AI投資恐慌過頭？野村揭科技巨頭自由現金流轉負真相：資料中心獲利潛力仍強

人工智慧（AI）基礎建設投資持續擴大，亞馬遜(AMZN-US) 、微軟(MSFT-US) 與Google(GOOGL-US) 等科技巨頭雖然大舉投入資料中心建設，卻也因資本支出激增，面臨自由現金流（FCF）轉負的壓力，進而引發市場對AI投資獲利能力的疑慮。不過，野村證券認為，投資人可能混淆企業獲利與現金流的差異，將大型科技公司自由現金流轉負解讀為AI無法獲利，導致近期科技股賣壓過度，尤其半導體類股可能遭到錯殺。

根據野村證券11月2日報告，近期科技股遭遇賣壓，主要來自兩項市場疑慮：一是AI業務可能侵蝕科技巨頭既有的傳統業務，二是大規模資本支出使自由現金流轉為負值。

然而，野村認為，這兩項擔憂未必構成利空。大型科技公司無法削減AI投資，反而代表算力需求仍然強勁，對半導體產業而言並非壞事；至於自由現金流轉負，則是資本支出與投資收益認列時間不同所造成的結果，不能直接視為企業獲利能力惡化。

野村強調，自由現金流轉負並不會改變半導體需求，也不會動搖半導體公司的估值基礎。如果市場因科技巨頭現金流壓力而持續拋售相關股票，反而可能為長期投資人創造布局機會。

雲端業務獲利持續改善　自由現金流轉負不等於虧損

野村指出，AI資料中心投資具有高度獲利潛力，目前大型科技公司的自由現金流轉負，主要反映資本支出與收益入帳之間的時間差，類似典型的J曲線效應。

企業在興建資料中心時，資本支出會立即反映為現金流出，但相關資產的折舊與營收，則會在設備投入使用後的5至20年間陸續認列。因此，短期現金流可能承受壓力，並不代表相關投資無法創造獲利。

第三季財報也顯示，主要雲端業者的營運表現仍相當強勁。

亞馬遜AWS第三季營收達460億美元，年增39%，創2021年以來最快增速，營業利益率則從去年同期的34.6%升至38.7%。

微軟Azure在2027會計年度第一季營收年增48%；Google Cloud第三季營收達307億美元，年增103%，營業利益率也從去年同期的23.7%大幅升至36.2%。

三大雲端服務商第三季雲端業務營收合計約1,100億美元，年增約56%。

野村認為，這些數據顯示，大型科技公司的營運收入持續成長，雲端業務獲利能力也在資本支出增加之際同步改善，與市場將自由現金流轉負解讀為企業不賺錢的說法並不相符。

三大因素推動AI投資　科技巨頭難以踩煞車

野村進一步指出，大型科技公司難以放緩AI基礎建設投資，背後有三項結構性因素。

首先，AI推論所需算力持續增加。推理模型與AI代理每次回應所消耗的運算資源，遠高於模型訓練階段，訓練完成後的強化學習同樣需要大量算力。若基礎設施不足，將直接限制AI模型的商業化規模。

其次，AI服務的營收成長瓶頸在於運算容量，而非市場需求不足。截至第三季末，Google Cloud未履行訂單金額達5,608億美元，AWS約4,960億美元，微軟商業剩餘履約義務（RPO）則達6,770億美元，年增73%。

微軟也透露，第三季實際資本支出低於原先規劃的500億美元，原因是第三方產能延遲，而非客戶需求疲弱。這也反映目前AI基礎建設的主要限制仍在供給端。

第三，企業客戶與AI平台之間的黏著度持續提高。當企業將工作流程、資料及AI代理深度整合至特定模型後，轉換平台的成本也會大幅增加。

野村認為，未來三年的算力建設將大致決定市場競爭格局，科技巨頭若此時放慢投資，真正付出的代價可能不是短期現金流壓力，而是失去長期市場地位。

合資、租賃與預售現金流　科技巨頭有多種融資選擇

針對自由現金流轉負的問題，野村整理出大型科技公司可能採取的四種策略，認為最可能的發展方向是維持目前投資速度，同時透過外部融資及資產結構調整緩解現金流壓力，而非直接凍結資本支出。

第一種方式是維持甚至加速投資。短期內自由現金流可能進一步惡化，但隨著資料中心陸續完工並投入營運，投資增速放緩後，相關設施將開始創造現金流，帶動自由現金流改善。因此，股價若因此下跌，將是長期投資人的機會。

第二種方式是凍結資本支出。雖然能立即改善現金流，但也可能導致未來營收大幅萎縮，削弱市場競爭力，並對半導體需求造成負面影響。野村認為，這種情境發生的機率極低。

第三種方式是透過合資企業與營運租賃分攤建設成本，由合作夥伴出資興建基礎設施，科技公司再透過租賃方式使用，將部分資本支出轉化為未來租金支出。

Meta(META-US) 在Hyperion資料中心專案中已採取類似模式，由Meta持股20%、Blue Owl管理的基金持股80%，並成立規模270億美元的特殊目的公司（SPV），發行取得標普全球評級A+的債券，再透過四年期、可續約的營運租賃協議使用相關設施。

第四種方式則是將未來現金流部分變現，將企業客戶已簽約的未來收入出售給退休基金、保險公司等長期投資人，提前取得資金，同時保留設備營運及客戶關係。

野村以甲骨文(ORCL-US) 的融資安排為例，指出該公司結合租賃、特殊目的公司、客戶預付款及客戶自行採購硬體等方式，維持原有投資計畫。

Oracle第三季已收到114億美元客戶預付款，顯示科技巨頭可以透過融資工具處理現金流壓力，而非被迫削減投資。

野村：短期算力供過於求風險有限　半導體仍有支撐

至於市場擔心AI資料中心大量興建，未來可能出現算力供過於求，導致每吉瓦（GW）算力創造的營收低於預期，野村認為，短期內發生的機率仍然偏低。

即使部分算力供給超過需求，大型科技公司仍可透過長期供應合約鎖定價格、將閒置算力轉用於模型訓練，以及適度調整資本支出等方式因應，對整體半導體需求的衝擊有限。

即使出現嚴重供過於求的極端情境，野村估計，記憶體晶片廠商約有50%至70%的出貨量已透過長期協議鎖定，且享有最低利潤率保障，相關業務的營業利益率估計仍可維持在60%以上，具備一定抗風險能力。

目前市場數據也尚未顯示明顯供過於求。第三季主要雲端業者營收成長全面加速，微軟資本支出低於原先計畫，更是受到第三方產能不足影響，而非需求減弱。

野村建議投資人持續追蹤雲端業務成長速度、GPU租賃價格及未履行訂單金額的變化，作為判斷AI基礎建設需求是否出現轉折的重要指標。