文國慶：滬指超過2350點后 大幅回調的可能性將迅速增加

聯訊證券首席經濟學家 文國慶

編者按：9月3日和訊財經評論部就近期經濟數據和股市熱點等問題專訪了聯訊證券首席經濟學家文國慶，他認為8月份的經濟數據表明我國經濟持續下行的趨勢沒有改變；股市之所以走好，除了對政府的政治信心增強以外，主要是房地產投資減少為股市提供了超過萬億的資金，而政府的改革意向，也為市場炒作提供了明確的主題；投資版面圍繞資產重組題材，適度把握市場節奏。當上證指數超過2350點以后，大幅回調的可能性將迅速增加。

精彩摘要：

1、8月份的經濟數據披露的很少，主要是pmi指標和商品市場的價格數據。通過這些數據初步判斷，我國三季度經濟增速會低於二季度，實際增速在7-7.2%之間，其他方面的數據也不樂觀，反過來想，7月份貸款數據大幅下滑不是偶然的，我國經濟持續下行的趨勢沒有改變。

2、大宗商品價格的持續下跌反映了我國舊經濟模式的終結，尤其是房地產市場未來走勢持續看淡，用投資刺激經濟的邊際效益遞減。我認為，中國要想維持穩定的金融環境，m2增速應當不低於14%，如果低於這個水平，必將出現持續的通縮局面。

3、社會對房地產泡沫的危害以及悲觀前景已經達成共識，愿意給這個行當融資的機構和個人越來越少，從而導致相關企業在國內舉債困難，不得不對外借錢。建筑商的對外舉債創2005年以來記錄，從另一個側面反映了這一行業的不景氣，從房地產投資增速迅速下降看，未來形勢會更加緊張。

4、我們的投資版面應當圍繞資產重組這個主題，主要針對有重組前景的中小市值股票進行戰略性版面，投資未來，立足轉型，指向新興產業，忽略短期業績，著眼企業發展空間和持續競爭力的提升。目前，紡織、地產等傳統企業轉型高新技術行業的案例迅速增加，這一點尤其值得關注。在注意到重組的同時，適度把握市場節奏。當上證指數超過2350點以后，大幅回調的可能性將迅速增加。

5、如果說1998年刺激經濟利大於弊，2008年刺激經濟弊大於利，那么在今天我國經濟結構已經惡化到極致的情況下，再要搞經濟刺激，則是明顯的緣木求魚，貽害子孫，這與自造環境污染異曲同工。從宏觀上看，我國企業利潤不高的主要原因是投資增速太快，企業就負擔過重，如果投資增速降到14%以下，gdp增速回到6%左右，股市才有望回到5000點以上。如果在沿用過去的老辦法刺激經濟，股市只能繼續走熊。

m2增速如果低於14%水平 必將出現持續的通縮局面

馨月(博客,微博)：從前8個月已經披露出來的經濟數據來看，您認為今年中國國經濟總體運行的情況如何？其中暴露出來的主要問題有哪些?

文國慶：8月份的經濟數據披露的很少，主要是pmi指標和商品市場的價格數據。從pmi來看，結束了4月份以來連續4個月的升勢，出現了0.6個點的回落，雖然僅僅一個月的回落並不能說明經濟走勢一定出現了轉折性的變化，但是參考價格數據，經濟增長態勢並不樂觀。在pmi中，我最關心的是在手訂單指數，由於該指數在8月份只有45.9，創下近4個月新低，這預示著如果沒有特殊的刺激因素，第四季度經濟會出現明顯下滑，而不是此前很多人所說的顯著回升。

另外，工業景氣狀況可以通過南華工業品指數間接反映。南華工業品指數繼7月份下跌1.71%之后，8月份跌幅明顯擴大到2.92%，創近6個月以來的最大值，這表明我國工業增速在三季度再次出現持續減弱的跡象。

通過以上數據初步判斷，我國三季度經濟增速會低於二季度，實際增速在7-7.2%之間，其他方面的數據也不樂觀，反過來想，7月份貸款數據大幅下滑不是偶然的，我國經濟持續下行的趨勢沒有改變。

馨月：近期一些大宗商品如螺紋、焦炭、焦煤、鐵礦石等都跌到近些年來的最低點，食用油等價格也跌到2008年經濟危機時期的價格，物價從前些年暴漲到如今的暴跌，反映出哪些問題？物價的大動盪會對經濟產生哪些影響？

文國慶：如前所述，商品價格的持續下跌反映了我國舊經濟模式的終結，尤其是房地產市場未來走勢持續看淡，用投資刺激經濟的邊際效益遞減。我認為，中國要想維持穩定的金融環境，m2增速應當不低於14%，如果低於這個水平，必將出現持續的通縮局面。今年以來，只有6月份m2增速超過14%，也只有這一個月商品出現反彈，而其他幾個月商品價格一律下跌。

商品價格反映的問題主要是以下幾個方面：第一，我國經濟結構問題極為嚴重，核心是固定資產占比過高，房地產價值占社會全部資產的比例超高。第二，經濟結構固化，導致資金周轉速度偏慢，貨幣乘數下降，貨幣基數雖大但全社會流動性嚴重不足，從而融資成本過高。第三，貨幣當局理念僵化，政策自相矛盾，嚴重影響了國民經濟的結構調整，中小企業生存日益艱難。

近七年物價的大幅波動是我國舊經濟發展模式的盛極而衰到被迫進行轉型的外在表現。2009-2010年商品價格的暴漲是錯誤發展模式與錯誤貨幣政策走到極端的不正常現象，而此后的持續下跌則是符合自然規律的理性回歸。我認為大宗商品價格還會持續下跌一年左右，才會跌到大致合理的水平，而我國的經濟也只有在2015年之后才能看到大致企穩的可能性。在此之前，我們不需要討論商品為什么會跌，也不必問經濟增速為何會跌到7%以下。

馨月：今年中國樓市遭遇下行調整，開發商資金吃緊，不得不大量求助貸款。本年度至今，這類機構離岸市場的貸款額創下2005年以來最高負債記錄。據彭博對84家公司的統計，中國的住房建筑商今年已向國外銀行貸款59億美元，同比增長39%。這類建筑商的債務股本房比飆升至128%，為2005年以來最高水平。對這一現象，您有何看法?

文國慶：社會對房地產泡沫的危害以及悲觀前景已經達成共識，愿意給這個行當融資的機構和個人越來越少，從而導致相關企業在國內舉債困難，不得不對外借錢。建筑商的對外舉債創2005年以來記錄，從另一個側面反映了這一行業的不景氣，從房地產投資增速迅速下降看，未來形勢會更加緊張。你的問題里有兩個很容易混淆的概念。建筑商和開發商，在中國根本不是一個概念，開發商主要是利用土地升值和資金杠桿牟利的金融和權利運作企業，而建筑商則是為開發商出苦力的勞動密集型企業，兩者天壤之別。此外，房地產企業的負債與股本比例一般超過300%，從未低於200%。如果建筑商負債比例大幅增加，就是地產商嚴重占壓建筑商資金，說明地產形勢的急劇惡化。

滬指超過2350點后 大幅回調的可能性將迅速增加

馨月：8月31日中午到9月1日晚間，新華社連發四文對a股進行評述，認為搞活股市對推進經濟轉型升級至關重要，中國需要“有質量的牛市”。新華社的連續發文，是否說明中國股市新周期的到來，目前的股市上行是否可以看做是未來中國牛市的起步？

文國慶：新華社連續發表對股市的評述，表明政府對股市重視的程度空前提高，說“股市對經濟轉型重要”並不為過。從2010年以后，中國經濟已經進入痛苦的轉型期，而股市的表現更加痛快淋漓。

所謂有質量的牛市，是指股市應該起到優化資源設定的作用，而不是逆向設定。盡管媒體和投資者總喜歡提大牛市是否來臨的問題，我卻極力回避這個字眼，因為它非常容易誤導視聽。我認為，在中國傳統行業的銀行、地產、鋼鐵、水泥、煤炭和工程機械領域，20年都不會出現牛市，而在電子、醫療、環保、新能源、機器人等新興行業，早已經出現大牛市，至於指數型牛市何時來臨，我們需要等等看。我認為，目前市場正處在新興產業大規模取代傳統行業並逐步成為市場主流和核心資產的轉型期。目前，新興行業在市場中的比重大約在20%左右，如果超過40%，才大致可以出現指數型牛市。

這一輪行情的特征是以新興行業資產不斷注入上市公司，傳統行業資產陸續退出殼資源的一個結構轉換模式，而行情發展的核心動力是資產重組而非企業內生性增長，重組驅動是主流，業績驅動是極個別現象。從宏觀上來看，這一次行情相當於一場規模巨大的“上市---退市”浪潮——1000家股票退市，1500家新股上市，只不過由於證監會控制ipo進度，鼓勵資產重組，大規模的資產重組浪潮使得這個劇烈的優勝劣汰過程顯得溫婉而有戲劇性。如果你信奉傳統的價值投資理念，並以為銀行股價值低估而滿倉買入，可能會很失望。您以為投資大藍籌是主流，也鎩羽而歸。在目前的行情中，討論指數、行業往往沒有意義，抓住行情本質，找對個股才是制勝的關鍵。這個是市場是不是牛市，跟你賺不賺錢幾乎沒有什么關係！

馨月：本周一公布的中國8月匯豐及官方制造業pmi雙雙回落，高盛和美銀都認為本次數據在生產及新訂單指數下滑的帶動下，確認了中國經濟放緩的事實，包括蘇格蘭皇家銀行在內外資行紛紛預期中國政府將出臺更多刺激措施支撐增長。您認為中國目前是否應該出臺一些新的刺激計劃，以維穩經濟？

文國慶：別吃飽飯撐的搞什么刺激、維穩了。上屆政府成天喊加強宏觀調控，結果是“指令不出中南海”，成天說控制房價，結果是樓價10年暴漲5倍；說什么維穩，結果是為而不穩，腐敗橫行；屢次刺激經濟，結果導致經濟2011年后一瀉千里。現在，無論是放松房地產還是用基建刺激經濟增速，對中國經濟都是有百害而無一利，除了加深經濟的災難和調整的痛苦，對民生不會帶來任何的改善。

如果說1998年刺激經濟利大於弊，2008年刺激經濟弊大於利，那么在今天我國經濟結構已經惡化到極致的情況下，再要搞經濟刺激，則是明顯的緣木求魚，貽害子孫，這與自造環境污染異曲同工。中國作為世界第二大經濟體，按購買力平價計算經濟規模已經接近美國，沒有理由也不可能長期維持7%以上的經濟增速。盡管我國經濟增速持續下降，但就業滿足率在逐年提高，經濟問題的核心是分配不公造成的終端需求不足，而不是gdp增速高低。現在反腐敗，公平社會分配，是最大的政治，也是治理中國宏觀經濟失衡的根本手段，這兩項工作做到位，經濟增速6%，企業興旺，經濟繁榮，股市大漲。從宏觀上看，我國企業利潤不高的主要原因是投資增速太快，企業就負擔過重，如果投資增速降到14%以下，gdp增速回到6%左右，股市才有望回到5000點以上。如果在沿用過去的老辦法刺激經濟，股市只能繼續走熊。你希望股市走熊嗎？

馨月：本周初連續二日股市持續攀升，大盤股平穩運行，中小盤股賺錢效應依然明顯，不少投資者對九月股市走勢很期待，您對九月股市運行模式如何分析？選股方面對投資者有哪些新的建議？

文國慶：股市之所以走好，除了對政府的政治信心增強以外，主要是房地產投資減少為股市提供了超過萬億的資金，而政府的改革意向，也為市場炒作提供了明確的主題。如上所述，這一輪行情是一場與經濟轉型相對應的股市資源重新設定，資產重組成為行情發展的基本動力。這是一場巨大的金融工程，投資者對行情充滿期待是有道理的。

基於這個判斷，我們的投資版面應當圍繞資產重組這個主題，主要針對有重組前景的中小市值股票進行戰略性版面，投資未來，立足轉型，指向新興產業，忽略短期業績，著眼企業發展空間和持續競爭力的提升。目前，紡織、地產等傳統企業轉型高新技術行業的案例迅速增加，這一點尤其值得關注。

在注意到重組的同時，適度把握市場節奏。當上證指數超過2350點以后，大幅回調的可能性將迅速增加。（本文作者文國慶系聯訊證券首席經濟學家、和訊評論專訪專家）