管濤：2027年人民幣匯率的三種情景

中國貿易順差、凈結匯的利多，蓋過強美元與負利差的利空，支持2026年人民幣逆勢走強。第三季末中美宏觀政策出現重大調整，推動本輪人民幣升值的各類因素能否延續至2027年，有待深入推演

文｜管濤

匯率是兩種貨幣的比價關係，研判人民幣匯率走勢既要看中國發展，也要看海外變化，尤其是美國經濟及宏觀政策調整。

2026年，中國經濟依靠出口走強有效對沖了內需階段性疲軟，而美國經濟在減稅刺激和人工智慧（AI）投資潮帶動下保持溫和擴張。但臨近第三季結束，中美宏觀政策均發生了重大變化，中國加強了逆周期調節，先後啟動新型政策性金融工具、房貸貼息和一攬子貨幣政策工具調整，以此托舉內需；聯準會則是啟動三年多以來首次升息，點陣圖顯示不會升息一次就停止。

因而，變局似乎即將來臨，推動2026年人民幣匯率（若無特指，均為人民幣兌美元雙邊匯率）升值的基本面、市場和宏觀敘事等各類因素能否延續到2027年，需要深入分析和推演。

2026年與2021年的升值比較

2026年，人民幣匯率逆勢走強，幾乎是重演2021年的「劇本」。2026年前三個季度，美元指數在上年全年下跌9.4%的基礎上不跌反漲3.3%，月均10年期中美公債殖利率負缺口擴大了101個基點。同期，境內人民幣即期匯率（即境內銀行間外匯市場下午四點半交易價）累計升值近4.2%至6.7053比1，人民幣中間價升值約4.4%至6.7351，離岸人民幣即期匯率升值4.0%至6.7088；中國外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數上漲5.3%，顯示人民幣不僅對美元升值，對主要貿易夥伴貨幣也全面走強。對比2021年，美元指數在上年下跌6.7%的基礎上止跌反彈6.7%，10年期中美公債殖利率正缺口收斂94個基點。同期，境內人民幣即期匯率升值2.6%，人民幣中間價升值2.3%，離岸人民幣即期匯率升值2.2%，CFETS人民幣匯率指數升值8.0%（見圖1）。

相似的內外經濟和政策周期出現錯位。2021年，中國率先實現復工復產、宏觀政策開始收斂，正好遇上美國財政和貨幣擴張政策生效期。當年，美國供應管理協會（ISM）製造業採購經理人指數（PMI）月均60.7，較2020年增加8.1個百分點，高出同期中國製造業PMI指數約10.1個百分點。2026年，中國處於2024年「9·26」全面轉向的政策效應消退期，正好遇上美國新一屆政府財政擴張政策生效期和全球AI投資潮。同年前九個月，美國ISM製造業PMI指數月均53.6，較2025年增加了4.7個百分點，高出同期中國製造業PMI指數約3.8個百分點。中國以社融新增政府融資12個月滾動求和與名目GDP折年值的比值年增率變動衡量的財政脈衝於2026年8月再次回落至低位，走勢與2021年相似（見圖2）。

貨物貿易順差和貨物貿易結售匯順差是兩輪人民幣升值的主要支撐，2026年可能更甚。2021年全年，中國貨物貿易順差6704億美元，較上年增長28%；銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱「銀行結售匯」）順差2742億美元，增長27%，其中貨物貿易結售匯順差3365億美元，增長40%。2026年前8個月，中國貨物貿易順差8055億美元，年增率增長3.1%；銀行結售匯順差4041億美元，增長4.75倍，其中貨物貿易結售匯順差5144億美元，增長94.8%，是最主要的外匯供給來源。

但兩輪人民幣升值也有兩個不同之處。一是2026年人民幣敘事改善。2021年中國改革邁入深水區，出台了一系列房地產去金融化、平台公司反壟斷和教培整頓等改革措施，舊動能進入加速出清階段。2026年中國科技創新效果顯現，產業升級和全球AI浪潮帶來高新技術產品大幅增長，傳統動能的拖累也有所減弱。

二是2026年中美貨幣政策預期提前分化。2021年，由於國內疫情防控好，中國貨幣政策自2020年中起到期自然退出，中債殖利率震盪走低。而聯準會在經濟逐步重啟、高通膨回歸的背景下，受2020年8月引入「平均通膨目標制」的影響，貨幣政策依然保持史無前例的寬鬆，僅在2021年底啟動減少購債，直至2022年3月才停止購債並開始升息，同年6月啟動縮表，美債殖利率震盪走高，中美正利差趨於收斂。2026年，雖然工業生產者價格指數（PPI）年增率增速自3月起開始轉正並迅速升至2%以上，但消費物價指數（CPI）年增率增速依然低位運行，在將促進經濟穩定增長和物價合理回升作為重要考量的背景下，中國貨幣政策繼續保持適度寬鬆，實施了兩次結構性降息，市場流動性充裕，中債殖利率震盪走低。同期，聯準會貨幣政策預期受中東戰爭、能源危機影響，貨幣寬鬆預期迅速退潮，由年初降息兩次轉為升息兩次，並於9月份落地2023年7月以來的首次升息25個基點，美債殖利率震盪走高，中美負利差進一步走闊。

不過，短期看，中國貿易順差大、凈結匯多的利多戰勝了強美元、負利差的利空，支持2026年人民幣逆勢走強。

2027年多空因素並存

2027年人民幣可能處於「內穩外動」的宏觀環境，國內提振內需政策訴求上升但穩投資與穩消費難度有別，海外聯準會升息和AI發展等不確定性可能顯著增加。

當前中國投資承壓主要受三方面因素影響：一是傳統動能仍處於尋底階段。2026年1至8月，房地產開發投資年增率下降19.9%，較2025年同期低了6.0個百分點；基礎設施投資下降4%，較2025年同期低了7.3個百分點。隨著8月28日完善商品住房銷售制度的相關政策落地，市場機構認為房企拿地短期內或將更趨謹慎。

二是債務約束需進一步化解。近年來，穩增長壓力持續存在，中央加大支出力度，地方和央國企負責執行穩投資政策，導致政府和非金融企業部門宏觀槓桿率上升較快。據社科院數據顯示，截至2026年第二季末，政府部門宏觀槓桿率較2024年第三季末（2024年「9·26」政策轉向）上升12.3個百分點至71%；非金融企業部門宏觀槓桿率上升9.6個百分點至179.5%。財政可持續性終會是無法繞開的議題，依靠增長化債的政策思路仍需要繼續探索。

三是民企預期依然偏弱。2026年1月至8月，民間固定資產投資年增率下降10.1%，較2025年同期低了7.8個百分點，並較2026年同期的固定資產投資低了2.9個百分點。雖然2026年通膨回升、企業利潤改善，但利潤高度集中在出口鏈和上遊資源品，價格傳導不暢反而導致中下游經營壓力有所上升。

投資依然是穩內需的主要抓手。2025年底中央經濟工作會議提出，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，優化實施「兩重」項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用。2026年4月和7月政治局會議進一步細化部署，提出加強水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等規劃建設和紮實推進「六張網」規劃建設。

9月28日國常會提出，推動「十五五」規劃、「六張網」實施方案等明確的重大工程項目儘早開工建設，用好地方政府債務結存限額，綜合運用並適時調整貨幣政策工具，增加科技創新和技術改造、支農支小等再貸款額度，研究出台穩定房地產市場、促進就業增收等政策措施。次日，央行、財政部與金融監管總局等部委迅速響應，中央首次對符合條件的新增首套住房商業貸款貼息100個基點，同時下調抵押補充貸款（PSL）利率25個基點，分別增加科創再貸款和支農支小再貸款2000億元和5000億元。同時，據國開行和進出口銀行介紹，9月新型政策性金融工具已經分別投放超600億元和200億元。

消費動能不足很大程度上是收入分配問題，增加城鄉居民收入是擴消費的重要抓手，但也面臨一些制約因素。首先，居民部門在國民收入分配中的市佔率及勞動報酬在初次分配中的比重偏低，制約經濟增長向居民購買力的轉化。當前復甦呈結構性分化，較快增長的新動能多為技術資本密集型產業，就業和工資帶動相對有限，企業利潤改善難以充分擴散至居民收入。

其次，居民內部的收入差距抑制消費潛力釋放。國家統計局數據顯示，2025年城鎮居民人均可支配收入仍為農村的2.31倍，而按人均消費支出與可支配收入之比測算，農村居民平均消費傾向為82.8%，高於城鎮的63.5%，說明消費傾向較高的群體面臨更強的收入約束（見圖3）。

最後，社會保障不足使教育、醫療和養老等支出風險更多由家庭承擔，強化預防性儲蓄，進一步壓低消費意願。因此，改善消費需求既要提高勞動者的收入市佔率，也要通過增加轉移凈收入、完善公共服務，將更多資源向中低收入群體傾斜，穩定其長期收入預期。這有助於推動供給擴張向內需修復傳導，但仍需與穩就業、穩樓市政策相配合。

美國經濟不確定性趨於上升。2026年美國經濟溫和擴張，主要來自川普減稅政策和AI投資。隨著減稅政策對經濟的提振效應消退和AI投資放緩，美國經濟或將自然回落。10月，國際貨幣基金組織（IMF）更新《世界經濟展望》，預計2027年美國經濟增長2.3%，與2026年持平，並對其他發達經濟體增速的領先優勢有所擴大。此外，IMF提示，經濟增長風險傾向下行，對AI相關盈利能力和生產力前景的重新評估可能會大幅減少投資，引發股市調整，收緊金融狀況，對融入技術供應鏈的經濟體產生溢出效應，而能源和財政脆弱性和新的貿易緊張局勢可能會進一步削弱增長。美國在AI和大型數據中心的資本投入龐大。2026年第二季美國通信設備私人固定投資年增率增長31.1%，連續六個季度兩位數增長，較同期私人固定投資增速高了23.5個百分點。但市場機構對2027年北美大型雲廠商是否仍能維持巨大投入存有疑慮，尤其是現金流轉負和融資利率快速上升。如果AI投入顯著放緩，與之深度綁定的科技公司股價可能迎來重估，造成金融市場動盪。

聯準會貨幣政策反應函數調整恐成最大不確定性。聯準會主席沃什在上任初期就展露了「鷹鴿」大幅搖擺的不穩定性。在7月份聯邦公開市場委員會（FOMC）例會上大聲放鴿，直言「債券市場代替聯準會完成升息」後，迅速在8月重拾其「鷹派」人設，直言美國通膨連續五年高於目標值、持續時間過長，提出聯準會必須確信潛在通膨正在以「清晰且足夠快的速度向目標回落」。過去，聯準會依賴前瞻指引，為市場提供穩定的貨幣政策路徑，但沃什非常推崇葛林斯潘的「戰略模糊」，其領導下的FOMC利率政策聲明及會後新聞發布會時間大幅縮水，並計劃縮減議息會議次數、取消點陣圖發布，這符合其減少前瞻指引的意圖。由於聯準會對金融市場的傳導要遠遠快於實體經濟，做好兩者之間平衡的難度較大，既要防止過度緊縮，金融市場動盪引發經濟衰退，又要避免提前放鬆，金融市場泡沫化導致經濟「高燒不退」。此外，美債殖利率和美元指數走勢也將受到聯準會利率政策及其預期的影響。

未來的三種可能情景

綜上所述，中國經濟需要深層次結構性改革更甚於刺激性政策，若無重大風險事件發生，宏觀政策托而不舉或是新常態，具有較大的確定性。反觀海外，經濟大起大落的周期性規律依然存在，尤其是聯準會啟動升息將引發一連串不確定性。有鑒於此，2027年人民幣匯率圍繞聯準會升息和中國出口的前景，可能出現以下三種情景。

一是聯準會平穩升息和中國出口自然回落的基準情景。國際權威機構依然預計外需溫和復甦。世貿組織（WTO）於2026年10月預計，全球貨物貿易量增速將由2026年的3.9%回升至2027年的4.1%；IMF於10月預計同期貨物及服務貿易量增速由4.6%升至4.7%。最新的市場機構觀點認為，中國出口更可能表現為價格回落、數量保持韌性，AI投資增速放緩但絕對規模仍大，算力硬體和高新技術產品繼續提供支撐。因此，美元計價出口增速下降未必意味著實際需求明顯走弱，但出口收入及新增結匯對人民幣的邊際推動或減弱。若聯準會按預期漸進升息，美元利率優勢仍在，而國內托底政策緩衝外需降速影響，人民幣多空力量趨於均衡。相較2026年，人民幣獨立走強的動能或減弱，與美元指數的蹺蹺板效應逐步回歸，走勢更趨雙向震盪。

二是聯準會提前轉松和中國出口居高不下的樂觀情景。這一情景以通膨壓力緩解、聯準會在經濟明顯承壓前結束升息並釋放寬鬆信號為前提。融資約束減輕若推動AI資本開支繼續擴張，並經亞洲電子產業鏈拉動中國半導體產品出口，疊加海外耐用品消費復甦，出口可能維持高位。WTO在3月已將AI相關投資視為2026年及2027年預測的上行風險，如今已兌現，10月預計2027年AI相關投資仍將是貨物貿易的主要推動力。在此基礎上，若中國出口市佔率繼續提升、價格回落幅度有限，名義出口表現或好於基準情形。美債殖利率回落、美元指數走弱與中國較強出口相互配合，有望繼續提振市場結匯意願，人民幣匯率將延續2026年的升值趨勢。不過，提前寬鬆也可能助長科技資產估值進一步「泡沫化」，累積金融市場泡沫化風險；人民幣匯率行情與海外AI硬體股價「泡沫化」進一步綁定，需警惕市場「越漲越自信」的順周期風險。

三是聯準會激進升息和中國出口快速下滑的尾部風險。若通膨黏性迫使聯準會超預期升息，融資成本上升疊加AI盈利兌現不足，科技股估值和資本開支可能同步調整。IMF已將人工智慧盈利預期重估引發的市場回調列為下行風險。若上述衝擊兌現，中國出口可能從價格回落轉向量價雙弱，科技出口對內需偏弱的對沖能力下降。衝擊初期，美元避險需求、跨境資金流出和企業結匯延後可能同時放大人民幣貶值壓力，市場也將重新評估產業升級敘事及國內增長前景，人民幣存在階段性調整風險。但這一情景屬於多重衝擊共振下的尾部風險，並非當前的主流判斷。後續若聯準會轉向寬鬆、國內穩增長政策加力，貶值壓力可能緩和，中間價與宏觀審慎工具亦有助於約束順周期波動。

來源：金色財經

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