〈鉅亨主筆室〉「人民幣」！你可要挺住啊！

壹、前言

新加坡金融局(MAS，Monetary Authority of Singapore)、即新加坡中央銀行，於2016年4月14日突然宣佈，將新加坡貨幣星元匯率政策，調整為「平坦的NEER(名目有效匯率指數)斜率」；就是排除星元兌換美元、或其它貨幣升值空間。此舉震驚全球金融市場，當天亞洲貨幣應聲大貶，亞洲金融機構頓時擔心，會不會再來一次亞幣跟進貶值風暴？本文認為，後續關鍵在香港金融管理局與中國人民銀行；人民銀行務需信守不貶值承諾。這兩個貨幣主管當局，如也仿效MAS新加坡央行事，則這可能是一場亞洲金融風險、甚或競相貶值的貨幣戰爭！

貳、全球第三大金融中心新加坡、在匯率政策上的轉變過程？

經營事業或是金融投資，無法一步登天；一開始就擴張資本支出，買下很多機器設備、雇用過多人手員工。或是一見到股票低價出現，就將所有資金一次投入；這多是自己主觀想法，未來客觀環境是否能夠充份配合才是最重要。部份無法成功的投資，多不是經營者沒盡力；而是因市場需求轉變，產品供給大於需求；經營與投資者出師未捷身先卒。政府政策擬訂與執行亦同，在政策擬定前、不但要先預測未來情勢發展；還要嘗試著去推估，這樣的政策出籠後會造成什麼影響？最好是能夠以量化、或經濟計量模型去推演，估算未來相關局面可能演變；如新加坡MAS再推出此一政策前，一定已經估算過這項匯率政策，最終對新加坡經濟成長率貢獻有多少？政策推出必需要在情勢發展成熟前；但也要有更弦改章彈性空間，否則僵化政策將陷經濟發展於不利。除非對主、客觀環境有相當大把握，否則大破大立政策、與股票投資豪賭型態並無不同。

此次新加坡央行所使用，所謂「NEER斜率平坦化」匯率政策，其實就是一條NEER曲線方向。我們可設想在一個平面圖上，有橫軸(X軸)與縱軸(Y軸)，新加坡央行MAS就是將「時間」設為橫軸X，而星元兌換美元、或是一籃子貨幣匯價設為縱軸Y。而曲線就是新加坡貨幣「名目有效匯率指數」(即NEER)。在表達一個國家匯率強弱勢時，可運用兩種匯率指標；一為上述所提的NEER、另一個則為包含與對手國物價變動相比的「實質有效匯率指數」(即REER)。因為過去自2014年6月16日至2016年1月19日，全球各國多有通貨緊疑慮；因此對物價變動多非常在意，無論是Fed或是歐洲央行(以下皆稱：ECB)，多將「消費者物價指數(即CPI)年增率」，當成貨幣政策要達成重要經濟目標；而透過貨幣政策使利率變動，兩國貨幣利差變化也會影響匯率；因此MAS就將 NEER，當成星元匯率重要變數。如果NEER的曲線是正斜率，則表示星元兌換美元、或對一籃子貨幣匯價、會越換越多、這就是升值。同樣道理，如果NEER曲線是負斜率，則表示星元兌換其它貨幣、會越換越少、這就是貶值。

在2012年中時MAS的匯率政策，NEER曲線是為正斜率；當時全球經濟景氣，剛由2012年6月谷底狀態復甦。且美國聯準會(即Fed)尚未宣告、量化寬鬆貨幣政策(即QE)退場；維持正斜率匯率政策，一方面可以迎迓國際熱錢，進入新加坡金融市場。二方面在Fed升息後，也可以產生對美元強勢的對抗效果(Anti Effect)。這種匯率對沖效果會讓投資者所持星元，不至於會有兌換貶值損失。但自2013年5月Fed宣告QE，將於2014年底完全退場淨空，且Fed的QE政策果真準時退場後；2015年1月中，MAS已發現Fed在拖延升息。因此當下壓低NEER曲線正斜率程度，也就是讓這一條曲線更平坦一點、不要太陡峭，以免升值幅度與速度太快。2015年10月時MAS發現情況更不對勁，因為最後Fed只升了0.25%；美元的Federal Fund Rate 只調高到0.25%、到0.5%之間。這讓MAS更覺得不對與錯愕，MAS繼續壓低星元NEER曲線斜率，讓星元兌換所有貨幣，升值速度與幅度再放緩。但2016年1月初至今，MAS已再嚴肅發現Fed不僅不想快速升息，而且因為日本負利率、與ECB負數存款準備率竟使美元持續弱勢；近期美元指數已經跌破95。同時全球金融業在存放款利差縮小，風險性資產投資退燒後，美、日、歐等國公債市場殖利率全盤皆降；日本政府公債殖利率還降到0%以下。在這種情況下國際熱錢，資金再度奔向新興國家、而且還不請自來；MAS於是決定轉向，將NEER曲線斜率由0.5%降為零；也就是星元匯率連小幅升值多免了。會使MAS如此轉向的決心，除了考慮全球貨幣多在降息，金融市場已經錢滿為患之外，另外也涵蓋對金融產業的保守，及想提振生產事業的積極企圖心。

叁、人民幣務必信守不貶承諾、可不要有樣學樣、運用匯改轉彎！

為什麼這樣說？因為以金融發展為主國家，它們匯率政策多是相當穩定。目前世界幾大金融中心為：英國倫敦、美國紐約與新加坡及中國香港。香港雖是中國特別行政區，但貨幣匯率卻是使用港元、且與美元固定聯繫。這對使用美元在香港金融市場，做金融投資機構者而言，就是省去匯率避險成本；外資金融機構進入該國市場投資時，不必使用遠期合約(Forward)，期貨(Future)、或是選擇權(Option)做匯率避險。用遠期合約或是期貨避險，必需再提出一筆可觀資金，而買進Option的Call或Put多需要權利金。但近期全球金融業、在QE及QQE或是負利率、負存款準備率強大寬鬆下，間皆金融借貸利差大幅縮水。而且自2016年1月19日起，歐洲及日本金融市場多趨向保守；匯率與債券價格上揚，風險性資產股票投資保守。股票投資風險與預期報酬，高於政府公債與企業公司債。「股價總市值」消長，代表企業未來獲利能力增減；股票市場對權衡寬鬆貨幣政策失去興奮，表示自2009年3月起幾項權衡寬鬆貨幣政策，其對GDP成的邊際正面效果已接近於零。這潛藏著金融市場投資者潛在認知為，寬鬆貨幣政策將不會再推進企業成長；當然也不會增加PMI指數、與GDP成長率。

在這種情況下，資金的流入與否已經不需要，再讓新加坡央行大費周章；反而是該國0.1%的低度GDP成長率，成為最必需解決迫切問題；因此匯率政策轉向，照顧近47%該國生產事業成為MAS最重要抉擇。

任何政策算計多要，對客觀環境經濟景氣預估，要有最保守算計、才能先立於不敗之地；最後在規模效益產生，擁有較多穩定現金流量後，才展開產能擴張。股票投資也一樣，當低價出現後、漸進式的佈局才能免除套牢、或換股操作成本。政策「更弦改張」與投資「換股操作」，也會有時間及價格成本。因為要轉換的投資標的，與相對應的政局，它們的價格與情勢也多是動態；當投資誤入歧途、要重新轉換到新標的時，它的價格與時機也多已經流失了。

MAS此舉意義非常顯著：一、MAS已經見到未來美元會淪為與歐元一樣，因為發行與流通在外數量過多，最後瑞士法郎宣告與歐元脫鉤。當MAS不再全部寄望美元流入時，新加坡幣是否將會與美元漸行漸遠？二、這對亞洲貨幣將會帶來蝴蝶效應？目前尚未完全脫離低迷的香港金融業者，是否也會建議香港金管局嘗試解開，與美元為唯一聯繫的港元匯率制度？三、由於人民幣崛起與成為SDR組成貨幣，香港金融市場又是人民幣最大離岸中心、CNH大本營；香港金融界是否也想過，50%與美元、50%與人民幣；或是美元70%、人民幣30%的「雙軌聯繫制度」？而這種制度又將如何設計？四、新加坡產業與中國經濟息息相關，此次將NEER曲線斜率降至零，是否也意味著MAS已認定，中國經濟軟著陸必定需要一段很長時間？而全球經濟的低度成長亦同？如果這些疑惑答案越來越被肯定，則全球央行多要非常注意，人民銀行已經不再強調人民幣不會貶值。

肆、結論：人民幣匯改其實就是貶值信號彈！

在MAS宣告次日，我們非常訝異的是，人行行長周小川突然說，人民幣「實質有效匯率指數(REER)」過高。這是與Fed前主席柏南克，在2016年1月「亞洲金融論壇」(即AFF)上，對美元強弱勢的表態是一樣。從柏南克說出，以貿易加權美元「實質有效匯率指數」已過高後，美元自今年初起即轉為弱勢，美元指數從當時近100跌到近期95以下。以此邏輯我們豁然發現，周小川話中有不能先說的話，人民銀行可能即將在近期展開，另外一次對人民幣匯率交易制度改革；其實這背後意義就是人民幣將要貶值。但這對亞洲匯市與全球股市多不是利多，因為殷鑑不遠、在2015年8月11日，人民銀行放鬆人民幣匯率中間價決定時，曾經引發人民幣顯著貶值；也觸動全球經濟衰退、與股市空頭敏感神經。

新加坡是亞洲最大美元拆款中心，如果這次星元NEER斜率扁平化政策，是與2015年年瑞士法郎與歐元脫鉤相似；則代表MAS已認定了，美國不僅不會快速升息，還可能重拾寬鬆之路。若此則全球金融業麻煩可大了，因為就此之後極端寬鬆貨幣政策，其邊際效益可能由零轉為負數，全球經濟又要陷入低度成長、凱因斯流動性陷阱中。而如果香港金融管理局也想如是，如上述美元與人民幣雙軌聯繫制度的變革；或是人行再來一次匯改革，則全球金融市場皮可要繃緊一點。如此一來、本文寄以厚望的對凱因斯貨幣政策的新革命，可能就此畫下句點、功虧一簣。(提醒：本文為財金專業研究與政策推測分享；對全球任一國央行事風格，秉持所學專業與史實資料，做最大可能作為之預測，絕對不預先存在任何偏頗意識型態。)