經濟低位運行 流動性保持穩定

宏觀經濟概覽

● 8月份先是為慶祝抗戰70周年北京周邊重工業企業被限產或停產，而后央行意外宣布改革人民幣中間價定價機制，導致人民幣匯率大幅貶值，臨近月末由對全球經濟增速放緩尤其是中國經濟增長放緩的擔憂引發全球風險資產哀鴻遍野，整個8月份都處於動盪之中，市場情緒受到顯著沖擊，令原本脆弱的經濟再蒙一層陰影，經濟增長繼續下滑，8月官方制造業PMI再度降至50關口下方，從同比增速來看，盡管受到去年低基數效應的支撐，投資、消費和工業產出的增速卻不盡人意，唯有貿易盈余依舊保持高位，但不幸的是，這主要是源於進口增速的大幅下滑，而非出口形勢的改善。因此，總的來看8月經濟增長十分萎靡，導致國外對中國經濟增速失速下滑的擔憂不斷升溫。

● 短期而言，雖然舊動力減弱新動力不足的矛盾依然存在，經濟依舊在低位運行，但是自7月股災沖擊后新一輪政府穩增長政策已陸續推出，央行也祭出“雙降”大招，雙雙為經濟增長保駕護航。從中端高頻數據來看，多個主要工業品價格在9月伊始出現止跌反彈跡象，工業需求可能略有改善，因此我們認為盡管9月經濟增速依舊保持在低位，但較8月份邊際改善是大概率事件。隨著政策效果的逐漸發揮，短期經濟企穩依然可期。

● 8月CPI同比上漲2.0%，較上月增加了0.4個百分點，環比上漲0.5%。食品價格大漲和去年同期的低基數效應是推動CPI同比繼續向上的主因。高頻數據上豬肉價格上漲已經顯露疲態，但9月菜價季節性偏漲，預計9月食品CPI環比繼續上行；在季節性因素的影響下，9月非食品價格環比也將有所上漲，但考慮到當前內外需疲弱的情況，漲幅或弱於往年同期。整體來看，預計9月CPI同比走平或小幅回落。

● 當前食品價格特別是豬肉價格的上漲與低基數效應共同作用，推動CPI同比持續走升，但就其絕對水平而言仍然處在較為溫和的水平；而另一方面，PPI同比跌幅持續擴大，非食品CPI也相對疲軟，顯示通縮風險依然大於通脹；央行負責人在8月25日關於降息降準措施的表態中也指出“雖然近兩個月CPI略有回升，但主要是受豬肉價格明顯上漲等結構性因素影響，總體物價水平仍處於歷史低位，也為再次使用價格工具進一步促進降低社會融資成本提供了條件”，因此當前CPI同比的上漲不會對貨幣政策構成明顯制約。

流動性分析

● 8月社會融資規模為1.08萬億元，分別比上月和去年同期多增3404億元和1276億元，余額同比增速持平12.0%。在季節性因素的影響下，8月社融在7月低值的基礎上有所回升，但同比變化並不大，增速走平。

● 8月人民幣貸款新增8096億元，同比多增490億，環比則大減6704億元，這主要是受到救市融資暫時性因素消退的影響，非銀行業金融機構貸款由7月大增8864億元轉為8月減少546億元。具體分項上，居民中長貸繼續受益於持續回暖的地產銷售情況；企業中長貸同比負增，實體需求仍較疲軟；票據融資占比高達30%，以票充貸的現象還在繼續，機構風險偏好依然較低。

● 8月存款增加532億元，同比少增3723億元。住戶存款和企業存款均較往年同期顯著多增，而非銀行業金融機構存款大減，存在證券保證金從同業存款回流至居民/企業存款項下的因素；8月財政存款反季節性減少，與8月財政支出保持高增相一致。8月末，M2同比增長13.3%，增速與上月持平，比去年同期高0.5個百分點。盡管外匯占款下降較多，但在去年同期的低基數下，8月M2同比增速並未出現顯著回落。

● 8月金融機構外匯占款與央行口徑外匯占款分別環比下降7238.36億元和3183.51億元，兩者均為連續第三個月下滑，單月降幅都創史上最高紀錄。貶值擔憂加劇帶來的恐慌性購匯以及央行在貶值后期的維穩出手，是導致外匯占款在8月出現了大幅下降的主要原因。為了應對人民幣匯率的波動，央行在近期采取了一系列重要舉措，並希望通過更加積極主動的溝通，加深國內外經濟主體對811匯改意圖的理解，削弱人民幣貶值預期。央行堅定維穩的努力，結合美聯儲延后加息時點的動作，后續外匯占款的下降速度有望放緩。

● 在央行的堅定維穩和美聯儲暫緩加息的共同作用下，人民幣貶值預期短期內將得到一定程度的修復，這點將利於資金面保持寬鬆。然而，考慮到9月以來，央行已經開始逐步縮減逆回購規模，同時一直維持操作利率不變，表明其暫時無意引導資金利率進一步下行，因此，流動性想要更松一時也非易事。后續，季度末考驗和節日取現需求接踵而至，預計央行或仍以調節短期投放手段平抑時點波動，保持適度流動性和穩定的資金利率水平。

利率市場運行及展望

● 當前10年期國債收益率在3.3%的年內低點盤桓，進一步向下突破的力量缺乏，短期甚至面臨一定的反彈風險：1）資金利率持穩，R007橫盤在2.35%附近，寬鬆短期恐難再下一城，況且后續季末疊加“雙節”，邊際上或有收緊，於債不利；2）如前所述，目前尚有約1.6萬億地方債需在年內發行，考慮到地方政府可能不希望將債券發行拖到資金季節性收緊的年末，加上假期因素導致的交易日偏少，可能10月份的供給會更為集中，對債市的壓制效應也將更加凸顯；3）股票市場近期顯露企穩跡象，風險偏好的邊際回升也需要警惕。

● 不過，應該看到的是，當前宏觀經濟下行壓力仍大，基本面對於利率下行的支撐依然存在；而股票市場短期雖然有所企穩，但風險偏好的全面回升還言之尚早；在經濟增速放緩、風險偏好低迷的格局下，我們認為，債市中期走牛之勢並未結束，短期即使反彈，力度可能也較為有限。

海外經濟觀察

● 美國：制造業增長動能減弱，服務業增長動能依舊十分強勁。8月美國ISM制造業PMI從52.7進一步降至51.1，且重要分項指標如新訂單、產出、就業、庫存和價格指數普遍下滑，表明8月制造業增長動能減弱。8月美國ISM服務業PMI雖然從60.3降至59.0，絕對水平依舊偏高，表明服務業增長動能依舊十分強勁，是經濟維持溫和擴張的重要支撐。受原油價格持續大幅下挫以及美元升值導致進口價格下跌的影響，通脹持續低位運行，7月核心PCE同比僅增長1.2%。勞動力市場方面，就業市場繼續改善，但速度放緩，8月新增非農就業人數僅為17.3萬，預計隨后將被上調。貨幣政策方面，9月FOMC會議維持零利率不變，且釋放初濃重的鴿派信號，令市場對年內加息的預期降溫。我們認為美聯儲選擇在12月加息仍是大概率事件，中期支撐美元。

● 歐元區：歐元區經濟持續復甦，增長動能保持穩健，8月歐元區綜合PMI從53.9小幅升至54.1。通脹方面，CPI增速在年初觸底后持續回升，至5月終於擺脫通縮困境，8月CPI同比增長0.1%，低於前值。貨幣政策方面，9月3日歐洲央行會議維持基準利率不變，歐洲央行行長德拉基在隨后的新聞發布會上重申將全額實施量化寬鬆計劃的決心，並對歐洲經濟下行風險表示擔憂，表示若有必要將擴大資產購買規模或延長購債時間，導致歐元應聲下跌。我們認為，未來幾次會議德拉吉將會繼續維持鴿派言論，重申如有必要將擴大寬鬆規模，但在實際操作層面上年內真正實施的概率目前較小，除非全球經濟和金融形勢再度惡化。