債市信用風險從未離場 投資不能只靠「信仰」

7月份債市仍保持較快的上漲速度，在利率債熱情高漲的帶動下，信用債收益率也延續了大幅下行趨勢，市場「窪地」不斷被填補。各期國債收益率下行9～16BP左右，國開金融債收益率下降6～28BP不等；城投債一如既往受到熱捧，認購倍數超過4倍的不在少數；在過剩產能行業盈利邊際改善和政府介入的影響下，過剩產能行業債券開始受到市場關注，「16晉煤SCP003」認購積極，以4.5%價格成交，創下4月份以來煤炭行業債券利率新低。究其主要原因，一是由於機構配置壓力較大，信托和央票大量到期，同時6～7月債券凈發行量均處於低位；二是基本面的表現配合了債市的做多情緒，通脹放緩、信貸擴張一般、投資數據回落，加之避險情緒和信用風險的緩和，債市調整的壓力並不大。

但是，債市信用風險從未離場，在資金面短期穩定充裕的大環境下，未來的市場調整較大可能將由信用風險的「點爆」引起。首先，中低評級債券（評級為AA、AA-及以下）到期峰值處於2016年下半年，3、4季度到期金額均在2,000億元以上，鋼鐵、煤炭、有色三大產能過剩行業在2016年下半年累計債券到期規模近7,000億元，亦創歷史新高；第二，2016年7月前後企業級別變動將密集出現，下調事項將明顯高於往年，這將加劇信用風險暴露；第三，過剩產能行業的邊際改善目前看來仍是階段性的，除煤炭行業限產量和去產能穩步推進外，鋼鐵行業去產能進度慢於預期，水泥、玻璃等行業仍存在較大的虧損面，其債務滾動的順利仍較大程度的牽動市場神經。

特別需要注意的是，在企業再融資備受關注和政府「兜底」意願減弱的環境下，極端情況時信用風險和流動性風險或相互交織，可能由「點」到「面」地將信用風險向整個行業或地區發酵，從而給投資者帶來損失。比如，在近期東北特鋼、上海雲峰債券持有人會議的議案中，均有倡議監管機構對相關區域企業發債暫停或對區域國資委控股企業發債暫停等相關字樣見諸紙端，市場一部分投資機構對東北區域企業債券已經存在一定規避行為；過剩產能企業雖然近期表現活躍，但仍是很多機構投資者「封印」的區域。

當前的信用風險環境只是階段性的緩和，並未出現根本性的改善，信用利差持續縮窄並不能掩蓋「暗流洶涌」。對債券投資者而言，信用風險控制仍將任重而道遠，僅依靠「信仰」投資可能會帶來災難性的後果。

（作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 唐海亮）