〈鉅亨主筆室〉人民幣已「無力可回天」！

壹、前言

光緒二十年、西元1894年，「甲午戰爭」中、清朝因戰敗將台灣割讓給日本；丘逢甲先生大嘆：宰相有權能割地、孤臣無力可回天。面對全球混亂的經濟、社會與政治局勢，已茁壯的中國絕無法置身度外。在面對國際金融情勢質變時，中國政治領導階層一再強調，他們會堅守國際責任，中國人民幣絕對不會以貶值去加入貨幣戰爭。但由於時空背景變遷，及中國經濟體未來發展需要；全球貨幣有權可QE、可進行負利率，但人民幣即使不貶值也無力回天、迅速將低迷的全球經濟拉升。在全球準備貨幣多大幅變動中、若只是中國要獨自維持堅強的匯率政策，恐怕也難以抵擋下半年全球經濟與政治逆流。

貳、這是一個保守與觀望的年代？！

回顧2015年8月11日，當時人民銀行對人民幣進行匯改，突然放開每天開盤中間價干預權；引發人民幣匯率大幅貶值。在2015年8月12日，中國人民銀行經濟學家已懷疑，全球經濟景氣未來調整期將拉長，超過1997年時亞洲金融風暴；這種判斷與詮釋在今2016年6月8日後越發顯著。2016年6月8日，在油價創下反彈最高價52.15美元/桶後，6月24日英國脫歐公投利空襲擊，全球股市再度重創；國際資金往德國、日本與美國公債市場飛奔。人民幣兌換美元匯率顯著貶值，CFETS人民幣指數數據下滑。由於時空背景轉變，在管理浮動匯率制度，與高達10.7兆美元以上的GDP規模下，人民幣匯率必需與全球主要貨幣做出同步調整，才能挪出產業與經濟發展彈性空間。人民幣不貶值應該是指，在長期的 PPP購買力平價理論下，人民幣在每年中國6.5%左右，GDP成長率趨勢中，匯率長期會比貿易對手國強勢。但值得注意的是，中國經濟發展型態還未達到，以內需消費C為主要推手境界，它仍需要X-M、就是貿易盈餘為主力；更需要固定資本支出、即I投資的推動。如果在中國境內投資者認為，未來人民幣必需向下貶值，才可維持經濟成長率軟著陸。而且金融資產投資者也認為，未來中國經濟繁榮景象，不足以支撐現在房地產價格；則在中國境內投資者，可能會暫時撤離、或不再大幅投資中國。若此則人民幣兌換美元匯價，有可能出現顯著貶值調整。人民幣匯價如果是在這種原因下突然貶值，則外資撤離中國、與中國企業的外銷出口競爭力多必需調整。在此情勢即C未完全取代X-M成為 GDP主力之際，投資I的Herding撤退將會引發，中國房地產價格泡沫破裂，浮現出經濟硬著陸風險。以客觀經濟情勢演變，尋找人民幣匯價變動的臨界價位，以做為未來中國經濟發展風險判斷指標，是為當務之急。

如果2009年3月至2014年11月，是一個尋找利基的時代；則2016年1月之後是一個保守、迴避風險的開始。未來全球實體經濟、金融、產業與政治、社會發展現象，多會出現調整期會有的混亂現象。實體經濟在2015年下半年，就出現減少資本支出聲浪，全球IC大廠台積電與Intel公司，分別縮減原在上半年的既定資本支出規模。而代表傳統產業需求最旺盛國家，中國大陸開始由轉型升級、走入「供給側改革」，企圖剷除產能供給過剩問題。在2015年4月起到2016年1月，新興國家股市開始對，過去幾年多頭走勢做修正；走了約9個月空頭調整期。此後股市再度重返多頭趨勢、但似年邁色衰、力道並不強勁；由2016年1月19日到2016年6月8日，反彈回升期間還不到5個月。2015年美國、歐洲與俄羅斯，為IS伊斯蘭在中東盤據與殺害人質，分別出動武力部隊進行圍剿，造成IS發動恐怖反擊；由中東、法國、到布魯塞爾。由於戰亂所出現國際移民問題，繼2008年泡沫經濟後的主權債務危機，困擾中東與歐洲國家。以德國總理梅克爾為首的歐盟，在2012年中忙於處理歐元區財政危機；而自2015年起又被恐怖攻擊、與國際移民問題所困。

叁、英國「脫歐公投」繼恐怖攻擊後、掀起光榮孤立主義浪潮！

歐盟國家中以英國最特別，無論是地理位置或歷史傳統、英國曾是全世界第一個日不落帝國，統治過全球新興市場。自1817年至1944年大英帝國訂下了，黃金與英鎊為全球金融市場，與貿易交易結算的最重要貨幣標準，鞏固了大英國協在全球統治地位。一、英國雖然加入歐盟，但並未使用歐元；它仍然保有獨立貨幣政策。由於歷史經驗所給予智慧，英國政治領袖對全球經濟與政治趨勢，有它獨特觀點與主張。例如在歐盟整合貨幣時，英國就力排眾議、要以第三種貨幣取代歐元，並主張留下各國自有貨幣，如英鎊、馬克、法朗等。英國認為歐盟各國貨幣就以歐元為中心，歐洲央行要不時進行機動調整，以此形成歐盟多元貨幣制度；但這項主張並不為歐盟其它各國所接受。二、自1944年英鎊在全球貿易與金融地位式微後，美元與美國政治與軍事力量取而代之，成為維持世界人類生活運行穩定力量；但英國對全球政治與軍事發展，仍具高度敏感與指標意義。1997年7月1日，英國將香港歸還給中國。2014年3月12日，在歐盟國家中英國首先表態，加入以中國為首的「亞洲基礎建設開發銀行」AIIB；這種種跡象顯示，英國肯定並注意到全球新興國家中，中國經濟與金融的崛起趨勢長期將可能銳不可擋，未來中國經濟與金融發展大有可為。三、的確中國在1989年至2013年，完成社會主義經濟改革後，自2013年下半年起進入金融改革；兩大主軸為利率自由化，與人民幣國際化。2015年8月11日全球景氣高峰過後，人民銀行於當年8月11日突然宣佈，放手人民幣外匯開盤中間價，由市場交易者共同決定。繼2014年2月的漲跌幅度放寬，展開匯率改革制度，以備加入SDR準備貨幣組群中。

當時我們已懷疑，人民銀行對全球長期經濟景氣調整偏向保守；並預判全球未來經濟景氣調整期間，可能要比亞洲金融風暴過後更長。回顧1997年的亞洲金融風暴，外資由亞洲全面撤退、各國貨幣匯率突然急速貶值；失去國際資金的投資，亞洲各國經濟成長大受到影響。當時方興未艾的中國房地產市場也不例外，外資人去樓空、留下上海浦東暫時空蕩蕩的房產開發。從風暴過後到2003年景氣落底，再回到2007年全球最大次繁榮，分別有前面6年調整期，與後面6年成長期；在這兩段期間中，人民幣貨幣匯率仍維持固定匯率制度；人民銀行並沒有因為外資，由亞洲大規模撤資而調整。但隨著時空改變，尤其是自2005年7月1日，人民幣匯率開始進行匯改後，中國GDP規模、與金融發展開始同步與全球接軌，中國經濟已受全球有效需求左右，貨幣與匯率當然無法獨行。

肆、近期CFETS人民指數、與人民幣兌換美元同步趨貶！

貨幣匯率制度分為：一、固定匯率制度。二、管理浮動匯率(Dirty Floating)。三、完全浮動匯率制度(Full Floating)。人民幣匯率制度自從2005年起，已由固定匯率制度走向浮動；人民銀行對於貨幣波動幅度與交易時間陸續放大與延長。目前IMF的SDR準備貨幣中，歐元、美元、日圓、英鎊多是完全浮動匯率；人民幣將於今年10月成為準備貨幣，但它仍然屬於管理浮動。當實體經濟規模增大後，匯率制度必需具備彈性調整機能，以紓解該國景氣循環、及維持產業競爭力。一、因此雖然自2015年3月起，中國國務院總理李克強、至今一再強調人民幣不貶值；但由人民幣兌換美元匯率周曲線圖檢視、自2014年1月20日6.1168兌換1美元起，至今已經貶值到6.664兌換1美元，其貶值幅度已達8.98%；這段期間為2年又4個月。若以2015年3月，李克強當時不貶值誓言時，人民幣匯價為6.129兌換1美元，計算其至今貶值幅度為8.75%。二、如果以2005年7月1日，8.02兌換1美元計，到2014年的6.1168兌換1美元計；其升值幅度為23.71%。以8.75%除以23.71%，則其回貶幅度為36.9%。三、以升值期間人民幣兌美元匯價為研究樣本，可計算到其「基本統計量」(Descriptive Statistics) 中位數值為7.0684兌換1美元、而1/4分位數為6.5926兌換1美元。因此若人民幣兌換美元貶破6.5926，則應可說人民幣兌換美元已趨於貶值。李克強總理的不貶值、或不具備貶值說法，應該是指人民幣匯價決定、取決於國際外匯市場，人民銀行不會主動驅使人民幣匯率貶值，或是中國不會運用貨幣貶值，做為貿易盈餘的競爭手段。

近期人民幣貶值的確肇因於英國脫歐公投；2016年6月24日因英國通過脫歐公投，因此國際熱錢奔向投資等級債，尤其是德國、日本與美國公債。當天美國10年期公債殖利率由1.773%、一口氣大跌到1.439%；摜破了2012年7月中，希臘脫歐危機最低收盤殖利率1.466%；已距當時最低殖利率1.375%不遠。如果以殖利率反應水準估計，則顯示英國脫歐公投嚴肅程度，與2012年當時希臘債務危機所引發，全球金融風險程度相當。當時人民幣兌美元仍處升值趨勢，但此次英國脫歐公投過後，國際資金奔入美元債券市場避險情勢，顯然也已波及人民幣，中國境內熱錢也有流出現象。離岸人民幣CNH在脫歐公投過後第一個交易日，6月27日開盤中間價大跌599點，大於2015年8月11日；與前一天匯價相比跌幅為0.91%。當天CFETS指數下跌0.55%至95.29點，創下CFETS以來的最低匯價指數。當時全球外匯市場表現，人民幣對中國的貿易對手，兌日圓、美元顯著貶值；兌歐元呈現弱勢。雖然最近中國國務院批准中國30大銀行，可在全球主要離岸、人民幣外匯市場中進行操作，如法蘭克福及巴黎等；人民銀行希望調合離岸人民幣CNH、與在岸人民幣CNY匯差，驅動CNH與CNY兩價合一。但對照目前全球景氣緩慢復甦情況，不管CNY或CNH多已對美元貶值，即使是以貿易成交量為加權的指標，人民幣指數CFETS也呈現趨貶。CFETS的弱勢不僅表示，中國在對開發國家美國、日本與歐洲出口貿易行為上，具有較強競爭力。而配合中國企業轉型升級的強勢，也奪取了其它新興市場對全球出口競爭力。

伍、結論：中國國務院與人民銀行應正視極端風險、進行壓力測試！

李克強的人民幣絕不貶值論，其意義指的是不以貨幣貶值為手段，去搶取全球貿易盈餘板塊。但成為全球準備貨幣SDR組成之一，人民幣無法釘住在某一個匯價上，它必需與全球主要貿易國家貨幣做動態與互動調整。以目前金融趨勢已顯見，全球短期資金已經趨於保守；國際熱錢多往美、日、德公債市場流動。如果因為英國脫歐、與美國川普保護主義抬頭，全球貿易活動趨緩，則長期投資資金最大去處會更趨保守；中國製造業將會出現供給過多、有效需求不足持續發展，中國的GDP成長趨緩情況將越發明顯。在財務理論中對非經濟或非市場變數，通常多認為它只會有一次性衝擊；但目前歐盟經濟體的巨大變遷，與美國總統最可能當選人，對全球貿易孤僻與保守；在相對利益的效用需求衰退後，有效需求不足狀況自然水露石出，產能過剩情況越發嚴重。若企業對資本支出縮手，則中國GDP成長率將有持續下滑風險；如果人民幣匯價驟然貶值、GDP成長率突降、房地產價格速跌，則中國會有信貸與資產泡沫化危機。中國國務院與人民銀行多應該在此時，為這些可能出現的危機、趕快進行「風險測試」，增加金融監管與要求金融機構增資，以防範全球經濟與金融外匯的極端風險。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)