鉅亨網編譯莊閔棻
AI新聞摘要人工智慧（AI）投資熱潮帶來的債務風險，正逐漸從大型雲端業者轉向晶片供應商。高盛最新信貸報告指出，由博通(AVGO-US) 、超微半導體(AMD-US) 、輝達(NVDA-US) 及英特爾(INTC-US) 組成的晶片公司信用違約交換（CDS）利差，近三個月來首度超越甲骨文(ORCL-US) 、Meta(META-US) 、亞馬遜(AMZN-US) 、Alphabet(GOOGL-US) 及微軟(MSFT-US) 等大型雲端業者，顯示市場對晶片商的違約風險愈來愈警惕。
高盛信貸交易團隊指出，AI相關CDS合約單周成交額已攀升至80億至100億美元，約為一年前的7倍。高盛信貸交易員Alisha Pasi直言：「風險正在轉移。」CDS可理解為市場對企業違約風險的定價。
市場疑慮在於，晶片供應商不僅面臨高價GPU快速更新、設備折舊壓力升高的問題，也可能透過融資或擔保等方式支援下游客戶擴張。
一旦AI算力投資的回報不如預期，設備貶值與融資損失究竟由誰承擔，已成為投資人關注焦點。
高盛報告顯示，今年8月初，晶片公司CDS利差約為80個基點，較大型雲端業者低約20個基點；但短短三個月後，利差已翻倍至約160個基點，並首度超越雲端業者，代表市場認為企業未來的償債風險正在增加。
個別公司方面，博通CDS利差較兩個月前低點擴大約70個基點，AMD擴大55個基點，輝達擴大50個基點。相較之下，Meta與Alphabet僅擴大約15個基點，微軟則幾乎沒有明顯變化。
上周美國投資級企業違約風險指數中，利差擴大幅度最大的三家公司也全數來自晶片業。英特爾利差擴大40個基點至141個基點，AMD擴大26.5個基點至147個基點，博通則擴大17.6個基點至186個基點。
分析指出，這反映市場正重新評估AI產業鏈的風險分布。大型雲端業者雖然投入龐大資本支出，但仍具備相對穩定的現金流、較強的資產負債表與融資能力；晶片供應商則須承受產品快速更新造成的折舊壓力，還可能因支援客戶融資、承擔訂單承諾，間接暴露於下游需求風險。
高盛認為，2027年可能成為AI融資風險的重要壓力測試，屆時市場預計將出現超過1,500億美元、以特殊目的載體（SPV）為主體的算力融資。
這類融資通常將GPU、資料中心設備或電力合約等資產打包，並以未來租賃現金流作為融資基礎。
然而，與傳統廠房或土地不同，GPU的技術更新速度快，資產價值可能隨新一代晶片推出及算力價格下滑而迅速縮水。
若下游客戶訂單、租賃收入或融資能力同步出現問題，風險便可能從資料中心營運商進一步傳導至晶片供應商。
市場關注的焦點因此逐漸從雲端巨頭還要增加多少借款，轉向其採購的晶片最終由誰承擔折舊與回款風險。
儘管市場對晶片商風險的疑慮升高，大型雲端業者仍是AI融資潮中的主要發債主體，只是目前投資人認為，這些企業的抗風險能力仍優於晶片供應商。
高盛數據顯示，上周美國投資級公司債發行規模約760億美元，接近市場預期的兩倍，不僅是2026年第四大發債周，也是歷年11月規模最大的一周。今年以來，美國投資級債券發行總額已突破2.079兆美元，創下歷史新高。
大型雲端業者是這波發債潮的主要推手。自10月29日以來，市場已出現5筆由雲端巨頭單獨發行的債券交易，合計規模約670億美元。全球大型雲端業者今年以來的發債總額則達2,960億美元，明顯高於高盛原先預估的2,500億美元。
不過，市場吸收大量新債的成本也在提高。今年以來，新債平均發行利差為3.4個基點，近期已升至7.8個基點；11月AI相關債券的新債平均發行利差更超過18個基點，明顯高於非AI企業債。
部分投資級AI債券的殖利率，甚至已高於高收益債券指數中83%的債券。這顯示，即使相關發行人的信用評等仍高，投資人已要求更高報酬，以反映AI資本支出與債務擴張帶來的不確定性。
另一項變化是，雲端業者開始縮短發債期限。Meta近期發行150億美元債券，其中30年期債券僅占27.5億美元，且首度未發行40年期債券；甲骨文發行100億美元債券，最長年期僅20年，也未推出30年或40年期債券；蘋果發行75億美元債券，同樣沒有推出30年期品種。
分析稱，這反映發行企業與投資人對超長天期AI債務更加謹慎。企業不願在利率偏高時鎖定長期融資成本，投資人也不願過度承擔AI投資回報尚未充分獲得驗證的長期風險。
AI融資風險向晶片與資料中心領域擴散，也已反映在高收益債市場。高盛數據顯示，上周該行參與交易的29檔AI相關高收益債券，平均下跌1.67點；其他高收益債券則平均上漲0.36點。
在信用評等較高的BB級債券中，AI與資料中心相關債券平均下跌1.52點，跌幅約為BB級能源債的4.5倍。儘管資料中心債券在BB級指數中的占比僅6.7%，不到能源債14.3%占比的一半，但對指數表現造成的拖累卻是能源板塊的兩倍。
資料中心擴建也面臨政策阻力。高盛統計，上周美國共有41場地方選舉涉及禁止興建資料中心、收緊監管或特定專案審批，其中40場選舉結果不利於資料中心建設。高盛經濟學家估計，短期禁建措施可能影響美國約45%的計畫建設產能。
換言之，資料中心業者面臨的挑戰不只有融資成本上升，還包括建設審批、電力供應、地方社區反對及專案延宕等風險。
近期股市與債市的表現也出現明顯落差。
上周四，標普500指數單日下跌4.4%，那斯達克市場市值蒸發約2.5兆美元，但投資級企業違約風險指數當天利差僅擴大3.5個基點，遠低於過去股市出現類似跌幅時的反應。
若以整周來看，標普500指數下跌2.7%，投資級信用利差僅擴大1個基點，高收益債信用利差甚至收窄4個基點，槓桿貸款市場則創下今年4月以來最佳單周表現。
高盛交易員認為，股市下跌、債市相對穩定，不代表風險已經消失，反而可能顯示信貸市場尚未充分反映AI投資周期累積的壓力。從整體指數來看，市場似乎仍相對平靜，但個別AI、晶片與資料中心企業的信用風險已明顯分化。
高盛預估，隨著大型雲端業者自由現金流轉為負值，債務融資已占其2026年資本支出的約36%。
展望2027年，市場預計大型雲端業者將直接發行約4,400億美元債券，另有約3,000億美元AI專案融資進入市場，涵蓋投資級債券、高收益債、私募信貸及結構性融資等管道。
此外，大型雲端業者的表外承諾規模已達3.6兆美元，其中約6,850億美元將在2027年底前到期。
分析認為，這代表AI融資的真正考驗可能尚未到來。若未來利率維持高檔、資料中心建設受阻、算力需求成長放緩，或GPU更新速度快於資產回收速度，風險可能進一步從晶片供應商傳導至專案融資、私募信貸及高收益債市場。
高盛交易員Avishek Biswas認為，目前市場處於「高度不確定」而非「全面高風險」的階段。不過，投資人已開始提前評估潛在的極端風險，整體信用指數或許仍相對平穩，但晶片供應商與資料中心融資端的壓力已逐漸浮現。
AI債務風險的核心問題，正從「雲端巨頭還能借多少錢」，轉變為「誰要為快速折舊的晶片、持續擴張的資料中心，以及尚未獲得驗證的算力需求承擔成本」。
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