德銀示警全球市場恐「隨時崩潰」！揭五大「危險錯位」：油價、通膨與債市訊號背離

全球金融市場正處於微妙的平衡狀態，油價高漲、通膨壓力升溫與債券市場走弱等風險陸續浮現，但股市仍維持相對強勢，市場對未來利率走向的預期也未完全反映通膨風險。德意志銀行警告，目前各類資產對風險的反應出現明顯落差，若經濟成長前景偏離市場預期，可能引發股市、債市與能源市場同步重新定價。

根據德銀週一（2日）報告，10月金融市場的壓力訊號已逐漸增加。標普500指數上週五（10月30日）收在六週低點，美國與歐洲債券利差10月同步擴大，美國2年期公債殖利率更創下一年多來最大單月跌幅，反映資金逐漸轉向避險。

德銀宏觀策略師Henry Allen指出，目前市場必須維持相當狹窄的平衡：股市仍相對強勢，但債市壓力已更加明顯，油價維持高檔，市場卻只反映有限的貨幣緊縮預期，長期通膨預期也相對穩定。

這種局面讓市場面臨兩難。如果經濟成長轉弱，股市恐難繼續免受債市壓力波及；但如果經濟展現韌性，高油價帶來的通膨壓力可能迫使央行採取更強硬的政策，增加升息風險。

德銀認為，投資人目前最大的問題，在於市場是否低估不同風險之間相互傳導的可能性。報告歸納出五大市場定價落差，顯示部分風險雖已反映在資產價格中，但市場尚未充分考慮這些風險相互交錯後可能帶來的衝擊。

油價與通膨升溫　市場卻降低升息預期

10月美伊衝突升級疑慮升高，進一步推升國際油價。德銀指出，2027年1月布蘭特原油活躍期貨合約上月上漲19%，上週五收在每桶113美元。

能源價格上漲也帶動短期通膨預期升溫。10月歐元區1年期通膨交換合約利率上升27個基點，達到3.86%；美國同期指標則上升14個基點至2.63%。

然而，市場對央行利率政策的預期卻朝相反方向移動。投資人對聯準會（Fed）2027年6月利率的預期，10月下調30個基點；對歐洲央行（ECB）同期利率的預期也下調22個基點。

德銀認為，金融壓力增加與經濟成長放緩疑慮，確實可以解釋部分利率預期下修，但在通膨高於央行目標的情況下，央行轉向寬鬆政策仍受到限制。

德銀並以2022年至2023年的升息周期為例指出，即使當時矽谷銀行倒閉、區域銀行業陷入動盪，央行仍持續升息。這也意味著，當前市場可能低估央行維持鷹派立場的風險。

市場持續押注油價回落　長期通膨預期仍平穩

另一項值得注意的落差，是市場持續預期油價將從高點回落，但這項預期始終未真正實現。

德銀指出，今年以來，原油期貨曲線持續反映未來油價正常化的預期。美伊衝突初期，市場認為戰事可能迅速結束，因此預期油價回落尚有合理依據；但隨著衝突延續，布蘭特原油期貨仍維持現貨價格高於遠期價格的逆價差結構，近月合約與12個月後合約的價差，依然暗示未來一年油價將大幅下跌。

長期通膨預期同樣沒有明顯升溫。歐元區5年期通膨交換合約利率上週五收在2.46%，僅略高於10月初的2.43%，也低於4月的2.54%高點。

德銀認為，市場幾乎沒有反映當前能源價格上漲可能引發的第二輪通膨效應。

這種平穩預期可能來自兩種判斷：一是央行未來將收緊政策，成功壓低通膨；二是高油價將抑制消費需求，進而壓低未來價格。

然而，市場過去一個月實際下修了升息預期，長期油價期貨也同步走高，使這兩種解釋都面臨挑戰。

德銀警告，能源價格衝擊持續時間愈長，企業將成本轉嫁至其他產業與消費者的可能性就愈高。

債市壓力持續擴大　美股卻仍接近歷史高點

債券市場已開始反映更高的風險溢價。上週五，美國高收益債券利差擴大至340個基點，創2025年5月以來最高；美國投資級公司債利差則升至90個基點，為美伊衝突今年3月爆發後，第一波市場壓力以來的最高水準。

歐洲投資級與高收益公司債利差，也接近2025年5月以來最寬水準。

然而，股票市場的反應相對平淡。標普500指數距離歷史高點僅約3%，波動率指數VIX已超過三個月未曾收在20以上；歐洲STOXX 600指數也僅比自身歷史高點低約2%。

德銀指出，這與過去類似債市壓力期間的股市表現形成明顯反差。今年3月，美國投資級債券利差處於目前水準時，標普500指數一度較高點下跌逾9%；2025年5月美國高收益債利差達到類似水準時，標普500也曾較高點下跌近8%。

德銀提醒，債券利差擴大將推高企業融資成本、收緊金融環境，進而抑制投資活動與經濟成長，最終可能對股市造成更大壓力。目前股市尚未出現相應幅度的修正，意味著債市壓力還沒有充分傳導至股票市場。

歐股表現強於美日　信用市場與匯率卻釋出警訊

10月歐洲股市也呈現資產表現分歧。STOXX 600指數以當地貨幣計價上漲1.9%，優於同期下跌的標普500與日經指數，即使換算成美元計價，歐股仍維持相對優勢。

但歐洲其他金融市場卻釋出不同訊號。歐洲高收益債券利差10月擴大65個基點，創2022年以來最大單月增幅；歐元則是當月表現最差的G10貨幣，兌美元貶值1.5%。

德銀認為，歐洲科技股權重較低，可能是歐股相對抗跌的原因之一，因為全球科技股10月普遍承壓。不過，歐洲內部的金融壓力同樣明顯，法國與德國10年期公債利差已接近2010年代初歐債危機以來最寬水準。

歐洲股市維持強勢，但信用債利差、主權債利差與匯率同步走弱，凸顯不同資產對區域經濟風險的評估並不一致。

AI、地緣政治與財政風險相互抵銷　市場平衡恐難持續

德銀將過去一個月市場面臨的主要風險歸納為三類：美伊地緣政治緊張推升油價、法國財政政策疑慮擴大歐洲主權債利差，以及AI產業成長前景的不確定性引發科技股賣壓。

不過，德銀認為，這些風險並非完全朝同一方向發展，部分因素甚至會相互抵銷。

例如，如果AI產業成長疑慮成真，企業資本支出預期可能下修，生產力成長放緩，股市也可能走弱，但經濟成長降溫將壓低公債殖利率，緩解部分財政壓力。

此外，經濟放緩也可能降低石油及AI相關產品的需求，包括記憶體晶片，進而減輕通膨與債市壓力，同時降低央行升息的必要性。

另一方面，金融環境收緊本身也能發揮部分升息效果，透過抑制經濟活動與通膨，降低央行進一步升息的壓力。

德銀指出，正因為這些風險並非完全同向發展，市場最悲觀的情境才沒有同時出現，各類資產的壓力也暫時維持在相對獨立的狀態。

然而，這種平衡並非沒有極限。德銀警告，如果經濟成長大幅放緩，即使油價與殖利率同步下跌，股市仍可能失去支撐；反之，若經濟維持強勁，高能源價格帶來的通膨壓力就可能迫使央行採取更鷹派的政策。

德銀認為，目前市場最大的風險，正是投資人仍相信各項壓力能夠彼此隔離。市場已接受油價維持高檔，卻沒有明顯調高長期通膨預期；債券利差已經擴大，股市卻未出現過去類似壓力期間常見的跌幅。

未來幾個月，各類資產能否繼續維持這種風險隔離狀態，將成為全球金融市場能否延續目前平衡的關鍵。