寇日明：企業如何在財務管理中正確使用金融工具

金融界網站北京訊 由中國人民大學商學院發起主辦的“2014（第三屆）中國財務管理全球論壇”於2014年6月26日在北京召開。論壇探討主題是互聯網時代的商業模式創新與公司財務重構，探討如何讓CFO們跳出財務管理的常規範疇，以更開闊的視野和更前瞻的思維審視價值定位。金融界網站作為戰略合作媒體全程報導此次論壇盛況。

中國再保險（集團）股份有限公司的副總裁寇日明

中國再保險（集團）股份有限公司的副總裁寇日明做企業如何在財務管理過程中正確使用金融工具演講，他通過一個公式來描述企業價值，並表示很多企業使用金融工具並不正確，為了達到某一目的而發明的金融工具，會讓使用者最終忘記它的本質作用。企業不應該沒有目的追求創新，金融工具不能提升企業價值，但是很多企業家卻很樂此不疲。

以下為發言文字實錄：

寇日明：大家早上好！感謝中國人民大學商學院和新理財雜志給我這個機會，讓我來談談。我過去曾經做過賣方也做過買方，也做過中介，做什么事情時間長了以后，總會有一點體會。我今天題目就是企業怎么在財務管理中正確使用金融工具。

我們知道一企業經營的目的就是一個，怎么提升企業價值。但是對企業價值的定義有很多。我們總是希望用一個比較客觀、全面的綜合性的指標來描述這個企業價值，我給大家帶來一個公式，我覺得這是最好表示企業價值高和低的一個公式，分子叫自由現金流，這個內容大家知道包括企業的凈利潤，再加上企業拿回來的折舊或者攤銷再減去你的資本投資，我們可以把它簡單的簡化一下，就是企業的凈利潤，企業創造利潤的能力。

但是問題就是一個企業有利潤，是不是就等於這個企業價值高呢？不是。我們知道一個企業某一年有凈利潤，是不是這個企業的價值就高？不是，這個企業今年創造很大的利潤，第二年倒閉了，這個企業沒價值，企業價值高低和他每年創造業績的能力無關，和企業的壽命有關，就是N，一個百年老店和一兩年經營歷史的企業價值肯定是不一樣的。

還有一個叫WACC，這個內容非常豐富，我后面稍微介紹一下，就是一個企業財務管理的目的是什么？這有兩個，第一優化資本結構，第二優化資產負債結構。優化資產結構是什么？總得有一個標準，什么樣的資本結構是最優化的？我們用WACC來描述，就是資本結構里面一個公司的負債由兩部分組成，股本和負債。我們知道你是要在稅后才能分紅的，所以權益要有稅收的成本在里面。債務是在稅前列入成本的，所以它們兩個之間的區別，一個有稅，一個沒有稅。當兩個投資人，一個股權投資人和一個債券投資人兩個要求的回報是一樣的時候，我們知道股本的成本要比債券的成本高。優化資本結構的目的是什么？我們知道因為稅收的影響，所以它是倒U型的曲線，我們希望WACC越低越好。但是事實證明什么呢？如果不考慮稅收的影響，資本結構的優化是不能提升企業價值的。事實證明，WACC是沒有辦法降低的，有兩個條件，什么條件呢？第一沒有稅收，第二你是在一個完全競爭的市場環境之下，在這種情況下，我們知道沒有一個完全競爭的市場，大家都有套利的機會在里面。所以我們財務管理的第一個目標，就是如何降低WACC，WACC高低就是描述企業資本結構是否優化的一個重要指標，資本結構的設計還要和企業的發展階段，和你企業的性質要密切相關，這是我們講叫優化資本結構。

公司財務管理的第二個目的是什么？就是要使我們的資產和負債盡可能匹配起來，第一個期限匹配，比如你是一個水電企業，最大的資產是什么？是大壩，大壩的壽命是60年，他有60%的資產是60年的資產，你這時候就應該盡可能使你的負債期限延長。如果綜合起來，我們就用一個指標來描述，加權平均以后的負債期限和你資產的期限，這個叫期限匹配。如果你是一個貿易企業，你盡可能借一些短期的資金。第二是幣種匹配，我們知道一個企業可能進口原材料是從歐洲，出口可能是在美國，你進口的時候這個成本和你出口銷售所得的利潤是不一致的，這時候如果歐元升值，美元貶值，你可能有風險在里面，或者你借歐元的債，銷售的時候是美元，可能幣種不匹配。資本市場或者金融工具如果不考慮它優化，你的資產負債結構或者優化資本結構所產生的效益，而且使得你能夠集中精力去做實業經營的話，所有的市場就是零和遊戲。我們要使它這個幣種盡可能匹配。

還有一個是利率結構匹配，產波動變化品銷售價格隨著市場，比如一個電力企業它的電價，基本物價漲它也不動，物價跌它也不動，我們是審批電價，不是隨行就市的一個電價。這時候我們應該更多選擇什么呢？選擇固定的利率，假如我們是一種貿易企業，所生產的產品或者食品或者衣服是跟物價上漲密切相關的，我們盡可能采用一些浮動的利率。我們所謂優化資產負債結構的原則是什么呢？就是使我們的負債更好的和資產能夠匹配起來。

優化資本結構的工具有哪些呢？我們知道有股權，有債權，基於股權和債權之間，發明了很多各種各樣的工具，比如次級債、優先股各種各樣的融資工具，但是總的來講，融資工具最終的目的一定是有利於資本結構的優化改善。什么叫優化或者改善了呢？我們知道創造了很多各種各樣的金融工具，有期權、期貨、遠期，1997年我跟陳雨露校長一起做過風險管理的書，就是講這些內容的。

[NT:PAGE=$] 企業怎么來正確的使用金融工具？什么叫正確使用？我就覺得人很多時候經常陷入這樣一個誤區，一開始為了達到某一個目的，發明一些工具。但過了一段時間以后，人們就把這個工具發明的目的忘掉了，把使用這個工具當成目的了。就跟我們很多人一樣，追求幸福是人生的目的，但是怎么追求幸福呢？要賺錢，最後把賺錢當成目的了，追求幸福已經第二位了。現在金融工具，我們融資工具的選擇必須要有利於資本結構的優化，我們知道可轉債是怎么來的，有一個新創立的企業他想借債，成本太高，他想發股，沒有經營業績，沒有人買他的股票。這時候怎么辦呢？發一個可轉債，如果我經營成功了，我給股東一個可轉債的權利，任何金融工具都是一個雙刃劍，可轉債另外一面，假如你經營失敗了，債權人本來可以更高的利率，但是你最後拿到是低於利率的一個收益水平。任何金融工具的使用，必須要有利於你資本結構的優化，使你的資本結構，WACC更低，而且和你企業發展階段能夠盡可能匹配起來。第二點就是風險管理類金融工具的選擇必須有利於減低風險，什么叫減低風險，什么叫增加風險？比如我是一個電力企業，每年生產一百億度電，我擔心明年電力會過剩，我希望把明年賣不出電或者電價下跌的風險給它防范掉，我就會拿出一半來賣電力期貨，剩下50億度電在市場上銷售，我們把這個東西叫做風險規避。比如你賭明年的電力會緊張，電價會上漲，在市場上買低價電以后，明年電價會上漲，我賣更多的期貨，你如果超出資產負債目的之后，這個就不再是風險防范了，市場如果不是跟你企業的經營狀況匹配起來的話，市場其實就是一個賭場。

還有適度使用和適當使用金融工具，什么叫適度呢？就是我剛才講的，比如說你的資產所產生的收益和你負債所要支付的成本，在利率結構、幣種、期限上面更好的匹配起來。為達到這個目的，什么是最好的呢？簡單是最好的。什么是最簡單的東西呢？利率、匯率是最簡單的，再復雜一點有什么呢？有遠期，有一連串的遠期做起來叫掉期，還有一個期貨，期貨其實和掉期是一個概念，還有期權，一個比一個稍微復雜一點。但是市場上賣的金融衍生工具絕對不是這么簡單的一些東西，這個東西隨便有點數學基礎的人都能給它算出來，當然期權稍微復雜一點。但是我們知道市場上賣的不是簡單的這些金融工具，是非常復雜的，遠期掉期的一個期權，這時候像國內這種企業財務人員或者經營管理人員根本沒有辦法去計算。

為什么說簡單的是最好的呢？簡單的東西不容易誤用，你拿到一個簡單的利率遠期或者一個匯率遠期，你很快就知道什么樣情況下，我明年1月1號要發十億人民幣的一個債，我擔心明年利率會上升，我現在買一個利率期貨，把發債的利率給它固定下來，目的非常明確。不管明年利率是上升還是下降，你都認為這樣的利率在實業經營當中所能承擔的利率成本，簡單的東西不容易誤用也不容易錯用。

第二，簡單的東西風險小。我們知道復雜的金融工具都是用簡單的金融工具折騰來折騰去。比如大家知道七八年前很多投資銀行在中國販賣大量金融衍生工具，比如我有一個結構，美國三十年國債收益率沒有低過4%，你說歷史上從來沒有低過4%，他說我來跟你做一個交易，如果低於4%了，你在你原來利率基礎上加一個百分點，如果高於這個，我就給你降低一個百分點。大家一想歷史數據，美國有史以來三十年利率從來沒有低過4%，大家都認為很有信心，直到現在已經七八年過去了，收益率仍然在1%左右。所有這些東西作為我們不是學數學的，或者不是學金融工具定價的人，其實你根本沒有辦法去甄別它的價值到底在哪，但是簡單的東西非常容易定價。一個匯率遠期很容易，你把兩個不同幣種的利率一年期利率算出來，到最後沒有套利行為，兩個現值相同，遠期匯率就出來了。

第三個，簡單的東西具有比較低的成本，它流動性非常好，你可以比價，投資銀行賣金融產品的時候賣復雜的，只有復雜的東西，只有不能競價的東西才有利潤空間，一碗米飯多少錢知道，但是做成粽子你就不知道多少錢了。我們在外面買西服，你知道它成本多少錢，但是我量身訂作一身西服，你沒法定價。簡單的東西成本比較低，當然簡單的東西流動性也比較好，這個毋庸置疑。我們在商店買一個襯衣，不合適了，可以退掉，但是量身訂作一個襯衣，不合適也是你的。優化資本結構，優化資產負債結構，使你的金融工具滿足你的需求，簡單的就是最好的。

金融工具不能提升企業價值，但是很多企業家做著做著就玩這個東西了，我們國內很多企業家說產品經營是一分錢一分錢的賺錢，資本經營是一塊錢一塊錢的賺錢，如果錢憑空賺出來，那還要企業家干什么。1958年米勒教授MM定理，現在很多人都忘掉了，資本結構的改變和任何金融工具的使用都不能提升企業價值。我希望我講完了，大家記住這一句話就可以了。

為什么會有這么多情況？企業不應該沒有目的追求創新，創新要有明確的目的。當然投資銀行過度推銷，我們奉勸投資銀行不要給企業推銷不能優化它資本結構、不能優化它資產負債結構的產品，我總是勸狼別吃羊，但其實是不太可能的。謝謝！