Anthropic營收狂飆背後藏風險！收入隨時可撤回、算力成本卻被鎖死長達20年

Anthropic營收正以驚人速度擴張，但高速成長背後，卻隱藏著收入與成本期限嚴重錯配的結構性風險。浙商證券最新研究報告指出，Anthropic的核心問題不在於持續虧損，而是客戶可以隨時縮減人工智慧（AI）服務支出，公司卻已對晶片及算力供應商承擔最高長達20年的不可撤銷付款義務，形成收入高度彈性、成本卻難以調整的經營困境。

浙商證券分析師週一（9日）發布報告指出，Anthropic今年前三季營收合計達332.42億美元，9個月年增約1,206%，已超過2025年全年營收的7.2倍。不過，公司第二季營業利益率雖首度轉正至8.4%，第三季又轉為虧損，降至-3.3%。

報告認為，這項波動凸顯Anthropic面臨的結構性問題：營收主要來自客戶當期實際使用量，剩餘履約義務（RPO）僅能覆蓋約5.1個月的年化營收，但公司已承擔高達8,954億美元的採購及租賃承諾，部分合約期限甚至延伸至2045年。

營收9個月暴增12倍 按量計費占逾8成

從營收表現來看，Anthropic近年成長速度相當驚人。根據公司S-1文件，2023年營收為4,100萬美元，2024年增至3.86億美元，2025年進一步攀升至45.85億美元，年增率分別達841%及1,088%。

進入2026年，成長動能進一步加速。第二季營收達115.55億美元，季增144.2%；第三季再升至169.56億美元，前三季累計332.42億美元，9個月年增約1,206%。

從營收來源來看，Anthropic仍高度仰賴客戶使用量。2026年上半年，按量計費收入達130.64億美元，占總營收80.2%；訂閱收入32.22億美元，占19.8%。

浙商證券指出，訂閱與按量計費並非彼此取代，而是相互疊加。訂閱用戶用完額度後，仍可轉為額外按量付費，因此訂閱收入占比歷年維持相對穩定。

推動營收成長的關鍵則是使用量增加。報告指出，Opus 5.5讓客戶執行單一任務的成本較前代Opus 5降低約40%，Fable 5.1也使典型工作負載成本下降約25%。儘管服務價格持續下滑，營收仍快速攀升，顯示使用量擴張已超過價格下降帶來的影響。

然而，營收成長並不代表未來收入已有充分保障。截至2026年9月30日，Anthropic的剩餘履約義務僅138億美元，其中約75%預計在未來12個月內認列，折算後僅相當於約5.1個月的年化營收；遞延收入則為19.71億美元，約相當於0.7個月的年化營收。

浙商證券認為，這代表Anthropic目前的收入仍主要取決於客戶即時使用需求，企業客戶即使簽署部分最低消費承諾，整體合約保障程度仍然有限，客戶支出也具有高度調整彈性。

8,954億美元算力承諾 成本最長鎖定至2045年

相較於收入端可以隨需求變動，Anthropic在算力供應端的支出承諾卻缺乏相同彈性。

浙商證券根據Anthropic S-1及後續修訂文件，整理公司與主要供應商簽訂的合約，指出截至2026年9月30日，Anthropic不可撤銷的採購及租賃承諾總額約8,954億美元。其中約4,475億美元將在2030年底前發生，其餘主要分布於2031年至2045年。

若以合約約束力區分，博通(AVGO-US) 、Google(GOOGL-US) 、亞馬遜(AMZN-US) 及微軟(MSFT-US) 的四份合約約4,306億美元，占相關名義承諾規模約66%，是最難以取消的部分。其中包括博通1,612億美元、Google 1,145億美元、亞馬遜1,100億美元及微軟449億美元。

這些合約多具有照付不議或補差機制，即使實際需求不如預期，Anthropic仍可能必須承擔相關付款義務。

成本壓力也反映在財報上。報告指出，Anthropic的算力及基礎設施支出主要直接列入當期費用，而非大量轉化為資產負債表上的固定資產。今年前三季，公司算力及基礎設施費用達188.08億美元，占營收56.6%；同期新增固定資產購置僅9.25億美元，占營收不到3%。

換言之，Anthropic每創造100美元營收，就有約57美元用於支付當期算力及基礎設施費用。更重要的是，這些費用會隨著承諾的算力交付並達到可使用狀態而增加，不一定與客戶當期實際需求同步變動。

浙商證券進一步估算，若將算力承諾依合約期限平均計算，Anthropic每年滿額算力支出約為1,150億至1,210億美元，相當於2026年前三季年化算力費用的4.6至4.8倍。

若公司未來仍維持前三季56.6%的算力費用率，要支撐這筆支出，年化營收必須達到約2,085億美元，相當於目前年化營收的約4.7倍。

收入能縮減、成本難取消 期限錯配成最大隱憂

浙商證券認為，市場評估Anthropic時，不應只聚焦公司何時獲利，而應注意收入與成本之間的期限缺口。

收入方面，Anthropic雖逐步增加企業客戶合約及最低消費承諾，但RPO所提供的未來收入保障仍不足半年；成本方面，最具約束力的四份主要供應商合約，承諾金額已達4,306億美元，且付款義務可能延續多年。

此外，Anthropic的算力採購模式也正在轉變。過去主要透過雲端服務供應商（CSP）取得算力，付款通常與可使用的算力規模連動；如今則增加直接租賃晶片、再將設備部署於第三方專用資料中心的模式，博通的五年期設備租賃便是其中一例。

這種模式進一步拉大付款與實際算力使用之間的時間差。相關設備租賃採融資租賃方式處理，付款起算點是設備達到「可投入服務」（ready for service）狀態。若資料中心建置延遲，付款義務甚至可能在算力真正投入使用前就已開始。

融資安排也未必能完全緩解壓力。Anthropic在S-1文件中列出Google 200億美元、亞馬遜150億美元及博通420億美元等票據融資額度，合計870億美元，但截至2026年6月底均未動用。

浙商證券指出，這些融資額度的提款條件與特定營收目標或算力交付進度掛鉤，條件相對嚴格，因此不能直接視為公司隨時可以動用的資金後盾。

另一方面，Anthropic赴美上市也具有產業指標意義。浙商證券指出，Anthropic的S-1文件提供了首個經審計、資訊口徑完整的尖端AI模型公司公開財務基準。

公司計畫於11月中旬在那斯達克掛牌，正式定價後，將為中國大陸AI模型公司智譜(02513-HK) 、MiniMax(00100-HK) 等提供海外估值參考，有望帶動相關族群估值修復。

報告也提到，尖端AI模型之間的能力差距正在縮小。根據Artificial Analysis智慧指數，截至2026年11月上旬，排名前七的模型分數均落在55至60分，最高與最低僅相差5分，顯示模型領先優勢的維持時間已縮短至季度規模，單一模型或推理能力的領先，已不再足以形成長期定價優勢。