〈鉅亨主筆室〉寬鬆貨幣政策皆「急躁不得」！

壹、前言

開啟日本江戶幕府時代，1616年日本戰國時代征夷大將軍，德川家康遺訓曾言：人的一生如同肩負著重擔走遠路，絕對不可以過度焦躁。日本與各國貨幣寬鬆貨幣政策，也就如德川先生所言，要以長期經濟發展為目標，慢行有序、不能過度焦躁。2016年4月28日，美國聯準會(即Fed)、與日本央行(即BOJ)，不約而同、多召開貨幣政策會議。由於事前金融投資機構，對兩者政策決議預期不同；對Fed不升息已有事前充份預期，因此最後Fed不升息決策，並未對美國股、或債市造成非預期影響。但在BOJ開完貨幣政策會議，宣告維持基準利率0到-0.1%間，且不調整與維持-0.1%負利率水準；與投資銀行事前預期存在相當大落差。雖然BOJ再度強調維持擴大寬鬆，仍將續以80兆日圓買進，不動產抵押債券(即MBS)、及股票指數型基金(即ETF)等，既定政策多沒有改變；但這些中性措施卻引發亞洲金融市場劇烈波動。

貳、BOJ躺著不動也中槍，並波及全球股市！

換言之，BOJ不作為的貨幣政策，卻打敗自己與亞洲、乃至全球金融市場；重傷陰霾波及全球股市。2016年4月28日，日經225股價指數狂跌624.44點、最後以16,666.05點收盤；日圓兌換美元匯率竟繼續強勁升值。而台股加權股價指數也大跌89.18點、以8,473.87點收盤。BOJ自2016年1月29日，推出負利率政策後；日本金融市場資產價格變動，就與傳統正常財務理論所指引的該有方向完全不同；日經225股價指數並沒有受到激勵，大漲的反而是日本公債價格，與日圓兌換美元匯率。多數熱錢將美元兌換成日圓，買進日本政府公債進行匯差與債券套利交易。而自此後負利率對機構投資者而言，似乎已成為飲鴆止渴。稍作休息暫不再寬鬆、竟然就得不到金融投資者擁抱；但若真正落實，對股市卻未必有顯著效益。在2016年4月28日前，所有國際投資銀行多抱著，BOJ必然繼續寬鬆期待；連最保守的預期多認定，這次BOJ至少必定會調降負利率，預期由-0.1%調降為-0.2%或-0.3%。但BOJ最終還是沒這麼做，因為日本經濟學家發現，日圓的「基礎貨幣」已高達350兆日圓以上。根據彭博資訊統計資料，2014年9月底時日圓「基礎貨幣」，已擴張到252.58兆日圓；當時日圓兌換美元匯率為109.76日圓兌1美元。但經過一年又7個月的折騰，「基礎貨幣」增加了100多兆日圓。在這段期間中，日圓匯率一度貶到125.86兌1美元；但之後卻又由2016年初，由120.9兌1一路升值到近期106.03兌1美元；這期間貶值救出口理想，如今撫今追昔也是春夢一場。這讓BOJ貨幣政策會成員多傻眼了，於是決定暫緩深化負利率政策、及停下QQE腳步；挪出慎思後動的時間與空間。

好歹日圓也是全球準備貨幣，BOJ擴大「基礎貨幣」發行，顯然使全球金融機構，對日圓需求反而增加、才會將美元兌換為日圓。但這些資金最後卻多進了日本公債市場，使得「國債總額」占GDP，已高達246%以上的日本公債，仍然炙手可熱、殖利率已成為負數、價格已進入泡沫化。這與2009年3月，美國Fed的QE寬鬆效果截然不同；更是迥異於2014年6月，歐洲央行(即ECB)負數存款準備率政策。如果要以此負利率再深化下去，可能會使日本金融銀行業經營陷入困境。因為所謂「負利率」，是BOJ針對日本金融機構，寄放在BOJ的超額準備金存款，收取0.1%利息；這也就是說BOJ不希望，金融機構將資金不斷往央行存放；最好是將資金貸款給消費者或是企業，以此去創造消費Consumption與投資Investment成長，最後推升GDP。但BOJ在1月29日首發的負利率政策中，若以金融資產價格為指標，則在這種思維方式下、消費者與企業似乎多沒有完全領情，因為日經225指數上下波動後，也停留在4月27日以前水準、「期間報酬率」紋風未動。

其實BOJ對於通貨緊縮，已有相當久的處理經驗；以非常長時間的觀點，在1989年至2012年間，BOJ貨幣政策從未緊縮過。自股市與房地產價格同步大跌，呈現最典型的經濟泡沫破裂後，BOJ貨幣政策就不斷推出「資產購買計畫」；但股市與房地產還是持續下跌。2012年底及2013年3月，BOJ宣告並開始推出日圓QE後，日經225股價指數終於開始回溫。自2013年至今、即使是2013年5月中，當Fed主席柏南克宣告美元QE必將退場，當天日經股價指數也曾下殺1,000多點；但此後日經指數仍持續創新高。在QE與擴大QE的QQE寬鬆下，日經股價指數一路亮綠燈；但自2016年1月29日，BOJ推出負利率政策之後，對股價指數邊際效果竟然轉為無效。2016年1月29日起至2016年4月27日止，日經225股價指數對日圓負利率政策恩典卻已經多不領情了。如果將股價指數視為企業獲利指標，則顯然日本企業「錢景」，並未受到負利率政策激勵。這也就是說，BOJ不斷地要銀行將非存款準備金，拿去借給消費者或是企業；但這種措施卻是無效的，股價不再上漲、企業獲利遠景也不再陽光。在錢滿為患的情境下，是銀行放不出去？或是企業不要？或是企業與消費者多拿了，但對經濟成長並沒有益處。

叁、日本會永遠沉淪在通貨緊縮中？

如果是第一種情況，銀行把錢放不出去那問題就大了。因為銀行只是資金借貸仲介者，存款人或消費者將錢存在金融機構中，目前多還想拿到微薄利息；而這微薄的利息要從哪裡來？就是要銀行將存入的資金，拿去貸給企業或其他消費者使用，換銀行來對這些企業與消費者收取利息；而這兩邊的利息所發生的差異就是利差(Interest Spread)。自古以來，全球銀行或錢莊多是這樣在賺取利差資金。目前ECB與BOJ、多以「類負利率」貨幣政策夾帶QE，企圖引導GDP成長。但這些龐大的貨幣供給量，將貨幣價格、就是利率，壓到非常低沉的水位後，現在存款人、消費者、銀行與企業或是貸款人，每一個多是錢滿為患。在利差越來越小趨勢中，銀行將面對存與貸款的利差收入持續減少。而為維持銀行基本開銷與長期營運成本，這些銀行最後必定得將這些放不出去資金，去做多方面投資；例如從事外匯套利、股票投資或是公債、公司債投資等等。

但並不是所有天馬行空，想得到的金融投資多可以做；金融業的資金是來自於消費者，彼此之間存在委任代理關係。除該國法規有規範外，還有國際清算銀行(即BIS)，對全球金融機構投資風險性資產，有著資本適足率的規定。銀行投資持有的資產，多必需表列Tier I與Tier 2等風險層級，越高風險等級的投資所對應的資本額就要越大，資本是金融機構的風險最後一道防線。而也並非每種投資多是穩賺不賠，就如同這次的BOJ政策，如果投資者事前判斷BOJ寬鬆將會透過利率平價理論，使日圓兌換美元、或其它國家匯率貶值；以此為據進而去放空日圓或做多美元；那不就會賠得很慘？以投資學的效率前緣、就最典型的投資組合理論而言；外匯投資的預期報酬要高於公債，但風險也比公債還要高；股票預期報酬與風險更比外匯高。這也之所以我們去銀行換取外幣時，會有匯差原因；我們會買到較高匯率，並且賣到較低匯率的外幣。這對銀行業者是最沒有風險的賺錢方式之一，一買一賣就可以賺到匯差。還有一種對金融機構穩賺不賠的投資，就是投資政府公債；銀行持有政府公債，在到期日之前定期會領到利息，並且在到期日時會拿到本金。由上述各種現象顯示，日本金融機構對公債與外匯投資要比股票熱衷得多了。

就財務理論觀點，外匯與債券投資多是風險層次較低的「固定收益證券」(Fixed-income Equities)。而目前日本金融機構卻對此樂而不疲，這是典型通貨緊縮(Deflation)下的投資潮流。而所謂通貨緊縮的量化經濟指標，就是核心或是消費者物價指數、它們的成長狀況。如果這兩種物價指數年增率多呈現，連續6個月以上的下跌；那就表示這個經濟體已有通貨緊縮風險。如果連這兩類指數環比也多持續下降，則這兩條件並存那肯定就是通貨緊縮了。通貨緊縮是需求不足與供給過剩，日本目前物價狀況是，含房屋租金與工資核心物價跌；而食物，能源等消費者物價也跌。通貨緊縮會使經濟低度成長、消費者不願消費、廠商不願意擴張生產；產品價格下降，慢慢呈現惡性循環後，會導致經濟發展進入衰退(Recession)、最後就是景氣蕭條(Depression)；人民生活陷入困頓、社會暮氣沉沉、潦倒了。通貨緊縮的信號，會先出現在金融投資的集體群性中；就是賺政府的錢、賺到政府的財政預算赤字快垮掉；就是公債投資遠比股票投資要熱絡。

肆、結論：BOJ的政策思維是否可暫時回到「唯貨幣學派」？

我們始終相信當下的變型、非傳統貨幣政策，必定可以解決經濟衰退、甚至排除淪入蕭條的風險。但由目前日本這種情勢發展，仿佛又回到它在2012年前長期的失落年代中。這種局面的詮釋主權，無異又回到「唯貨幣論者」手上；該學派大師芝加哥大學教授Milton Friedman主張，長期最適的貨幣政策是為規則Rule Policy。權衡貨幣政策Weight Policy、像是QE或是負存款準備率、與負利率、再如ECB的「定向長期再融資」(即TLTRO)政策等等，這些只會擾亂總體經濟有序發展、搞到物價上揚、惡性通膨，無益於實體經濟成長。或許BOJ真的不必如此努力、一再寬鬆，就順從唯貨幣論者的Rule，就讓目前的QQE續做、擴大負利率就暫時省了；這樣搞不好反而還更能水到渠成？(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)