近期流動性寬松不代表央行貨幣政策轉向
鉅亨網新聞中心
廣東恒生
近期,流動性再次寬鬆,7天回購利率大幅下降到4%以下,基本上接近去年6月錢荒之前的水平。債市出現了較大幅度的反彈,1年期國債收益率下降了約100個BP,5年期國債下降了約30個BP。
這種流動性寬鬆是暫時的還是趨勢性的,市場存在分歧。一方認為,當前央行仍在通過大量正回購回收流動性,說明寬鬆是暫時的;另一方觀點認為,當前經濟出現衰退跡象,貨幣政策正在轉向,流動性寬鬆會持續。結合近期人民幣匯率出現的大幅貶值,我們認為,當前流動性寬鬆主要是央行為了狙擊熱錢而進行的主動性操作,為擴大匯率波動區間、進一步的匯率改革做準備。在匯率改革進一步推進之后,由於控制貨幣總量的目標並沒有放松,我們認為流動性會適度收緊,貨幣市場利率會逐漸回升,但由於整個經濟融資需求的逐漸回落以及對影子銀行管制力度加大,貨幣市場利率會系統性地低於去年下半年的中樞水平。
近期人民幣匯率中間價的主動貶值,市場對此基本上認識一致,即這是央行主動干預的結果,其目的是為了扭轉單向升值預期,打擊套利資金,減輕熱錢流入壓力。升值預期的打破,可以避免匯率浮動區間進一步放開后出現大幅單向升值,有利於匯率改革的進一步推進,而匯率改革是金融改革的兩大重心之一。
此次匯率升值的時間點恰好在回購利率大幅下降幾天之后。因此我們推測本次流動性寬鬆的主要目標是配合匯率貶值,狙擊套利資金,並不意味著貨幣政策由緊到松的轉向。
1、流動性緊張主要原因是央行控制信貸和貨幣增量
控制貨幣增速是去年6月以來央行的一個重要政策目標。從歷史規律來看,去年下半年的流動性緊張,是相當反常的。因為央行的流動性寬鬆程度向來只著眼於CPI,去年6月份以來CPI一直是在一個比較合理的區間運行,沒有必要收緊流動性。
從央行的貨幣政策執行報告中,我們看到流動性緊張的主要原因是央行要控制信貸和貨幣增量。去年6月,根據宏觀經濟走弱和CPI較低的形勢,部分銀行預期貨幣政策會放松,於是在6月初加大了信貸投放試圖搶占市場份額,隨后“要通過激活貨幣信貸存量支援實體經濟發展”的主張,使得放松預期落空,控制廣義貨幣增量成為一個非常重要的政策目標。
降低M2增速通常來說有以下情況。一是經濟非常低迷,投資需求不足以至於貸款額度都用不完,自然也就無法形成貨幣投放,貨幣增速自然降低;二是提升利率,降低表內表外整個融資規模,並刺激表內融資表外化。
由於房地產調控的放松以及地方政府投資沖動,投資需求在去年6月仍然逐漸加強,因此讓M2自然回落幾無可能。表內融資的數量干預僅僅對信貸有效,對債券和其他形式融資則沒有額度控制,因此央行迫不得已,只好采取第三個辦法。事實上也正是這樣,隨著利率的提升,社會融資規模得到控制(當然也有直接的對政府融資的限制),另一方面,表內融資也逐漸向表外融資轉移。這兩種效應的共同結果使得廣義貨幣M2增速從2013年5月的16.1%大幅下滑到2012年末的13.6%。
2、利率市場化不是去年下半年流動性緊張原因
還有一種觀點認為,去年下半年利率水平系統性抬升是利率市場化以及其預期帶來的。比較流行的說法是利率市場化初期,整體利率水平通常會提升,后期則會下降。理論上來說,在一個市場化的利率體系中,貨幣市場利率是整個利率體系的中樞,而貨幣市場利率高低取決於央行流動性供給,央行的貨幣政策操作才是整體利率水平的決定力量。即使完全放開利率管制,央行也可以通過加大基礎貨幣供應將利率保持在很低的水平。因此,去年下半年整體利率水平抬升的直接原因只有一個:央行的緊縮操作。
利率市場化如果不是一個直接原因,那么會不會是一個間接原因,即因為利率市場化,央行不得不進行緊縮操作呢?在大多數時候,這個邏輯是成立的,這也是利率市場化為什么通常伴隨著利率水平的提升的原因。通常利率管制的金融體系整體利率水平較低,政策當局主要通過融資數量控制來抑制投資需求,保持宏觀經濟均衡。但是這個邏輯的核心鏈條有兩點:一是數量管制的大幅放松,二是宏觀經濟出現過熱。而去年下半年這兩個特點都沒有出現,對信貸的數量管制依然嚴格執行,對規避信貸規模管理的影子銀行系統,政府也在試圖加強管制,而宏觀經濟並沒有過熱跡象。因此,利率市場化也不是流動性收緊的間接原因。
3、如果流動性寬鬆狀況維持,貨幣增速將重新反彈
與去年下半年相比,盡管市場對房地產泡沫的擔心加劇,但融資需求仍然旺盛,並未出現大幅回落。在1月流動性寬鬆的情況下,信貸投放超預期,以及社會融資規模重新小幅反彈說明了這點。
其次,央行仍然沒有足夠手段對表內非信貸融資(包括同業非標以及企業債券設定)直接進行數量干預。盡管我們目前看到了這樣的跡象,比如加強了對影子銀行的監控,並且也對同業業務有了更加嚴格的要求,但是目前為止仍然沒有實質性的額度控制措施。
因此,我們認為目前的利率水平極有可能造成貨幣控制目標的反彈,央行不得不采取收緊貨幣、提高利率的措施。
4、流動性緊張程度不會回到2013年下半年狀態
我們認為央行最終面對貨幣增速反彈壓力,不得不再次收緊流動性,抬升貨幣市場利率,但是回購利率中樞可能會低於去年下半年水平。其原因主要有以下幾點:
一是經濟下行壓力加大,融資需求在未來幾個月可能放緩。從最近幾個月的經濟走勢和相關指標來看,經濟下行壓力不斷加大。如果央行加大流動性供應,整個貨幣市場利率和余額寶收益率必將大幅下降。因此央行的貨幣政策才是高利率的關鍵,對余額寶的輿論壓力一定程度上會傳遞給央行,促使其保持較為寬鬆的流動性。
二是債券發行受阻,金融資源設定更加扭曲。債券收益率大幅上升使得企業債券融資大幅萎縮。另一方面,大量資金進入房地產和地方融資平臺,由於房地產的高回報主要依賴泡沫的維持,而地方政府投資效率不高,使得整個社會金融資源設定結構不斷惡化。另一方面,利率大幅上升使政策性銀行融資困難。
三是熱錢流入壓力增加。高利率使得資本流入壓力增加,2013年整個外匯占款增加了2.8萬億,大大超出市場年初預期。近期為狙擊套利資金將流動性放松就是這種壓力的體現。
信用風險的爆發會促成投融資需求大幅回落,進而為貨幣政策轉向寬鬆創造條件。如果信用風險在二季度就會爆發,那么可能全年貨幣市場流動性將不會緊張。如果年內不會大規模爆發,那么目前的寬鬆流動性格局將不會持續太久。
從目前的監管政策來看,我們認為信用風險在年內系統性爆發的概率較低。今年以來,不斷爆出信托違約事件,最後都是有保留的剛性兌付,會不會出現真正違約,我們認為概率不大。
綜合來看,我們認為目前流動性水平寬鬆只是暫時現象,是央行為配合匯率貶值狙擊熱錢的一個手段。由於年內目前融資需求依然旺盛,短期內爆發系統性金融風險概率較低,后期流動性仍然會收緊。但是受制於經濟下行、融資效率以及熱錢流入壓力的影響,回購利率中樞不會回到2013年下半年的高水平。
(執筆:尹小兵、龐飛宇)
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