〈鉅亨主筆室〉索羅斯對股市下「重手」？！

壹、前言

本文分析著名避險基金經理人，量子基金索羅斯大師；今2014年第二季，大幅增加S&P500股價指數選擇權賣權之策略意圖。最後本文在對多種情境反覆推敲後確認，該避險基金只是因為S&P500中個股股價太高；因此大幅增加選擇權賣權避險或投機。不過該項賣權目前為處價外狀態，尚處於帳面虧損中。

根據近期鉅亨網引述自CNBC報導，全球第二大避險基金主持人，著名大師喬治索羅斯 (George Soros)，「大量做空」美國股票市場。他所管理的避險基金公司，在2014年第二季中，大幅提高對美股避險或看空衍生性商品部位。其投資策略方向，引發華爾街投資機構關心、議論紛紛，全球金融市場最有影響力的避險大師，是否已經看空美國股市？

圖一：S&P500股價指數周K線圖，鉅亨網美股

貳、判斷索羅斯的策略內容是什麼？

美國證券管理單位，對避險基金與一般共同基金管理制度不同。共同基金每天要計算收盤後單位淨值；在台灣則每天多會公佈基金淨值，同類型基金經理人幾乎每天多在與同業競賽。但避險基金的投資委託入門檻高；在台灣申購共同基金，每月只要三千元就可以進行「定期定額」長期投資。避險基金並非公開Public集資，而最低投資單位金額約為500萬美元以上。避險基金只要每季申報投資動態，因此市場投資人會在一季結束後，才能得知該基金策略動向。量子基金長期被視為全球金融市場之多空領航大師，對股票市場趨勢判斷及實際操作策略，與因此所做的多空投資組合調整倍受矚目。

索羅斯的避險基金，在第二季即2014年4月1日至6月30日，總計持有1,129萬股的S&P500指數基金選擇權賣權(Put Option)，比前一季大幅增加。股票指數選擇權(Stock Option)，有買權(Call Option)與賣權(Put Option)兩種，可做為投資組合避險或投機之用。而個股買賣權，也可以做為持有現股投機與避險用。當投資者擁有現股部位，而畏懼大盤指數下跌時，則可以買進賣權；反之，當投資者沒有現股部位，而擔心股價指數直漲不回頭時，則可以買進買權。

選擇權(Option)是一種制式化契約，為衍生性商品一種；美式選擇權大多沒有到期履約規定，而歐式選擇權則有；目前大多以美式為發行方式。與股票最大不同是，選擇權有時間價值。選擇權的「價格」在集中市場中，稱之為「權利金」；指數選擇權的賣權，其權利金會隨大盤指數下跌而上漲。相反的，選擇權買權權利金變動，是與股價指數同步。S&P500基金指數選擇權應有近月期與遠月期，例如2014年9月、12月與2015年3月、6月。我們無法得知大師買進的賣權是近月期，還是遠月期；其分配狀況如何？以S&p500股價指數周K線圖查看，今年第二季一開盤指數為1,863.92點，6月30日收盤指數為1,960.23點  點；而第二季的最高點為1,991.39點。由此可見，在第二季中不管是買近月或遠月期，其賣權目前多處於價外狀態；就是如果現在就將將選擇權進行權利執行，則會出現虧損。

大師的投資策略引發我們側目，最主要原因是：一、他這次避險空單賣權增持的權利金達22億美元，做空S&P500股價指數額度，比上一期增加5倍以上。這種短期將空單快速增加的投資策略，似乎只有兩種可能，一是看到系統性風險，要不就是研判股價將進入急跌。二、在每年初全球經濟論壇上，索羅斯先生多不吝公開他對當年全球經濟發展個人觀點，在論壇上將內容與全球投資者分享。我們記得，今年初索羅斯對全球經濟風險有兩大隱憂，一為中國信貸違約風險與資產價格泡沫化；再一個是FED的QE政策退場後，將會啟動升息循環。[NT:PAGE=$]

年初時，大師並沒有對地緣政治風險有特別評論，或許索羅斯對升息採最保守概念，認為在今年10月FED的QE政策完全退場後，就會進入升息循環。總而言之，以此次對S&P500賣權增加幅度與速度判斷，此項策略形成原因所有可能原因為：一、若他是買近月期賣權，則應是該投資團隊研判，S&P500個股股價已經嚴重超漲，而且可能會在2014年內會發生大幅下跌風險。二、轉個角度來看，如果他們只是在因應升息循環，認為這會使個股股價本益比調降，則應是以緩緩增持賣權方式，並且買進的是近、遠月期多有的賣權。三、以年初至今之全球經濟發展實際證據顯示，第二季中國二線城市資產價格，的確已經開始全面下跌，但中國大陸第二季經濟成長率多還達7.5%，處於軟着陸狀態。而今2014年4月開始，中國企業公司債的「剛性兌現」的確已被超日債給打破；但並未有蝴蝶效應，集體違約危機尚未發生。若此，則應以買進遠月期賣權為主。四、以美股票市場發展，將道瓊工業及NASDAQ股價指數與S&P500比較檢視；我們可以發現，三大股價指數中以NASDAQ股價指數，在第二季波動或回檔較為顯著，其它兩類指數並未有顯著會回檔性波動。

圖二：NASDAQ股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

叁、量子基金大買選擇權賣權原因探討？

如果索羅斯這次買進的賣權是近月期，那它這次套利空單策略，會成為錯誤的策略嗎？也就是說如果到9月底時，S&P500指數不跌反漲，則他所大買的9月期賣權選擇權，勢必就要以虧損去平倉結算。的確如此，其實這就是衍生性商品，為何在效率前緣曲線(Efficiency Frontier)上，是為「風險」與「預期報酬」最高的有價證券。就如同部份基金經理人，對索羅斯此項策略解讀一樣：他只是在對現股做避險，因為持股部位太大，因此避險部位賣權也不小。另外也有經理人說，近一個月來美股個類股價指數大幅波動，已經使避險基金感到非常不安、左右為難。我們也認同，目前幾乎是理性投資者多認為，股價與經濟復甦、企業獲利漸漸背離之際，如果賣掉現股可能未來也會有再買不到低價的風險；但如果不做避險，則萬一真的大幅回檔，則之前累積的獲利可能功虧一簣、前功盡棄。

索羅的避險策略看起來不像是對回檔避險，而傾向是對於系統性風險準備。如果根據他今年初，對全球經濟預測風險觀點，我們認為他是衝著FED升息而來。但主筆本在論及「FED是否會提前升息？」一文中判斷，在地緣政治干擾下，全球經濟復甦會遲緩；已經高漲的股價，將成為金融市場另外一種系統風險。因此，在此情況下FED將推遲升息時間。但我們也認為，索羅斯想說的可能是：一、如果FED拖延升息，那必然是經濟復甦放緩，則目前股價將成為高檔區，未來再創新高機率不大。二、如果FED的確升息，則代表景氣復甦在即，企業獲利成長趨勢樂觀；股價長期將仍然會再上揚。但當升息那一刻即將來臨前，股票市場還是會先蹲後跳，仍有短期回檔風險。三、較為小心眼觀點是，索羅斯認為FED會對經濟復甦產生誤判；就是經濟復甦會延緩，但FED卻在今2014年10月QE政策完全退場後馬上升息，使股價指數大幅下跌，甚至於轉變為空頭市場。四、索羅斯只是很單純，以價格與價值最為投資策略，他可能對股價不認同，甚至已經判斷美股已經遠高於合理價格泡沫化，因此出重手下空單在S&P500股價指數賣權上。

綜上所述，如果他買的賣權是遠月期，那就表示他的投資策略，較接近第二個觀點。如果他買的是近月期合約，則其策略則較接近第三項觀點。但以此項投資總金額之大，如果以穩健為最高指導原則，則其合約遠近期之分佈(Distribution)應是平均分配，就是融合了第二與第三項觀點。但以量子基金過去行事風格，通常多是速戰速決；對高風險高預期報酬投資，由進場到出場期間不會超過一年；因為時間一拖長、變數大也是風險。因此，我們認為索羅斯想法應該是最簡單的，也是最清楚的第四項觀點。複雜問題簡單化；無論什麼原因，就是S &P500股價指數過高，而且太高了。[NT:PAGE=$]

既然如此，索羅斯的金融投資策略，會不會進一步像中國國務院一樣，大買美國公債、或買進利率選擇權買權、即做多債券？如果索羅斯訴求是升息循環提前，則我們認為索羅斯在做空S&P500股價指數後，將不可能買進美國公債。但若是因股價不合理，則將會在達到目的後，轉進美國公債。他是否這樣做？我們無法確實知曉，但我們認為，他可能會在S&P 500股價指數大跌後，一方面慢慢賣掉現股，一方面在跌勢最兇猛時，將此次大幅加碼的選擇權賣權平倉，獲利了結；再將此資金轉進美國公債市場中。

圖三：美國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

肆、結論：索羅斯大師是因為股價泡沫化而大買選擇權賣權！

量子基金在金融市場操作風格是講究效率，也就是階段性操作。因為它所面對的投資標的，多是在效率前緣最右上方，風險高而預期報酬率也最高的資產。因此，他的投資風格與巴菲特(Warren Edward Buffett)股票長期投資，或價值投資風格截然不同。巴菲特所投資的標的是股票，股票的風險與預期報酬在衍生性商品之後，且他選的股票又多是流動性高的藍籌股，因此多可以長期持有。我們認為，索羅斯避險基金是因為S&P500中個股股價太高，接近所謂泡沫化；因此大增加選擇權賣權的避險或投機。至於他這場「豪賭」，是否能圓滿獲利了結？這需要未來幾項條件的配合：一、S&P500股價指數未來回檔時跌破1863.92點。二、其合約的履約策略，即假設S&P500指數真的大跌，那這些賣權何時行使權利，獲利了結。三、萬一這卻是錯誤的策略，S&P500指數不跌反漲？在遠在價外的情況，將如何處理？是停損？或是再加碼？

索羅斯此次對股市趨勢觀點，顯著保守與悲觀。根據智庫百科記載，在1998年前以索羅斯為主的量子基金，每年投資報酬率多可達30%以上。但1998年後，在俄羅斯債券市場及日元外匯市場中，量子基金也曾因判斷錯誤而重創。2000年第二季初，索羅斯清算了旗下的量子基金與配額基金，成立所謂「量子捐助基金」。索羅斯此次「重空」策略是否精準？容我們以客觀立場，耐心等待市場事實演變！