理客戶資金之前，銀行要先確認哪套規則適用於發行主體。

MiCA第48條將EMT視為電子貨幣，凡MiCA沒有專門規定的地方，適用《電子貨幣指令》。但實際發行方是銀行還是EMI，適用的規則並不相同：銀行自己發行仍然受銀行監管；EMI則必須滿足獨立的客戶資金保護要求。因此準備這項業務的銀行，一開始就要確定由哪家實體發行、用哪張牌照，以及由哪家實體對客戶承擔贖回責任。

銀行需要決定客戶資金放在哪裡、按什麼比例配置，並從實際殖利率和資金管理成本出發測算可行性。

根據MiCA第54條，發行EMT的EMI必須將從客戶處收到的資金的至少30%存入其他銀行的獨立帳戶。剩餘資金只能投資於以同一貨幣計價、安全、低風險、高流動性的資產。銀行自己發行時，不適用30%存款要求。

通過EMI子公司發行的銀行，需要提前制定資產配置策略，把30%流動性存款、安全資產收益以及帳戶維護成本一併算進去。即便所在國家的監管尚未成型，銀行也可以用MiCA的30%隔離存款要求作為基準，提前針對每種發行結構做可行性情景推演。

並非每個穩定幣都要承受最重的監管，但成本必須分階段估算。

根據MiCA第56條，只有同時滿足多項嚴格標準——包括持有人數量、市值和交易量的門檻——歐洲銀行管理局（EBA）才會將某個穩定幣認定為「重要EMT」。市面上的代幣並非一開始就受最高層級監管約束。

在歐盟已通報的45個EMT中，USDC是唯一滿足這些標準、被認定為重要EMT的一個。其餘44個都在一般框架下正常發行與流通。新入場的銀行，不需要從第一天起就按最大穩定幣的合規成本做預算。

但監管負擔在被認定的那一刻會陡然變化。尤其是EMI子公司，根據第58條，儲備與自有資金要求會大幅抬高，並新增EBA的直接監管。

因此銀行的損益情景要分階段設定，把初入市場的最低成本，與增長之後代幣可能被劃入重要EMT類別而需要追加的資本區分開來。

在選擇發行主體時，銀行需要把被認定為重要EMT之後的資本與風險管理成本一併考慮。

根據MiCA第58條，發行重要EMT的EMI，其自有資金須等於平均儲備資產的3%，須定期測試在贖回請求激增時能否完成兌付，並且每半年要對儲備資產做一次獨立審計。

第58條第1款的追加義務不適用於銀行自己發行的情況，後者仍處在傳統銀行監管框架下。相比之下，EMI即便在代幣被認定為重要EMT之前，也可能被監管機構要求滿足部分強化要求。對考慮通過EMI子公司發行的銀行來說，這意味著要決定由誰來補充資本、什麼時候補充，並把風險管理、審計和與外部託管機構對接的人手與成本寫進商業計劃。

三、第三項決策：把贖回流程與客戶溝通一起設計

銀行需要把贖回流程和客戶指引一起準備好，讓提出贖回的客戶真的拿回錢。

根據MiCA第49條，EMT持有人可以隨時向發行方要求按面值贖回，這與在中心化交易所（CEX）賣出代幣是兩條不同路徑。發行方必須在白皮書中寫清贖回條件，原則上不得收取贖回費。唯一的例外是危機情形下按發行方恢復計劃所規定的條件和程序收取的流動性費用。

實操上，銀行需要為每一步定義流程和責任人：從接收贖回申請的渠道，到客戶核驗、代幣收回，再到付款。白皮書、服務條款和App頁面也要就發行方、贖回渠道、付款方式、處理時限以及延遲時聯繫誰給出一致的資訊。

白皮書和服務頁面要一致地說明產品性質和保障範圍，避免客戶把穩定幣當成銀行存款。

MiCA第51條要求白皮書描述發行方、代幣結構以及持有人的權利、義務和風險。特別是必須明確警示：EMT不受存款保障計劃或投資者賠償計劃保護。發行方還必須在發布前至少20個工作日向主管機關通報白皮書，因此起草和審查周期要算進上線排期。

產品名稱和營銷文案也要檢查，避免給人類似存款保障的印象。一旦贖回流程或付款條款發生變化，白皮書和客戶溝通材料必須同步修訂，以保證向客戶講述的內容始終與實際營運方式一致。

銀行需要確定由誰核驗並批准白皮書內容，並為每一句表述保留依據和審查記錄。

根據MiCA第52條，若白皮書不完整、不清晰或具有誤導性致使持有人受損，賠償責任不僅落在發行方身上，也落在其管理層和監督機構成員身上。這種責任不能通過合約或條款免除或限制。

因此銀行需要提前搭建審批架構，把白皮書各部分的責任分配到人並確保其可靠性：營運部門確認贖回流程，資金部門確認流動性與儲備管理，法務部門確認承擔贖回義務的實體及法律風險。各部門的審查依據和審批記錄應系統留存，並建立持續監控機制，在操作系統或合約條款變化時更新白皮書表述。

銀行既需要應對危機的恢復計劃，也需要平穩退出業務的贖回計劃。

MiCA第55條要求每個EMT發行方同時維護恢復計劃和贖回計劃。

恢復計劃說明發行方在遭遇大規模贖回擠兌等危機時，如何籌措流動性並恢復正常營運。贖回計劃則對應有序退出：當監管機構認定發行方已無法正常營運，或業務必須關閉時，及時變現儲備資產，並按公平原則將剩餘資金返還客戶。

這意味著銀行不能只準備一份涵蓋應急融資渠道和決策機制的恢復手冊，還要為最壞情況準備好清盤預案：能夠實時確認每位客戶的市佔率、變現並分配資產，並完成對客戶的必要披露。

無論監管如何，銀行現在就能準備什麼

上文以MiCA為例，說明了銀行發行穩定幣、管理其背後資金以及處理贖回所需的條件。MiCA為仍在起草規則的國家提供了清晰參照，但實際業務終將遵循各國最終通過的法律。這並不意味著銀行必須在本土立法落地前無所事事：有幾個邊界清晰的領域，銀行可以在法律生效前完成可行性的評估與準備。

第一，與傳統金融做一次現實的成本收益比較。

採用穩定幣給客戶和銀行帶來的具體好處，需要用數字驗證。也就是測算相比傳統基於SWIFT的跨境轉賬能省下多少費用、結算時間能縮短多少，並檢查在扣除系統建設與營運成本後銀行是否還有真實利潤。這項工作會給出業務的第一個輪廓，包括瞄準哪些客戶群，例如B2B貿易結算或小額跨境匯款。

第二，對商業模式做可行性審查：單獨發行、聯合發行，還是做分銷。

商業模式應按預期盈利能力來選擇。銀行可以自己發行，可以作為基礎設施提供方分銷已在流通的代幣，也可以和其他銀行一起組建聯合發行方。在歐洲，一批金融機構正通過Qivalis財團推進歐元穩定幣的聯合發行，這種安排分攤了基礎設施和贖回框架的建設成本，同時讓各家銀行專注於開發自己客戶界面上的服務。

第三，驗證真實需求，提前鎖定合作網路。

與其等法律定稿，銀行可以先找出跨境支付頻繁客戶的痛點，例如進口商、出口商和金融科技公司，向它們展示穩定幣能省下的時間和成本，並提前與將來需要的海外本地銀行和支付機構開啟合作洽談。

監管落地之時，各家銀行不會從同一起點出發。一家依照MiCA這類已經明確建立的框架認真準備、並已驗證客戶需求和商業可行性的銀行，可以直接進入執行階段；而等待最終規則的銀行，那時才開始評估商業模式。

一個完整的監管框架可以向所有銀行打開業務大門，但它無法把時間、也無法把先行者已經占據的早期市場位置還給後來者。與其被動等待本土監管完成，銀行不如現在就把MiCA等國際框架當作參照，去確認客戶需求、檢驗商業可行性，並搭好將來需要的合作基礎設施。

來源：金色財經

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