近期流動性寬松不代表央行貨幣政策轉向

廣東恒生

近期，流動性再次寬鬆，7天回購利率大幅下降到4%以下，基本上接近去年6月錢荒之前的水平。債市出現了較大幅度的反彈，1年期國債收益率下降了約100個BP，5年期國債下降了約30個BP。

這種流動性寬鬆是暫時的還是趨勢性的，市場存在分歧。一方認為，當前央行仍在通過大量正回購回收流動性，說明寬鬆是暫時的；另一方觀點認為，當前經濟出現衰退跡象，貨幣政策正在轉向，流動性寬鬆會持續。結合近期人民幣匯率出現的大幅貶值，我們認為，當前流動性寬鬆主要是央行為了狙擊熱錢而進行的主動性操作，為擴大匯率波動區間、進一步的匯率改革做準備。在匯率改革進一步推進之后，由於控制貨幣總量的目標並沒有放松，我們認為流動性會適度收緊，貨幣市場利率會逐漸回升，但由於整個經濟融資需求的逐漸回落以及對影子銀行管制力度加大，貨幣市場利率會系統性地低於去年下半年的中樞水平。

近期人民幣匯率中間價的主動貶值，市場對此基本上認識一致，即這是央行主動干預的結果，其目的是為了扭轉單向升值預期，打擊套利資金，減輕熱錢流入壓力。升值預期的打破，可以避免匯率浮動區間進一步放開后出現大幅單向升值，有利於匯率改革的進一步推進，而匯率改革是金融改革的兩大重心之一。

此次匯率升值的時間點恰好在回購利率大幅下降幾天之后。因此我們推測本次流動性寬鬆的主要目標是配合匯率貶值，狙擊套利資金，並不意味著貨幣政策由緊到松的轉向。

1、流動性緊張主要原因是央行控制信貸和貨幣增量

控制貨幣增速是去年6月以來央行的一個重要政策目標。從歷史規律來看，去年下半年的流動性緊張，是相當反常的。因為央行的流動性寬鬆程度向來只著眼於CPI，去年6月份以來CPI一直是在一個比較合理的區間運行，沒有必要收緊流動性。

從央行的貨幣政策執行報告中，我們看到流動性緊張的主要原因是央行要控制信貸和貨幣增量。去年6月，根據宏觀經濟走弱和CPI較低的形勢，部分銀行預期貨幣政策會放松，於是在6月初加大了信貸投放試圖搶占市場份額，隨后“要通過激活貨幣信貸存量支援實體經濟發展”的主張，使得放松預期落空，控制廣義貨幣增量成為一個非常重要的政策目標。

降低M2增速通常來說有以下情況。一是經濟非常低迷，投資需求不足以至於貸款額度都用不完，自然也就無法形成貨幣投放，貨幣增速自然降低；二是提升利率，降低表內表外整個融資規模，並刺激表內融資表外化。

由於房地產調控的放松以及地方政府投資沖動，投資需求在去年6月仍然逐漸加強，因此讓M2自然回落幾無可能。表內融資的數量干預僅僅對信貸有效，對債券和其他形式融資則沒有額度控制，因此央行迫不得已，只好采取第三個辦法。事實上也正是這樣，隨著利率的提升，社會融資規模得到控制（當然也有直接的對政府融資的限制），另一方面，表內融資也逐漸向表外融資轉移。這兩種效應的共同結果使得廣義貨幣M2增速從2013年5月的16.1%大幅下滑到2012年末的13.6%。

2、利率市場化不是去年下半年流動性緊張原因

還有一種觀點認為，去年下半年利率水平系統性抬升是利率市場化以及其預期帶來的。比較流行的說法是利率市場化初期，整體利率水平通常會提升，后期則會下降。理論上來說，在一個市場化的利率體系中，貨幣市場利率是整個利率體系的中樞，而貨幣市場利率高低取決於央行流動性供給，央行的貨幣政策操作才是整體利率水平的決定力量。即使完全放開利率管制，央行也可以通過加大基礎貨幣供應將利率保持在很低的水平。因此，去年下半年整體利率水平抬升的直接原因只有一個：央行的緊縮操作。

利率市場化如果不是一個直接原因，那么會不會是一個間接原因，即因為利率市場化，央行不得不進行緊縮操作呢？在大多數時候，這個邏輯是成立的，這也是利率市場化為什么通常伴隨著利率水平的提升的原因。通常利率管制的金融體系整體利率水平較低，政策當局主要通過融資數量控制來抑制投資需求，保持宏觀經濟均衡。但是這個邏輯的核心鏈條有兩點：一是數量管制的大幅放松，二是宏觀經濟出現過熱。而去年下半年這兩個特點都沒有出現，對信貸的數量管制依然嚴格執行，對規避信貸規模管理的影子銀行系統，政府也在試圖加強管制，而宏觀經濟並沒有過熱跡象。因此，利率市場化也不是流動性收緊的間接原因。

3、如果流動性寬鬆狀況維持，貨幣增速將重新反彈

與去年下半年相比，盡管市場對房地產泡沫的擔心加劇，但融資需求仍然旺盛，並未出現大幅回落。在1月流動性寬鬆的情況下，信貸投放超預期，以及社會融資規模重新小幅反彈說明了這點。

其次，央行仍然沒有足夠手段對表內非信貸融資（包括同業非標以及企業債券設定）直接進行數量干預。盡管我們目前看到了這樣的跡象，比如加強了對影子銀行的監控，並且也對同業業務有了更加嚴格的要求，但是目前為止仍然沒有實質性的額度控制措施。

因此，我們認為目前的利率水平極有可能造成貨幣控制目標的反彈，央行不得不采取收緊貨幣、提高利率的措施。

4、流動性緊張程度不會回到2013年下半年狀態

我們認為央行最終面對貨幣增速反彈壓力，不得不再次收緊流動性，抬升貨幣市場利率，但是回購利率中樞可能會低於去年下半年水平。其原因主要有以下幾點：

一是經濟下行壓力加大，融資需求在未來幾個月可能放緩。從最近幾個月的經濟走勢和相關指標來看，經濟下行壓力不斷加大。如果央行加大流動性供應，整個貨幣市場利率和余額寶收益率必將大幅下降。因此央行的貨幣政策才是高利率的關鍵，對余額寶的輿論壓力一定程度上會傳遞給央行，促使其保持較為寬鬆的流動性。

二是債券發行受阻，金融資源設定更加扭曲。債券收益率大幅上升使得企業債券融資大幅萎縮。另一方面，大量資金進入房地產和地方融資平臺，由於房地產的高回報主要依賴泡沫的維持，而地方政府投資效率不高，使得整個社會金融資源設定結構不斷惡化。另一方面，利率大幅上升使政策性銀行融資困難。

三是熱錢流入壓力增加。高利率使得資本流入壓力增加，2013年整個外匯占款增加了2.8萬億，大大超出市場年初預期。近期為狙擊套利資金將流動性放松就是這種壓力的體現。

信用風險的爆發會促成投融資需求大幅回落，進而為貨幣政策轉向寬鬆創造條件。如果信用風險在二季度就會爆發，那么可能全年貨幣市場流動性將不會緊張。如果年內不會大規模爆發，那么目前的寬鬆流動性格局將不會持續太久。

從目前的監管政策來看，我們認為信用風險在年內系統性爆發的概率較低。今年以來，不斷爆出信托違約事件，最後都是有保留的剛性兌付，會不會出現真正違約，我們認為概率不大。

綜合來看，我們認為目前流動性水平寬鬆只是暫時現象，是央行為配合匯率貶值狙擊熱錢的一個手段。由於年內目前融資需求依然旺盛，短期內爆發系統性金融風險概率較低，后期流動性仍然會收緊。但是受制於經濟下行、融資效率以及熱錢流入壓力的影響，回購利率中樞不會回到2013年下半年的高水平。

（執筆：尹小兵、龐飛宇）