中國貨幣政策制定者對未來政策設定的五大重點

有評論文章認為，中國政策制定者想通過結構性改革來實現的政策藍圖。雖然短期技術上有可能要經歷市場投機帶來的麻煩，但長遠來說認識到結構性改革的重要性，以及其對人民幣資本流出和儲備管理的核心作用至關重要。這一觀點值得關注。

日前中國央行行長周小川接受《財新周刊》的專訪，這是其沉默數月後與市場交流的重大事件，其回答明智而務實。這次專訪透露什麼與人民幣有關信息？（1）人民幣發生一次性大幅貶值的可能性很低。（2）供應方的結構性調整將是本屆中國政府的主旋律。需求管理和外匯干預只是波浪，結構性調整才是潮汐。（3）人民幣指數仍然被高估12%左右，適當調整既合時宜又再所難免。（4）人民銀行對於人民幣一籃子貨幣采取務實而非武斷的態度，一籃子貨幣權重設置有靈活性，未來或將加入反映宏觀數據的因素。中國外匯交易中心(CFETS)人民幣指數僅僅是個起點，並非刻板標准。（5）考慮到中長期金融市場改革相悖，北京實施資本控制的可能性不大。但是，其對現有法律法規的執行程度可能會加強。我們相信中國外匯儲備將持續下降的主因在於大量被壓制的私營部門資產對外多元化需求。

一次性貶值與漸進性貶值。國家政策制定除了客觀邏輯，主觀判斷和文化差異往往起決定性作用。香港、新加坡和瑞士有很多相似之處，如經濟規模，發展水平，開放程度以及金融的重要性； 然而其匯率制度卻截然不同。香港采用無對沖的固定匯率制度，瑞士央行則運用靈活的市場決定機制，而新加坡則介於兩者之間既靈活又不乏規則。相似經濟體的匯率制度差異正好強調了文化差異在決定匯率制度時的重要性。客觀上選擇靈活或固定匯率並沒有絕對標准，而中國的外匯機制將從香港框架移動到新加坡框架，從與美元大幅掛鈎移動到以一籃子指數為指導。

理解央行的偏好非常重要。一方面，中國文化應對變化時偏向漸進性而非「冷火雞」法，而在人民幣該如何調整的市場爭論中，文化因素可能正與之相關。主張人民幣一次性大幅貶值的群體多半是西化的華人或外國人。如果中國一次性大幅削弱人民幣，或可有效削弱人民幣貶值預期，從而對資本外流有立竿見影的效果。而主張漸進性調整的多半是傳統華人。該理論強調流動性優勢，並注重其他資產價格風險。一次快速大幅貶值理論上可以防止資本外流，但很容易引發全球和國內金融市場無休止的緊張情緒。

瑞士央行選擇了「快」的戰術。而周行長明確表示，中國會選擇「慢」的方式。即中國人民銀行宣布中國不會出現一次性貶值。況且，中國目前還沒有出現過類似於日本央行和瑞士央行的言行不一的情況。

人民幣估值與一籃子貨幣。貨幣估值並不存在一套共識度高的框架，其概念相對主觀。方法包括購買力平價(PPP), 基本均衡匯率 (FEER) 和行為均衡匯率（BEER）。 PPP過於淺顯缺點眾多，FEER無法直接提出適合國家的可持續儲蓄投資余額，而BEER相對計算貨幣公平價值。運用9種BEER模型，計算結果顯示人民幣在2012年以前價值低估，而2012年以後逐漸價值高估。按照CFETS一籃子指數，目前人民幣指數的公平價格約在85左右，被高估12% 左右。

周行長在專訪時也談到了有關一籃子指數的幾個問題。首先，CFETS一籃子貨幣的權重會隨着時間的推移而進行技術改進。韓幣目前不在一籃子貨幣中，而其是中國的重要貿易伙伴。其次，一籃子貨幣的引入在時間維度上增加了央行政策的靈活性。由於中國的經濟基本面與經濟伙伴隨時間而變化，貨幣政策靈活空間對於北京的決策很重要。第三，周行長承認引導人民幣走向市場均衡以達到到貨幣穩定水平的重要性。而金融部門改革應提高中國資產對投資者的吸引力，並對經濟產生正效應。而目前我們認為人民幣價值高估，而該緊張情緒將由美元兌人民幣走勢以及外匯儲備進一步下降來反映。

資金外流與資本外逃。眾所周知中國外匯儲備正在減少，而中國收支數據表並沒有清楚地表明資本外流的走向和形式。周行長提到這可能源於中國企業償還美債的需要。自2005年以來人民幣單向升值，在美國利率較低和美元貶值預期下，許多企業開始用美元融資。事實上，這種邏輯在大多數高收益新興市場經濟體普遍存在。而過去三年，這種懸掛的美元債務的償還已成為推動美元兌新興市場貨幣走高的主要驅動力。

周行長強調人民銀行將不容忍屆資本外逃和外國投機，很顯然，央行會故意增加人民幣波動從而擺脫押注於大幅人民幣貶值的投機者。換言之，央行通過直接干預和設定每日中間價，將有可能引入人民幣美元人工波動，但這不應改變美元兌人民幣的本質趨勢。相反可持續的人民幣長期走勢應取決於資本外流。而資本外逃僅占近期資本賬戶變化的一小部分。

同時，周行長可能低估了私營部門投資組合多元化需求的大小和強度。相對日本和韓國，中國私營部門投資組合的多樣性很低。我們14年的計算結果表明，中國私營部門的購買力高達3萬億美元。如果我們的觀點是正確的，那麼目前我們只看到了其中四分之一。因此，即使中國企業還美債，中國對美元的需求可能還會保持強勁勢頭。

關於用貨幣貶值來保持貿易競爭力的觀點，我們很早就開始質疑。中國的貿易順差幾乎是07年金融危機前的一倍。其並不需要或想要用貨幣貶值來提高貿易競爭力。相反，如果資本賬戶外流大到足以抵消高額貿易順差的程度，人民幣則會受到貶值壓力。但是，如果商品價格觸底並從這此反彈，中國將失去一些貿易條件沖擊帶來的意外收益。這將降低資本流出對人民幣凈負面影響。

資本管制將盡可能被避免。周行長認為，中國作為開放經濟體，其需要依靠自由經常賬戶和資本賬戶來吸引投資進並讓國際收支流動自然化。因此，嚴厲的資本管制似乎不太可能。

中國每年國際貿易值高達USD3.9萬億美元，而在國際交易中使用人民幣的比例仍然很小。我們用一國貨幣國際使用量與該國國際貿易比例來看，該比例對美元是175，而對人民幣僅有8。如果美國是中國的標杆，隨着中國金融部門自由化和改革，人民幣在國際交易中的使用率最終會以倍數增加。

同時，作為SDR貨幣的發行人，未來幾年如果中國的資本流動將顯着上升。而這種趨勢顯然無法與嚴格的資本管制並行。

總之，雖然我們並不能排除臨時資本管制的可能性，周行長的采訪所傳遞的消息是，自由化是潮汐，資本控制是波浪。

中國收支的再平衡。中國金融部門改革不只會使中間流程更有效，而且也間接作用於國際收支和人民幣的長期趨勢。2005年以來的美元兌人民幣單邊下降歪曲了市場預期，導致人民幣不僅被高估，同時也為人民幣資產多樣化施加壓力。

在不依靠資本管制的情況下，實現國際收支再平衡，中國需要讓境外機構投資者意識到人民幣資產的投資價值。人民幣資產不應該像過去一樣成為人民幣利差交易的代理，而應尊重和吸引全球投資者。中國股市不應是套利炒作的代理，而應成為外國養老基金長期投資的可信賴工具。公司治理和透明度應提升到國際標准。當中國能夠展示其軟實力以提高其資產吸引力的時候，其國際收支可能會回擺到顯著盈余模式，使外匯儲備和人民幣同時走高。

以上是中國政策制定者想通過結構性改革來實現的政策藍圖。雖然短期技術上有可能要經歷市場投機帶來的麻煩，但長遠來說認識到結構性改革的重要性，以及其對人民幣資本流出和儲備管理的核心作用至關重要。

中國危機與尾部風險。境外對中國的主流觀點充滿對左尾風險的恐懼，包括不良貸款爆發，大幅印鈔等。相反，國內私營部門和政策制定者認為風險可控，着眼於如何更好地促進中國經濟增長的質量和中國經濟復蘇的可持續性。雖然不均衡確實存在風險。但境內外對中國的觀點差異很可觀。周行長站在中國角度上認為中國其實比某些國外大肆唱跌的觀點要平靜得多。事實上，近期中國服務業的興起和美元債務的償都是正面發展。

槓杆戲如今在中國盛行導致中國正常轉良在國外被當作尾部風險。雖然這種情況在短時間內還會持續。但我們相信中國能處理好自己的問題。相反，以中國為槓杆的其他國家可能會遭受更嚴重的尾部風險。

周行長的講話有效地排除了人民幣一次性貶值的可能。考慮到人民銀行通常不會像瑞士和日本央行一樣捉弄市場，人民幣走勢應該會暫時穩定，然而一些宏因素仍然給人民幣帶來10％-15％左右的貶值壓力。中國雖不會用類似「冷火雞」的方法讓人民幣貶值，但如何協調與宏觀因素的矛盾也需要明智而務實的措施。北京將有可能讓人民幣在其適合的時候貶值。人民幣的壓力仍然是單邊，長遠看來，美元對人名幣今年保持不變或下降的可能不大。（FT中文網）

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